Финансовый менеджмент, его содержание и место в системе управления предприятием

1.         r = T – наращение реальной стоимости денежных средств не происходит, так как прирост их будущей стоимости поглощается инфляцией

2.         r > T – реальная будущая стоимость денежных средств возрастает, несмотря на инфляцию

3.         r < T – реальная будущая стоимость денежных средств снижается, то есть процесс инвестирования становится убыточным.

4. Концепция стоимости капитала [Cost of Capital Conception]. Смысл концепции состоит в том, что обслуживание того или иного источника финансирования обходится компании не одинаково. Каждый из них имеет свою стоимость, и именно она определяет минимальный уровень дохода, необходимого для покрытия затрат по поддержанию данного источника и позволяющего не оказаться в убытке.

Первоначальные теоретические разработки этой проблемы были осуществлены еще в 1938 году американским экономистом Джоном Уильямсом [John Williams] и изложены в работе "Теория инвестиционной стоимости" [The Theory of Investment Value]. Однако в наиболее системном виде в увязке с главной целью финансового менеджмента эта концепция получила отражение в 1958 г. в работе известных американских исследователей Франко Модильяни [Franco Modigliany] и Мертона Миллера [Merton Miller] "Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций" [The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory ofInvestment]. Сущность этой концепции состоит в том, что затраты предприятия по привлечению и обслуживанию капитала (финансовых ресурсов) существенно различаются в разрезе отдельных источников. В связи с этим при выборе альтернативных источников финансирования активов количественная оценка стоимости привлекаемого капитала играет решающую роль. Минимизация средневзвешенной стоимости капитала при прочих равных условиях обеспечивает максимизацию благосостояния собственников. Оба эти ученых являются лауреатами Нобелевской премии по экономике.

5. Концепция структуры капитала [Capital Structure Conception]. Это одна из краеугольных концепций финансового менеджмента также была выдвинута Франко Модильяни и Мертоном Миллером и изложена в их работе "Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций" (1958 г.). В основе этой концепции лежит механизм влияния избранного предприятием соотношения собственного и заемного капитала на показатель его рыночной стоимости. В совокупности с концепцией стоимости капитала теоретические выводы этой концепции положены в основу разработки "Модели оценки эффекта финансового левериджа", которая широко используется в практике финансового менеджмента.

Концепция оказала на практику управления финансами большее влияние, чем многие концепции вместе взятые.

Концепция была опубликована в 1958 г. Франко Модильяни и Мертоном Миллером (в будущем лауреаты Нобелевской премии), которые утверждали, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры ее капитала, т.е. неважно, как фирма финансирует свою деятельность. Рассуждения авторов концепции основывались на некоторых жестких допущениях, а именно:

1)на рынке не существует  транзакционных затрат;

2)нет корпоративных налогов;

3)нет затрат на банкротство;

4)частные инвесторы могут  брать взаймы неограниченные  суммы по тем же %, что и корпорации;

5)инвесторы обладают равным  доступам к информации о будущих  инвестиционных возможностях рассматриваемых  фирм;

6)на EBIT фирм не оказывает влияния использование заемных средств.

Если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, а не за счет собственного, то владельцы акций такой фирмы предпочтут продать акции своей фирмы и на вырученные средства купить акции фирмы, не пользующейся привлеченными источниками. Одновременные операции с ценными бумагами фирм с высокой и низкой долей заемного капитала приведут, в конце концов, к тому, что цены таких фирм будут примерно совпадать.

Как и большинство экономических теорий, концепция Модельяни-Миллера верна лишь при наличии определенных предпосылок. В 1963 г. Модильяни и Миллер ввели в свою первоначальную модель налоги на корпорации и показали, что, чем выше доля заемного капитала, тем выше цена акций фирмы. Казалось бы, что при 100 % заемном капитале цена акций была бы наивысшей. Но на практике, когда достигнута оптимальная структура капитала, при увеличении доли заемного капитала сверх этой структуры стоимость фирмы начинает снижаться. Таким образом, концепция Модильяни-Миллера утверждает:

1)наличие определенной  доли заемного капитала идет  на пользу фирме;

2)чрезмерное использование  заемного капитала приносит вред;

3)для каждой фирмы существует  своя оптимальная доля заемного  капитала.

Концепция еще носит название теории компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами.

6. Модель финансового обеспечения устойчивого роста предприятия [Substainable Growth Models]. Принципиальные подходы к осуществлению такого моделирования и первая из этих моделей были разработаны в 1988 году американским экономистом Джеймсом Ван Хорном [James Van Home] и изложены в его работе "Моделирование устойчивого роста" [Substainable Growth Modeling]. Затем более усложненные модели устойчивого роста предприятия были разработаны Робертом Хиггинсом [Robert Higgins]. Они рассматриваются в его работе "Какие темпы рост может позволить себе фирма" [How Much Growth Can Firm Afford], опубликованной в 1997 году.

1.2.2. Концепции и модели, обеспечивающие  реальную рыночную оценку отдельных  финансовых инструментов

Среди теоретических концепций и моделей, обеспечивающих реальную рыночную оценку отдельных финансовых инструментов инвестирования в процессе их выбора, первостепенную роль играют следующие:

1. Концепция взаимосвязи уровня риска и доходности, суть которой состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими двумя взаимосвязанными характеристиками прямо пропорциональная: чем выше требуемая или ожидаемая доходность, т.е. отдача на вложенный капитал, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности. В управлении финансами могут стоять самые различные задачи, в том числе и предельного характера, например максимизация доходности или минимизация риска, но чаще всего речь идет о достижении разумного соотношения между риском и доходностью.

Теоретические основы этой концепции впервые были сформулированы в 1921 году Фрэнком Найтом [Frank Knight] - основателем Чикагской  экономической теории - в книге "Риск, неопределенность и прибыль" [Risk, Uncertainty and Profit]. Затем концепция получила дальнейшее развитие в работах многочисленных исследователей (исследования форм этой связи и их количественных пропорций не прекращается до настоящего времени). Сущность этой концепции состоит в том, что между уровнем ожидаемого дохода и уровнем сопутствующего ему риска существует прямопропорциональная зависимость. На базе этой концепции разработаны множественные модели оценки финансовых инвестиций (финансовых инструментов инвестирования) и техника инвестиционного анализа в системе портфельной теории.

2. Модели оценки  акций и облигаций на основе  их доходности [Stocks and Bonds Valuation Models]. Простейшие оценки таких финансовых инструментов инвестирования как акции и облигации на основе данных об их доходности (дивидендах, процентах) были впервые систематизированы Джоном Уильямсом [JohnWilliams] в его работе "Теория инвестиционной стоимости" [The Theory of Investment Value]. Затем в связи с появлением новых разновидностей этих финансовых инструментов система моделей этого вида была дополнена Майроном Гордоном [Myron Gordon] в работе "Инвестирование, финансирование и оценка стоимости корпорации" [The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation], опубликованной в 1962 г. и Скоттом Бауманом [Scott Bauman] в работе "Инвестиционный доход и настоящая стоимость" [Investment Returns and Present Value], опубликованной в 1969 г. В основе всех моделей оценки этого вида лежит дисконтированная стоимость ожидаемой доходности финансовых инструментов при соответствующем уровне их риска.

3. Модель оценки  финансовых активов с учетом  систематического риска [Capital Asset Pricing Model, САРМ]. Своим появлением данная модель обязана американскому исследователю Уильяму Шарпу [William Sharpe], опубликовавшему ее в 1964 году в работе "Цены финансовых активов" [Capital Asset Prices]. Ее основу составляет определение необходимого уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования с учетом уровня их систематического риска. На основе этой модели формируется график «Линии доходности ценных бумаг» [Security Market Line], определяющий зависимость между уровнем систематического риска финансовых инструментов инвестирования и уровнем необходимой доходности по ним. Позднее эта модель была усовершенствована Джоном Линтнером [JohnLintner] в 1965 году, Яном Моссиным [Jan Mossin] в 1966 году и другими исследователями.

4. Модель оценки опционов [Option Pricing Models]. Эта модель впервые была предложена американскими экономистами Фишером Блэком [Fisher Black] иМайроном Скоулзом [Myron Scholes] в 1973 году в работе "Ценообразование корпоративных обязательств" [The Pricing of Corporate Liabilities]. Она была разработана для оценки европейских "колл-опционов" - одного из наиболее распространенных в том периоде видов производных ценных бумаг. Модель отражает теоретическую концепцию авторов об условиях ценообразования такого рода финансовых активов. В поисках подходов к реальным условиям их обращения были разработаны альтернативные модели этого вида, в частности, модель Роберта Мертона [Robert Merton] в работе "Теория рационального ценообразования опционов" [The Theory of Rational Option Pricing], опубликованной в 1973 году; модель Джона Кокса [John Сох] и Стефена Росса [Stephen Ross] в работе "Ценообразование опционов в альтернативном стохастическом процессе" [The Valuation of Option for Alternative Stochastic Processe], опубликованной в 1976 году, и другие.

1.2.3. Концепции, связанные с информационным  обеспечением участников финансового  рынка

В комплексе теоретических концепций, связанных с информационным обеспечением участников финансового рынка и формированием рыночных цен,выделяются следующие:

1. Гипотеза эффективности рынка [Efficient Market Hypothesis, ЕМН]. Эта гипотеза была выдвинута в 1970 году американским экономистом Юджином Фама [Eugene Fama] в работе "Эффективные рынки капитала: обзор теоретических и практических исследований" [Efficient Capital Markets: A Review of Theory andEmpirical Work]. Данная гипотеза отражает зависимость ценовой эффективности фондового рынка от уровня информационного обеспечения его участников. Всоответствии с этой гипотезой процесс формирования цены предполагает, что ожидаемая доходность ценных бумаг является случайной величиной, отражающей соответствующий уровень информированности ("пул информации") участников рынка. В зависимости от условий информационного обеспечения участников следует различать слабую, среднюю (полусильную) и сильную ценовую эффективность фондового рынка. Те из участников, которые в наибольшей степени владеют информацией, имеют приоритет в поиске и приобретении тех финансовых активов (финансовых инструментов инвестирования), котируемые цены на которые отличаются от их реальной рыночной стоимости ("недооценены рынком"). Эта гипотеза дала импульс многочисленным исследованиям в области прогнозирования повышенной доходности отдельных видов ценных бумаг, связанной с их недооценкой рынком.

2. Концепция агентских отношений [Agency Costs Conception]. Авторами этой концепции являются американские исследователи Майкл Дженсен [Michael Jensen] и Уильям Меклинг [William Mackling], опубликовавшие ее в 1976 году в работе "Теория фирмы: управленческое поведение, агентские затраты и структура собственников" [Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Strucrure]. Концепция агентских отношений становится актуальной в условиях рыночных отношений по мере усложнения форм организации бизнеса. Большинству фирм в той или иной степени присущ разрыв между функцией владения и функцией управления и контроля, смысл которого состоит в том, что владельцы компании вовсе не обязаны вникать в тонкости текущего управления ею. Рассматриваемая концепция предполагает, что между собственниками (акционерами компании) и менеджерами - доверенными лицами (агентами собственников) может существовать конфликт интересов в обеспечении максимизации благосостояния собственников. Концепцией утверждается, что деятельность менеджеров (агентов) лишь тогда будет направлена на реализацию главной цели управления финансами, если она будет дополнительно стимулироваться их участием в прибыли и соответственно эффективно контролироваться собственниками. Это стимулирование и мониторинг связаны с дополнительными затратами средств, объективно обусловленными разделением прав собственности и управления предприятием. В свою очередь, агентские затраты оказывают влияние на формирование и распределение прибыли, дивидендную политику, а соответственно и на цену обращающихся на рынке акций компании.

3. Концепция асимметрической информации [Asymetrical Information Conception] тесно связана с концепцией эффективности рынка капитала. Смысл ее состоит в том, что отдельные категории участников рынка могут владеть информацией, недоступной другим в равной мере, т.е. имеет место асимметричность информации. Носителями конфиденциальной информации чаще всего выступают менеджеры и отдельные владельцы компаний. Эта информация может использоваться ими различными способами в зависимости от того, к какому эффекту, положительному или отрицательному, может привести ее обнародование.

Авторами этой концепции являются американские экономисты Стюарт Майерс [Stewart Myers] и Николас Майджлаф [Nicolas Majluf], опубликовавшие ее в 1984 г. в работе "Корпоративное финансирование и инвестиционные решения в условиях, когда фирмы владеют информацией, которой не располагают инвесторы" [Corporate Financing and Investment Decision When Firms Have Information That Investors Do Not Have].

Существуют различные степени асимметрии. Слабая асимметрия, когда разница в информированности руководства фирмы и посторонних наблюдателей о деятельности компании слишком мала, чтобы дать преимущества менеджерам. Сильная асимметрия имеет место, когда менеджеры компании обладают конфиденциальной информацией, которая после ее обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг фирмы. В большинстве случаев степень асимметрии находится посередине между двумя этими крайностями.

Сущность этой концепции заключается в том, что потенциальные инвесторы - возможные покупатели ценных бумаг компании располагают о ее деятельности меньшим объемом информации, чем ее менеджеры. Поэтому в те периоды, когда стоимость ценных бумаг компании "переоценена рынком", менеджеры инициируют дополнительную эмиссию этих ценных бумаг, в результате чего их прогнозируемая доходность искусственно завышается. В результате асимметрической информации инвесторы несут впоследствии определенные финансовые потери. Механизм асимметрической информации по-разному проявляется при эмиссии акций и облигаций.

Асимметричность информации является неотъемлемой частью рынка капитала, который очень чувствителен к новой информации. Поскольку главная цель менеджера состоит в максимизации богатства акционеров, то он заинтересован в том, чтобы максимально быстро довести до общего сведения благоприятную информацию. Например, с помощью организации пресс-конференции или выпуска пресс-релиза. Однако эта форма сигнализации имеет ограниченную ценность, так как нельзя оценить ее истинность. Классическим примером распространения благоприятной информации является объявление о выплате дивидендов, опубликование финансовой отчетности в соответствии с международными.