Аспекты привлечения заемных средств

В некоторых  ипотечных облигациях указываются  конкретные активы, служащие обеспечением займа, например здание. Но чаще всего, в качестве обеспечения займа  выступает практически все имущество  компании. Заемщик обязуется застраховать имущество и поддерживать его  в хорошем состоянии. В соглашении об эмиссии зачастую указывается  фиксированная ежегодная сумма  затрат на содержание залогового имущества, неизрасходованные остатки которой  используются на выплаты по облигациям. Стоимость залога определяется не только хорошим состоянием имущества, но и  возможностью его альтернативного  использования.

Обеспеченные  трастовые облигации схожи с  ипотечными, но обеспечены ценными бумагами, находящимися в собственности коммерческой организации. Обычно такие облигации выпускаются холдинговой компанией, активы которой состоят главным образом из акций дочерних предприятий. Для кредитора проблема заключается в том, что акции дочернего предприятия являются младшими по сравнению со всеми другими требованиями на активы дочернего предприятия. Поэтому такие выпуски сопровождаются подробным описанием прав дочернего предприятия по дополнительному выпуску облигаций и привилегированных акций.

Третьей формой обеспеченного займа в  зарубежной практике регулирования  финансовых потоков и управления заемным капиталом является трастовый  сертификат на оборудование, часто  используемый для финансирования нового капитала железнодорожных компаний. Эта форма предполагает, что формальным собственником оборудования становится попечитель. Железнодорожная компания делает первоначальный взнос в размере 10--25% стоимости, а остальная часть  обеспечивается пакетом трастовых  сертификатов с различными сроками  погашения, как правило от 1 до 15 лет. Только после погашения всей задолженности железная дорога становится собственником оборудования. Попечитель обладает правом собственности и в случае непогашения долга может воспользоваться им для немедленного получения имущества. Трастовые сертификаты служат надежной защитой прав владельца. Рейтинговые агентства, такие, как Moody , Standard and Poor , обычно присваивают трастовым сертификатам железных дорог чуть более высокий рейтинг в сравнении с обычными долговыми обязательствами железных дорог.

Облигации могут обладать приоритетным правом или, наоборот, занимать подчиненное  положение по отношению к приоритетным облигациям или по отношению к  любой другой задолженности кредиторам. В случае неплатежеспособности фирмы облигации, имеющие приоритетные права, погашаются в первую очередь. Например, коммерческая организация может выпустить ипотечные облигации первой и второй серии. Ипотечные облигации первой серии будут иметь приоритет в требованиях на активы, и лишь затем будут учитываться требования второй серии.

Применительно к большинству облигаций публичного выпуска заемщик имеет право  выбора между выкупом облигаций  на открытом рынке и их отзывом  по номиналу. Если цена облигаций низкая, коммерческая организация выполнит условия фонда погашения, покупая  облигации на открытом рынке; если цена высокая -- то выкуп осуществляется на основе лотереи. Такой выбор позволяет снизить стоимость облигаций, имеющих фонд погашения.

Здесь можно выделить следующие особенности  регулирования финансовых потоков  коммерческой организации. Обычно устанавливается  обязательная часть фонда, которая  должна отвечать условиям погашения, и  часть фонда с правом выбора, которой  можно воспользоваться, если этого  потребует заемщик. Фонд погашения ипотечных облигаций предприятий коммунального хозяйства первого выпуска часто полностью используется по усмотрению заемщика, а облигационные займы не имеют фонда погашения совсем. По некоторым облигационным займам частного размещения (особенно в добывающих отраслях) взносы в фонд погашения делаются только в том случае, если чистая прибыль превышает определенный уровень.

Большинство фондов погашения начинают действовать  спустя 10 лет после выпуска. Отчисления в фонды погашения для облигаций  с низким рейтингом, как правило, достаточны для выкупа всего займа  равными долями в течение срока  выпуска. Напротив, у облигаций с  высоким рейтингом требования к  фонду погашения не столь строгие, и погашение производится по истечении  срока погашения разовым порядком. Обычно облигации выкупаются за счет фонда погашения по номиналу, а в ряде случаев по постепенно снижающимся ценам.

Мы  уже говорили, что выплата процентов  служит постоянной проверкой платежеспособности коммерческой организации. Отчисления в фонд погашения также являются дополнительным испытанием для нее. Если она окажется не в состоянии  произвести отчисления в фонд погашения, то кредитор может потребовать возврата займа. Поэтому облигационные займы  с низким рейтингом и длительным сроком погашения обычно сопряжены  с крупными фондами погашения.

К сожалению, фонд погашения является ненадежной проверкой платежеспособности, если коммерческой организации разрешено  выкупать облигации на открытом рынке.

Поскольку рыночная стоимость долга должна всегда быть ниже стоимости коммерческой организации, трудности, возникающие  у нее, снижают стоимость выкупа долга на рынке.

Право досрочного выкупа облигаций привлекательно для эмитента с позиций оптимальности  процедур регулирования финансовых потоков. При снижении процентных ставок и росте цен на облигации эмитент  получает возможность их выкупить по цене ниже потенциальной стоимости. Момент выкупа коммерческая организация  определяет следующим образом: при  прочих равных условиях для максимизации стоимости и оптимальности финансовых потоков от акций нужно минимизировать стоимость облигаций. Поэтому коммерческой организации не следует выкупать облигации, если их рыночная стоимость  ниже цены выкупа. Это было бы просто подарком облигационерам. И напротив, ей следует выкупить облигации, если их стоимость выше цены выкупа.

Коммерческие  организации, конечно, принимают во внимание оговорку о досрочном выкупе при продаже или покупке облигаций. Они понимают, что, как только стоимость  облигаций превысит цену выкупа, компания отзовет облигации. Поэтому вряд ли найдется коммерческая организация, готовая купить облигацию по цене выше выкупной. Рыночная цена на такие  облигации может достигать выкупной цены, но вряд ли поднимется выше. Основное правило гласит: «Облигации следует  выкупать тогда и только тогда, когда  рыночная цена достигнет цены выкупа».

Если  известно поведение цен на облигации, можно модифицировать базовую модель оценки опционов и определить стоимость  облигаций досрочного выкупа при  условии, что коммерческие организации  знают, что выкуп состоится, как  только рыночная цена и цена выкупа сравняются.

Иногда  встречаются облигации, предоставляющие  коммерческой организации возможность  выбора вариантов погашения. Облигации  с правом продления (пролонгируемые) позволяют продлить срок погашения, облигации с правом досрочной  продажи -- требовать досрочного погашения. Бельгийское правительство однажды выпустило облигации, представляющие право и заемщику, и кредитору требовать досрочного погашения займа по номинальной стоимости.

Лизинг  может служить примером скрытого долга. Обжегшись на этом, облигационеры стали ограничивать подобную практику. Возможно, поэтому кредиторам следовало бы установить ограничения и на другие виды скрытой задолженности, такие, как проектное финансирование, или пенсионные обязательства.

Существуют  ситуации, позволяющие коммерческой организации увеличить стоимость  опциона на неуплату долга путем  выпуска новых обязательств. Однако это не единственный способ эксплуатации существующих кредиторов. Например, мы знаем, что на стоимость опциона  влияют дивидендные выплаты. Если коммерческая организация выплачивает высокие  дивиденды в денежной форме и  при этом не возмещает денежные средства посредством дополнительной эмиссии  акций, стоимость активов, используемых для покрытия долга, снижается и финансовые потоки коммерческой компании слабо регулируемы. Поэтому многие облигационные соглашения накладывают ограничения на величину дивидендов, которые компания имеет право выплачивать.

До 80-х годов большинство облигационных  соглашений содержало оговорки, ограничивающие последующие выпуски облигаций  и выплату дивидендов.

Однако  в дальнейшем крупные финансовые институты ослабили требования к  облигационным займам больших акционерных  компаний и стали допускать выпуски  облигаций без таких оговорок. Так произошло с облигациями  гигантской пищевой и табачной корпорации RJR Nabisco , имевшей в 1988 г. 5 млрд. дол. первоклассного долга с рейтингом А. В этом же году компания была поглощена, и 19 млрд. дол. дополнительного долга были заменены собственным капиталом. Немедленно произошло падение стоимости на 12% и снижение рейтинга (до класса ВВ) ранее выпущенных облигаций. Для одного из крупнейших держателей облигаций - компании Metropolitan Life Insurance - это повлекло за собой 40-миллионные убытки. Компания обратилась в суд, утверждая, что наличие оговорки о запрещении финансовых изменений, которые могли ухудшить финансовое положение существующих облигационеров, подразумевалось. Тем не менее, Metropolitan проиграла дело: суд принимал во внимание только письменные оговорки.

Постепенно  ограничения на дополнительные выпуски  облигаций и выплату дивидендов и интенсивность финансовых потоков  становились все более популярными. Аналитики и юристы стали более  внимательно относиться к "рискованным  событиям", подобным слиянию за счет заемных средств. Некоторые коммерческие организации выработали условие, получившее название "отравленная продажа", в соответствии с которым заемщик  обязан погасить облигации в случае приобретения большого числа акций  одним инвестором и соответствующего падения рейтинга облигаций.

Безусловно, такие бы такие условия ограждают  компанию и ее облигационеров от убытков. Так, например, подобная ситуация сложилась в компании Metropolitan: наличия строгих оговорок объявление о поглощении за счет займа привело к повышению стоимости облигаций на 2,6%, а при их отсутствии падение стоимости в среднем составило бы 5,2 п.п. [6]

И, напротив, при наличии оговорки, ограничивающие дополнительный выпуск облигаций или выплату дивидендов, удерживают коммерческую организацию  от финансовых потоков, улучшающих положение  акционеров за счет держателей облигаций, но не делают облигации более надежными. Поэтому заимодатели стремятся  обезопасить себя и свои финансовые потоки различными условиями, позволяющими требовать компенсации при первых признаках беспокойства. Например, предоставление банковской ссуды часто  оговаривается правом кредитора  востребовать возврат ссуды при "существенном ухудшении дел" клиента, ставящем под сомнение возможность  погашения долга.

Существует  множеством препятствий, устанавливаемых  для коммерческих организаций заимодателем. Наиболее явные из них -- регулярная выплата процентов и отчисления в фонд погашения. Если коммерческая организация этого не делает, то незамедлительно поступает требование погашения займа. Вот почему коммерческие организации всегда по возможности стараются производить платежи и планировать свои финансовые потоки. Другое препятствие, которое приходится преодолевать компаниям, - погашение прочей задолженности. Некоторые облигационные займы сопровождаются так называемой оговоркой о перекрестной неплатежеспособности, в соответствии с которой компания признается неплатежеспособной, если она не погашает долги по любому из займов, что дает право любому другому заимодателю требовать возврата своей ссуды, не дожидаясь сроков ее погашения.

Большинство письменных соглашений об эмиссии содержат так называемые позитивные оговорки, накладывающие на заемщика определенные обязательства, значительная часть  которых при публичном выпуске  необременительна. Например, на коммерческую организацию может налагаться обязательство  предоставлять облигационерам годовой отчет. Если же она этого не делает, то это означает, что она неплатежеспособна по облигациям.

Частное размещение облигаций предполагает более жесткие условия. Наиболее распространено в этом случае обязательство  поддерживать определенный уровень оборотного или собственного капитала. Когда оборотный или собственный капитал служит хорошим индикатором стоимости коммерческой организации, заимодателям легко установить предельную сумму своих потенциальных убытков.

Если  коммерческая организация действительно  оказывается неплатежеспособной, заимодатели  имеют право потребовать возврата ссуды, но далеко не всегда пользуются им. Как правило, в такой ситуации кредиторы или их доверенное лицо стремятся получить от коммерческой организации подробное объяснение случившегося и затем совместно  обсудить возможные изменения в  ее текущей политике. И лишь, в  крайнем случае, заимодатели требуют  досрочного погашения долга и  объявляют коммерческую организацию  банкротом.

Национальные, иностранные облигации и еврооблигации; облигации с фиксированной или плавающей ставкой, с купоном или без него; облигации отзывные, пролонгируемые или с правом досрочной продажи; облигации с обеспечением или без оного; облигации приоритетные и "младшие" - можно предположить, что рынок облигаций открывает перед нами настолько широкий выбор в плане выбора процедур регулирования своих финансовых потоков, какого только можно пожелать. И, тем не менее, на рынке облигаций почти каждый день появляется новинка. Вот лишь некоторые примеры экзотических облигаций.

Облигации с  правом выплат в натуральной форме.

По  этим облигациям осуществляются регулярные процентные платежи, но в первые годы после выпуска по выбору облигационера проценты могут выплачиваться либо в денежной форме, либо облигациями на эквивалентную сумму по номиналу. Это ценная альтернатива для компании, поскольку при падении цен на облигации она может расплатиться с облигационерами такими обесцененными облигациями, а не наличными деньгами. Многие компании, выпускавшие подобные облигации, были поглощены за счет заемных средств. Они зачастую испытывают нехватку денежных средств в первые годы выпуска и поэтому для них возможность платить проценты в натуральной форме особенно привлекательна. Так, при поглощении фирмой Kohlberg, Kravis and Roberts компании RJR Nabisco акционеры частично получали дивиденд такими облигациями.

Нет ничего более запутанного, чем конвертируемые отзывные облигации с нулевым  купоном и правом досрочной продажи.

В августе 1989 г. фирма Chemical Waste Management выпустила такие облигации по цене 30,7% с нулевым купоном и со сроком погашения 20 лет, конвертируемые в фиксированное количество акций в любое время, хотя компания имела возможность вместо этого выплатить эквивалент стоимости акций в денежной форме. В дополнение к этому облигационеры обладали опционом на продажу облигаций самой компании за деньги, а та, в свою очередь, -- опционом на отзыв облигаций за деньги (опционом "колл"). Цена исполнения этих двух опционов росла из года в год.