Венчурное финансирование

Партнеры с ограниченной ответственностью – это, как правило, институциональные инвесторы, среди которых преобладают пенсионные фонды, страховые компании и банки. Однако в качестве таких партнеров могут выступать и другие организации (корпорации), если они не создают собственные венчурные фонды, попечительские советы и фонды университетов, физические лица и др. В последние годы в роли партнеров с ограниченной ответственностью в европейских странах все чаще выступают агентства, уполномоченные государством размещать бюджетные средства в целях стимулирования инновационной активности стран в целом или отдельных регионов и отраслей.

Схема функционирования венчурного фонда  показана на рис. 3.

 

Рис. 3. Схема функционирования венчурного фонда.

 

Преимуществом партнерства с ограниченной ответственностью, по сравнению с  другими организационно-правовыми  формами, является его налоговая  прозрачность – отсутствие «двойного  налогообложения», когда налоги выплачиваются  лишь партнерами при получении ими  дохода, а само партнерство налогами не облагается на уровне юридического лица.

Немаловажное значение имеет и  организационная гибкость, позволяющая  прописать все условия управления фондом на уровне договоров, которые  могут варьироваться в зависимости  от пожеланий партнеров. Это позволяет  юридически закрепить правила управления таким образом, чтобы каждая из сторон (инвесторы и венчурный капиталист) была заинтересована в достижении общей  конечной цели – получения максимального  количества прибыли на «выходе». Подобные договоры позволяют защитить каждого  участника от ошибочных или некорректных действий противоположной стороны.

Иногда для контроля за деятельностью  управляющей компании (УК) со стороны  представителей инвесторов может создаваться  инвестиционный комитет фонда. В  этом случае решения инвестиционного  комитета для УК обязательны, и он утверждает все ее основные решения: выбор объектов инвестиций, объем  выделяемых средств, время и порядок  «выхода», раздел прибыли. Полномочия между инвестиционным комитетом  и управляющей компанией разграничиваются по договоренности между сторонами  и закрепляются в документах.

В процессе работы венчурного фонда  при нем может создаваться  консультативный совет, состоящий  из экспертов по отраслям, интересующим фонд, или же специалистов по венчурному инвестированию. Участие известных  в венчурном бизнесе лиц в  консультативном совете существенно  повышает репутацию венчурного фонда.

При создании фонда («закрытии подписки») партнеры с ограниченной ответственностью берут на себя обязательство предоставлять  определенный объем финансовых ресурсов в конкретные сроки (график утверждается генеральным партнером по согласованию с инвесторами) или по требованию генерального партнера. Такое обязательство  называется коммитментом. В тот момент времени, когда генеральному партнеру необходимы средства для очередного раунда финансирования компании, входящей в портфель, он направляет инвесторам требование сделать платеж в счет коммитмента. Таким образом решается несколько проблем:

• у фонда отсутствует проблема размещения свободных средств;

• деньги инвесторов не замораживаются на несколько лет;

• генеральный партнер обеспечивает высокую доходность инвестиций.

Генеральный партнер обычно также  инвестирует в венчурный фонд, однако доля таких инвестиций в общем  объеме незначительна – как правило, не более одного процента от всего  подписанного капитала.

На этапе, когда круг инвесторов уже определен, составляется инвестиционный меморандум, в котором четко прописывается  порядок создания и функционирования фонда, права и обязанности каждой стороны, механизм разрешения споров. Инвестиционный меморандум не является юридически обязывающим документом, хотя после его согласования всеми  сторонами отступаться от него уже  не принято. Часто этот документ имеет  конфиденциальный характер.

После составления инвестиционного  меморандума наступает фаза подписания юридических документов о правах и обязанностях сторон и объемах commitments. Завершение этого этапа называется closing, или закрытие фонда.

Закрытие фонда – это окончание  этапа сбора средств, а не прекращение  деятельности венчурного фонда. Closing лишь открывает процесс инвестиционной деятельности фонда.

После того как УК инвестирует все  средства фонда, она, как правило, создает  новый фонд, чтобы продолжать инвестировать  в компании – венчуры, уже находящиеся  в ее портфеле, либо искать новые, потенциально прибыльные проекты. Обычно генеральный  партнер создает новый фонд каждые 3–5 лет, обращаясь как к уже  существующим партнерам с ограниченной ответственностью, так и привлекая  новых (рис. 4).

 

Рис. 4. Стадии формирования венчурных фондов.

 

Некоторые исследователи отмечают, что партнеры с ограниченной ответственностью в венчурном бизнесе не являются пассивными вкладчиками и склонны  рассматривать их как достаточно активных игроков венчурного рынка. «Хотя ежедневное участие партнеров  с ограниченной ответственностью в  управлении фондом ограничено законом  – иначе они потеряют свой удобный  с точки зрения налогообложения  статус, – многие из них в течение долгого времени осуществляют успешные венчурные инвестиции, накопили ценный опыт инвестирования в определенные сферы экономики, позволяющий им терпеливо пережидать кризисы, и находятся в постоянном взаимодействии со своими генеральными партнерами. Это позволяет генеральным партнерам быстрее формировать фонды и использовать эти преимущества, инвестируя в лучшие проекты». Как показали данные исследования европейских венчурных фондов, проведенного в рамках проекта Gate2Growth в 2002–2006 гг., партнеры с ограниченной ответственностью подходят к выбору фирмы венчурного капитала с той же тщательностью, с которой последняя подходит к отбору компаний в свой портфель, опираясь на следующие критерии:

– объемы ресурсов и доходность венчурных фондов, находившихся под управлением фирмы венчурного капитала ранее;

– вхождение фирмы венчурного капитала в течение определенного периода времени в верхнюю часть рейтингов, составляемых специализированными агентствами и организациями (Национальная ассоциация венчурного капитала США, Европейская ассоциация венчурного капитала, база данных Venture Economics и др.);

– репутация фирмы венчурного капитала среди предпринимателей, прибегавших к их услугам, либо в предпринимательском сообществе в целом;

– профессиональная квалификация сотрудников фирмы венчурного капитала;

– условия, на которых организуется фонд (вознаграждение фирме венчурного капитала, сроки существования фонда, график инвестирования, ожидаемая доходность);

– собственная стратегия диверсификации инвестиционного портфеля.

Если инвестиции в конкретный проект оказываются успешными, фирма венчурного капитала в благоприятный момент времени продает свою долю в уставном капитале компании, обеспечивая партнерам  с ограниченной ответственностью требуемую  доходность на инвестиции (в успешных проектах эта доходность, как правило, намного выше средней рыночной ставки доходности). После этого, если срок жизни фонда еще не истек и  не все средства инвестированы, она  ищет новый объект для вложения.

Управляя ресурсами фонда, генеральный  партнер получает от партнеров с  ограниченной ответственностью взносы, позволяющие ему осуществлять свою текущую деятельность (management fees). В  западных странах размер такого взноса обычно устанавливается в размере 2–2,5 % от общего капитала фонда ежегодно. Кроме того, фирма венчурного капитала получает вознаграждение по итогам своей деятельности (carried interest) в виде доли от прибыли фонда при его ликвидации. Исследование, проведенное в США в 1996 г., показало, что 88 % американских венчурных фондов выплачивают в качестве итогового вознаграждения генеральному партнеру 20 % от прибыли [Gompers, 1996], что трактуется как своеобразное продолжение традиций финансирования рискованной деятельности, принятых в Средние века венецианскими ростовщиками. Однако в период бума интернет-компаний вознаграждение венчурным инвесторам доходило и до 30 %.

Денежные потоки при венчурном  инвестировании распределяются так, как  показано на рис. 5, что позволяет трактовать венчурных инвесторов как финансовых посредников между институциональными инвесторами и предприятиями, нуждающимися в финансировании.

К венчурным капиталистам довольно часто также относят и бизнес-ангелов. Их действия во многом схожи с действиями венчурных инвесторов, однако бизнес-ангелы отличаются от венчурных капиталистов тем, что инвестируют собственные средства, в то время как фирмы венчурного капитала размещают средства институциональных инвесторов. Можно выделить две крайние категории бизнес-ангелов, между которыми существует несколько промежуточных градаций.

Индивидуальные инвесторы, обладающие значительным личным состоянием и вкладывающие средства, как правило, в бизнес своих  знакомых или родственников. Они  могут также действовать через  консультантов, подыскивающих им наиболее перспективные проекты, но решения  об инвестировании принимают самостоятельно.

 

Рис. 5. Финансовые потоки при венчурном инвестировании

 

Ассоциации лиц, которые, как правило, сами являются предпринимателями в  определенной отрасли экономики  или смежных с ней отраслях. Поскольку принимаемые ими инвестиционные решения оказывают положительное  влияние на их собственный бизнес, такие инвесторы могут осуществлять инвестиции меньшего размера и с  меньшей доходностью, чем классические венчурные капиталисты. Они также  уделяют большее внимание ранним стадиям существования инновационных  предприятий, позволяя им преодолеть так  называемую «долину смерти». Одна из возможных схем деятельности такой  ассоциации представлена на рис. 4.6 [Фияксель, 2007].

Хотя бизнес-ангелы обычно не афишируют  свою деятельность, по некоторым оценкам, объем таких инвестиций не уступает объему формального венчурного капитала.

3 Венчурное инвестирование частных компаний

Вторая характеристика венчурного инвестирования определяет его как  инвестирование исключительно в частные компании. Это компании, акции которых не могут торговаться на фондовых биржах или альтернативных площадках, что предполагает их закрытость (как информационную, так и инвестиционную).

 

Рис. 6. Схема взаимоотношений бизнес-ангелов и предпринимателей

 

Поэтому очень часто венчурные  инвесторы для снижения рисков, связанных  с закрытостью, инвестируют только в те сектора, в которых являются специалистами (таким образом, значительное количество фирм венчурного капитала являются специализированными на определенных секторах). «Венчурные капиталисты… обычно сосредоточивают свои инвестиции в одной или двух отраслях. Частично это явление объясняется тем, что спрос на венчурный капитал в любое время обычно концентрируется в нескольких секторах, таких как новые «технологические акции» – в конце 1990-х гг., «биотехнологические акции» – в конце 1980-х. Другая часть объяснения состоит в том, что венчурные капиталисты используют свои знания как для оценки фирм, ищущих акционерный капитал, так и для оказания помощи в управлении этими активами». Структура приоритетных направлений инвестирования американских венчурных инвесторов показана на рис. 7. В России венчурные инвесторы тоже предпочитают определенные отрасли, хотя у венчурных инвестиций в России имеется определенная специфика, которая будет рассмотрена ниже. Структура направлений инвестирования венчурных инвесторов в России показана на рис. 8.

Рис. 7. Структура инвестиций американских венчурных инвесторов 2004г.

Рис. 8. Отраслевая структура инвестиций фондов прямого и венчурного инвестирования в России (2005–2006 гг.)

 

Закрытость инвестируемых компаний, с одной стороны, является конкурентным преимуществом венчурных капиталистов, поскольку они обладают инсайдерской информацией. С другой стороны, она  обусловливает больший риск (так  называемый риск отказа от диверсификации) инвестирования и более высокую  требуемую ставку доходности.

По данным Национальной ассоциации венчурного капитала США, в 2006 г. средняя доходность венчурных фондов всех видов (с учетом всех фаз инвестирования) составила при 10-летнем сроке существования фондов 20,8 % годовых по сравнению с 11,4 % годовых для фондов прямых инвестиций того же срока. Аналогичные данные характерны и для европейских венчурных фондов – их доходность колеблется по разным группам фондов от 13 до 25 % годовых (медиана составляет 22,06 %). В России же требования к доходности инвестиций гораздо выше – подавляющее большинство управляющих компаний (фирм венчурного капитала) не работаете проектами, генерирующими доходность менее 35 % (рис. 9).

Рис. 9. Требования управляющих компаний к минимальной доходности венчурных инвестиций

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Заключение

Венчурная индустрия в России только начинает складываться, но уже сформированы и действуют ее основные участники  – российские и зарубежные венчурные  фонды, ассоциации бизнес-ангелов, корпоративные  венчурные фонды, государственно-частные  венчурные фонды и «фонд фондов» (Российская венчурная компания). Рост венчурного капитала происходит медленно, а четкой системы государственной  поддержки не создано. Финансовые кризисы  могут тормозить и без того вялое развитие венчурной индустрии, если не будет понимания важности этой отрасли для экономики страны. В то же время существование значительного  числа инновационных разработок, требующих коммерциализации, обусловливает  потребность в венчурном финансировании и дальнейшее развитие венчурного бизнеса.

Успешное управление венчурными инвестициями может быть осуществлено в рамках комплексного подхода:

• инвестирование;

• управление;

• создание и наращивание ценности для владельцев, институциональных инвесторов и общества.

При этом опыт уже осуществленных инвестиций позволяет выработать необходимые  знания, навыки, избежать серьезных  ошибок при отборе проектов, заключении соглашений и управлении компаниями.