Еще один агентский
конфликт: акционеры и кредиторы
Помимо конфликта
между акционерами и менеджерами
заслуживает рассмотрения еще
один агентский конфликт —
между акционерами и кредиторами.
Кредиторы имеют право на часть доходов
фирмы (в размере процентов и выплат в
счет погашения основного долга), а также
на активы фирмы в случае ее банкротства.
Однако контроль за решениями, от которых
зависят рентабельность и рисковость
активов фирмы, осуществляют акционеры,
действующие через менеджеров фирмы. Кредиторы
ссужают средства фирме под проценты,
ставка которых, среди прочего, зависит
от: 1) рисковости имеющихся у фирмы активов;
2) ожидаемой рисковости будущих дополнительных
активов; 3) существующей структуры капитала
фирмы; 4) ожидаемых будущих решений, затрагивающих
структуру капитала фирмы. Таковы первичные
факторы, определяющие рисковость денежных
потоков фирмы и, следовательно, надежность
ее долговых обязательств; учитывая эти
факторы, кредиторы определяют свои значения
требуемой доходности.
Предположим,
что акционеры, действующие через
менеджеров, заставляют фирму взяться
за реализацию нового крупного
проекта, уровень риска по которому
выше ожидавшегося кредиторами
фирмы. Увеличение риска приведет к
повышению требуемой доходности по долговым
обязательствам фирмы, что в свою очередь
ведет к снижению рыночной стоимости невыплаченного
долга. Если это рисковое вложение капитала
окажется успешным, все его выгоды достанутся
акционерам фирмы, поскольку доходы кредиторов
являются фиксированными и соответствуют
первоначальному, более низкому уровню
риска. Однако в случае неудачи проекта
держателям облигаций придется взять
на себя часть убытков. С точки зрения
акционеров такие капиталовложения представляют
собой беспроигрышную игру в «вершки и
корешки», что, очевидно, не может устраивать
кредиторов. Сходным образом предположим,
что менеджеры увеличивают долю заемных
средств фирмы, стремясь повысить доход
на акционерный капитал. Если старые долговые
обязательства не имеют приоритета по
отношению к новым, их ценность снизится,
поскольку на денежные потоки и активы
фирмы будет притязать большее число кредиторов.
В обоих случаях — и при осуществлении
рисковых проектов, и при увеличении задолженности
— акционеры фирмы получают выгоду за
счет кредиторов фирмы.
Следует отметить,
что в большинстве случаев
действия, направленные на максимизацию
общей стоимости фирмы (рыночной
стоимости ее заемного и акционерного
капитала),* максимизируют и цену
ее акций. Однако может возникнуть и такая
ситуация, когда общая стоимость фирмы
снижается, а цена ее акций растет. Такое
положение может возникнуть в том случае,
если величина заемного капитала фирмы
снижается, но часть утрачиваемой таким
образом стоимости передается акционерам
фирмы. В этом случае общая стоимость фирмы
может снизиться даже при росте цен акций.
Нетрудно понять, что если менеджеры будут
отдавать предпочтение акционерам перед
держателями облигаций, то могут возникнуть
проблемы.
Могут ли
— и должны ли — акционеры,
действуя с помощью своих агентов,
попытаться экспроприировать часть
доходов у кредиторов фирмы?
Обычно ответ на этот вопрос
бывает отрицательным. Во-первых,
такое поведение акционеров неэтично,
а неэтичным поступкам нет места
в мире бизнеса. Во-вторых, в случае подобных
попыток кредиторы станут защищать себя,
вводя ограничительные положения в будущие
соглашения о предоставлении займов. Наконец,
если кредиторы установят, что менеджеры
пытаются увеличить богатство акционеров
за их счет, они либо откажутся от дальнейшего
ведения дел с этой фирмой, либо станут
взимать с нее проценты выше обычных —
в качестве компенсации за риск возможной
эксплуатации. Таким образом, фирма, которая
ведет нечестную игру со своими кредиторами,
либо лишается доступа на рынок заемного
капитала, либо сталкивается с высокими
ставками процентов по кредитам и другими
ограничениями; обе эти перспективы чреваты
ущербом для акционеров.
Из сказанного
выше вытекает, что, для того
чтобы лучшим образом служить акционерам
своих фирм, менеджеры должны вести честную
игру с кредиторами, т. е. соблюдать и букву
и дух кредитных соглашений. Менеджеры
являются агентами и акционеров и кредиторов
фирм и должны соблюдать баланс между
интересами этих двух групп держателей
ценных бумаг. Аналогичным образом те
действия менеджеров, которые направлены
на эксплуатацию богатства у других заинтересованных
лиц (stakeholders) — работников, клиентов, поставщиков
и общественности, в силу существующих
ограничений и санкций в конечном счете
нанесут ущерб акционерам фирмы. Таким
образом, мы приходим к следующему выводу:
в нашем обществе менеджеры, желающие
наилучшим образом служить интересам
акционеров, должны честно относиться
ко всем сторонам, чье экономическое положение
затрагивают принимаемые ими решения.
* Капитал фирмы
состоит из двух основных частей:
акционерный и заемный; последний
формируется обычно путем выпуска
облигационных займов.