Виды проектных рисков

 
Рис. 2.3. Схема проектного финансирования на основе контракта об объеме выпуска продукции («through-put contract»)

Краткое описание:

• Три компании-спонсора подписывают контракт об объемах выпуска продукции с магистральной компанией;
• Магистральная компания подписывает кредитное соглашение (или соглашение о лизинге / аренде) с кредитором (или арендодателем) и переступает контракт об объеме выпуска продукции (на условиях толлинга) в качестве обеспечения кредитору или арендодателю (или доверительному управляющему, действующему от их лица);
• Поступления от кредита используются для строительства трубопровода;
• Платежи по контракту об объеме выпуска продукции поступают в пользу доверительного управляющего. Управляющий использует их для обслуживания долга, а избыточные денежные потоки перечисляет магистральной компании.
• Соглашения об объеме выпуска продукции (Throughput agreements). Договоры об объеме выпуска продукции, как правило, используются в случаях, когда было принято обязательство оказать определенную услугу, например, транспортировать продукцию посредством трубопровода или определенное количество автомобилей посредством железнодорожного транспорта. Пользователь соглашается поставить минимальное количество сырья для переработки и оплатить толлинговые сборы (tolling fees). Эти толлинговые сборы должны покрыть обязательства по обслуживанию долга и другие издержки собственника перерабатывающего завода.

Финансовые риски. Финансовые риски можно сократить или смягчить посредством производных финансовых инструментов. Можно смягчить риски, связанные со стоимостью финансирования (выплатой процентов), колебаниями валютных курсов (если денежные потоки выражены не в местной валюте), а также изменениями цен на биржевые товары. К числу производных финансовых инструментов относятся: фьючерсы, форвардные контракты, опционы и свопы.

• Фьючерсные контракты. В схемах проектного финансирования можно использовать процентные фьючерсы для защиты от колебаний стоимости финансирования и валютные фьючерсы — для защиты от колебаний валютного курса.
• Форвардные контракты. Валютные форвардные контракты используются для хеджирования существующих или прогнозируемых валютных рисков. Кроме того, проектная компания может воспользоваться долгосрочными валютными форвардными контрактами для управления валютными рисками, возникающими в связи с мультивалютными операциями.
• Опционы. Опцион-колл дает его покупателю возможность ограничивать максимальную цену (цена исполнения), а опцион-пут — минимальную цену покупателю (цену исполнения), по которой базовый продукт может быть продан. Проектная компания может таким образом использовать колл- и пут-опционы для контроля за входящими ценовыми параметрами и ценами реализации. Стоимость этой защиты, естественно, равна цене опциона.
• Свопы. Свопы могут смягчить финансовые риски. Существуют валютные свопы, процентные свопы и товарные свопы. Процентные свопы могут послужить источником дешевого долгового капитала или высокодоходных активов, а также предоставить доступ к ранее недоступному источнику финансирования. Товарные свопы можно использовать для смягчения риска колебаний цены на сырье или выпускаемую продукцию.

Политические риски. Невозможно смягчить все риски, связанные с конкретным проектом. Одним из способов сократить политический риск является кредитование посредством или при поддержке многосторонних организаций, таких как Всемирный банк, ЕБРР и других региональных банков развития, таких как, например, Африканский банк развития.

Преимущества объясняются тем, что в случае участия в проекте подобных агентств принимающее государство едва ли захочет вступать в конфликт с ними из-за страха потерять ценный источник финансирования. История дефолтов в Мексике и Бразилии в 1980-е годы подкрепляет эту точку зрения — хотя применимость этого опыта спустя 20 лет в иных культурных и географических условиях остается под вопросом.

Существуют и другие способы защиты от политического риска.

• Рынок частного страхования. Хотя этот вариант может быть дорог, а также обставлен многочисленными исключениями, что может всю эффективности свести практически на нет. Кроме того, сроки такого страхования редко бывают достаточно продолжительными.
• Страхование политических рисков со стороны национальных экспортных агентств (как правило, предоставляется в связи с экспортом товаров и (или) услуг, осуществляемого поставщиком проекта). Кредитование при поддержке национальных экспортных агентств, как правило, приобретает такой же «защищенный» статус, что и кредиты, выдаваемые в сотрудничестве с банками развития, поскольку к коммерческой составляющей добавляется еще и государственная. В данном случае «государственное вмешательство» скорее рассматривается как успокаивающий фактор, нежели как очередное доказательство того, что «государство — источник всех бед, а также источник посягательств на капиталистические свободы» (как думают фанатики от идеологии).
• Получение гарантий от соответствующих государственных органов в принимающем государстве, особенно того, что касается доступности всевозможных разрешений. Это особенно важно в странах со слабыми демократическими традициями, а также сильной концетрацией государственной власти, ведущей борьбу за свое преимущественное право внеправовыми методами.
• Центральный банк может гарантировать возможность вывоза конвертируемой валюты в связи с проектом при условии старательного лоббирования благосклонности местных чиновников.
• Подробный анализ правового и административного режима в стране реализации проекта крайне важен, как и то, что необходимо убедиться в соблюдении корректности всех законов и правил, что уменьшит вероятность возникновения масштабных проблем в будущем. В странах с неразвитой правовой системой и «жадными до комиссий» чиновниками, следует выявить все возможные двусмысленности, поскольку только так можно точно оценить риск и определить механизм ценообразования кредита.

Совместное предприятие. Совместные предприятия часто используются в проектном финансировании. По определению, «совместно развиваемая компания / предприятие» представляет собой объединение двух или более сторон с целью разработки проекта или ряда проектов. Совместные предприятия могут включать организации с различными, но взаимодополняющими навыками (например, строительная компания, проектировщик и консультационное агентство, обладающие опытом, необходимым для успеха проекта в принимающем государстве). Совместные предприятия могут улучшить кредитные характеристики риска проекта в целом, что увеличит его привлекательность в качестве объекта кредитования для финансовых рынков (как со стороны оценки рисков, так и со стороны ценообразования).

Гарантии. Гарантии являются ключевым элементом проектного финансирования. Это связано с тем, что речь идет об очень крупных суммах денег при сравнительно небольших балансовых финансовых показателях спонсоров проекта, что могло бы оказать неблагоприятное воздействие на показатели капитализации. Гарантии позволяют инициаторам проекта вывести финансовый риск проекта «за пределы бухгалтерского баланса», возложив его на плечи одной или нескольких третьих сторон. Тем самым они обеспечивают основу для передачи части финансового риска проекта заинтересованным третьим сторонам, которые не хотят принимать непосредственное финансовое участие в проекте или же предоставлять финансовые средства напрямую.

Таким образом, гарантии позволяют спонсорам проекта вынести свои обязательства за пределы бухгалтерского баланса и вместе с тем реализовать желаемый проект. Гарантии существенно разнятся по своим размерам и природе в зависимости от характера рассматриваемого проекта. Стоимость гарантии, кроме того, напрямую определяется кредитоспособностью гаранта, а также юридической формулировкой гарантии (т. е. тем, идет ли речь собственно о гарантии в финансовом смысле или скорее о комфортном письме). Если гарантия является абсолютной и безусловной, она может в достаточной мере повысить качество кредита, внушая потенциальному кредитору уверенность в кредитоспособности заемщика.

Следует заметить, что чувство безопасности, придаваемое гарантиями кредитору, может оказаться ложным, поскольку невозможно предугадать, насколько они могут быть принудительно осуществимы в судебном порядке. Гарант, стремящийся избежать платежей, имеет множество средств ухода от ответственности, и кредитор должен в обязательном порядке получить правовую консультацию в отношении формулировок и условий гарантии, чтобы его права в отношении гаранта были в должной мере защищены. Существует несколько видов гарантий.

• Ограниченные гарантии. Традиционные гарантии представляют прямое, безусловное обязательство гаранта выполнить все обязательства перед третьей стороной. Ограниченные гарантии, как подсказывает название, вводят ряд ограничений. Ограниченные гарантии могут повышать качество кредита, не влияя существенно на кредитный рейтинг и показатели финансовой отчетности гаранта. К числу ограниченных гарантий относятся:
• гарантии строительного этапа (гарантии, действительные только в течение строительного этапа проекта);
• гарантия возврата (обеспечивает обязательство заемщика передавать денежные поступления проектной компании в объеме, необходимом для обслуживания долга, капитальных затрат и т. д.);
• гарантия на случай нехватки денежных средств (обязательство гаранта предоставить дополнительный капитал проектной компании в случае возникновения дефицита денежных средств);
• гарантия завершения работ (призвана покрывать риски перерасхода сметы посредством передачи дополнительного капитала проектной компании в объеме, необходимом для завершения строительства).
• Неограниченные гарантии. Не имеют ограничений по времени. Хотя на первый взгляд они могут показаться самым радикальным cредством по смягчению риска, в действительности они могут лишь скомпрометировать проект, поскольку такая гарантия представляет для подрядчиков принимающего государства, покупателей и других участников проекта достаточно притягательное искушение воспользоваться таким источником денежных средств. Эта гарантия может поощрить подрядчиков к превышению сметы до такой степени, что проект перестанет быть прибыльным. Гарантия, призванная быть средством улучшения кредита, в действительности произведет противоположный эффект, устранив возможность контроля над строительным бюджетом проекта. Таким образом, важно обдумать все возможные последствия и побочные эффекты гарантии.
• Непрямые гарантии (Indirect guarantee). Непрямые гарантии, как правило, призваны гарантировать бесперебойный поток доходов от проекта. Контракты типа «take-or-pay», договора об объеме выпуска продукции, долгосрочные безусловные контракты о транспортировке, которые были описаны ранее, по сути, являются непрямыми гарантиями — с точки зрения отражения в бухгалтерской отчетности. Тем не менее, они играют исключительно важную роль для проектного финансирования.
• Формальные гарантии (Implied guarantee). Формальная гарантия это способ убедить кредитора, что «гарант» предоставит «необходимую поддержку» проекту. Формальные гарантии не являются принудительными к исполнению с правовой точки зрения и не требуют, таким образом, отражения в финансовой отчетности. Формальные гарантии не следует путать с комфортными письмами. Последние являются документами, в которых «гарант» делает определенные заверения в отношении вопросов, вызывающих беспокойство у кредитора (например, выражает намерение не продавать проектную компанию или не изменять ее название). Поскольку корпоративные цели компании и их руководство меняются как погода, подобные письма могут быстро войти в противоречие с новой стратегией. Поскольку комфортные письма не являются гарантиями, можно сказать, что они служат не более чем красивой вывеской, поскольку не имеют исковой силы.
• Условные гарантии (Сontingent guarantees) это гарантии, поставленные в зависимость от какого-либо события или событий (например, невыполнение другими заинтересованными участниками сделки своих обязательств по осуществлению платежей, несмотря на принятые кредитором «разумные усилия», термин с трудом поддающийся определению в суде, по взиманию долга или по принуждению к выполнению этих обязательств). Условные гарантии обеспечивают достаточно серьезное «улучшение качества кредита» в соответствии с рыночным спросом.
• Правительственные гарантии (Government assurances). Проекты национальной важности часто побуждают банки требовать от правительства расширения гарантии. Например, кредитор стремится заполучить от государственного органа гарантию, что последний не станет предпринимать действия, которые могут отрицательно сказаться на проекте (например, изменять тарифы, налоги, сборы, акцизы и т. д.). Государственная поддержка может предоставляться посредством комфортных писем, соглашений о поддержке или кредитных соглашений. Подобные государственные обязательства могут потребовать согласия местных органов законодательной власти (например, в России кредиты с государственной гарантией на сумму свыше $ 100 млн требуют ратификации Государственной Думой РФ).
• Суверенные гарантии (Sovereign guarantees). Суверенной гарантией принимающее государство гарантирует проектной компании, что если определенные события произойдут (или не произойдут), правительство выплатит проектной компании компенсацию. Как правило, этот документ применяется, когда заемщик обладает невысокой кредитоспособностью, а проект имеет национальное значение (как правило, носит инфраструктурный характер). Объем суверенной гарантии зависит от рисков, связанных с конкретным проектом.

Обеспечение. Создание соответствующего обеспечения столь важно, что зачастую требует соответствующих изменений в структуре проектной сделки. Поскольку, как правило, кредиторы не обладают правом регресса на активы проектной компании (кроме проектных активов) и, в первую очередь, рассчитывают на денежные потоки, генерируемые проектом и рассматриваемые в качестве источника погашения задолженности, важно, чтобы кредиторы были уверены в надежности своих залоговых прав на активы проекта. Кроме того, важно, чтобы кредиторы хорошо разбирались в местной юридической системе и осознавали, насколько исковая сила и реализуемость залогового права может оказаться не столь безупречной, как у них на родине. Если с проектом возникли проблемы и кредиторы вынуждены прибегнуть к своему залоговому праву, то в отсутствие других гарантий акционеров или иной ощутимой поддержки, реализация своего права на активы проекта является единственной возможностью для кредиторов покрыть задолженность по кредиту.

Мотивация для формирования обеспечения. Основой мотивации для кредитора при формирования обеспечения является уверенность в своей способности продать активы проекта, реализовав в принудительном порядке обеспечение. В большинстве юрисдикций реализация обеспечения, представленного в виде движимого имущества, не является неразрешимой проблемой, хотя подчас это обходится недешево и занимает массу времени. Однако в большинстве проектов возможность продавать активы проекта не является главным побуждением для формирования обеспечения. Первостепенными мотивами формирования обеспечения являются:

• пакет обеспечения — защитный механизм, предназначенный для того, чтобы лишить других кредиторов (возможно, без обеспечения) возможности сформировать обеспечение с использованием активов, которые были профинансированы, а так же предотвратить попытки иных кредиторов установить контроль над проектными активами, а также предпринять иные возможные действия по обращению взыскания. Если кредиторы неспособны продать проектные активы и погасить задолженность, они, определенно, не пожелают, чтобы другие кредиторы могли претендовать на такую возможность. Как правило, кредиторы проекта структурируют кредит таким образом, чтобы исключать участие иных крупных кредиторов кроме тех, кто уже участвует в проекте;
• пакет обеспечения — механизм контроля, позволяющий кредиторам распоряжаться судьбой проекта в случае неблагоприятного развития событий. Кредиторы рассчитывают, что их залоговые права обеспечат им достаточно сильный рычаг, чтобы перехватить функции управления у проектной компании и обеспечить прямое управление проектом (например, при необходимости завершить проект и начать эксплуатировать его с целью генерирования денежных потоков для погашения своего кредита). Однако способность кредиторов достигать этих целей зависит, в значительной степени, от юрисдикции, под которую подпадают основные активы проекта.