Расчет ставки дисконтирования

Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем, поэтому могут учитываться и другие факторы (качество руководства компании, размер компании, финансовая структура, территориальная и производственная диверсификация, клиентура, рентабельность и прогнозируемость, риск владения и прочие).

К недостаткам данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков).

Данные два метода используются для определения ставки дисконтирования для модели денежных потоков для собственного капитала.

2.3 Укрупненный метод расчета  ставки дисконтирования

 

 Наиболее часто при  инвестиционных расчетах ставка  дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital — WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств. Это наиболее объективный метод определения ставки дисконтирования. При этом для определения стоимости собственного капитала применяется модель оценки долгосрочных активов (capital assets pricing model — CAPM). Определение ставки дисконтирования для всего инвестированного связано с вычислением текущей стоимости так называемого «бездолгового» денежного потока, часто используемого инвесторами, анализирующими величину денежного потока. Для его вычисления применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качестве величины «общей» стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала (WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала вычисляется по формуле (3)

Rwacc = Dcк* Rск + Dзк * Rзк *(1-n),                                                      (3)

где   Dcк - стоимость привлечения собственного капитала;

       Dзк - стоимость привлечения заемного капитала;

       Rск, Rзк - доли соответственно собственного и заемного капитала в структуре капитала предприятия;

      n - ставка налога на прибыль.

Понятно, что доходность нового инвестиционного проекта должна быть выше, чем величина WACС, иначе его нет смысла реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость компании. Поэтому логично выглядит использование WACC в качестве ставки дисконта.

Две основные проблемы, возникающие при использовании WACC в качестве ставки дисконта, связаны с тем, что:

- WACC отражает текущую стоимость  совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной компании капиталовложений и при выходе за рамки обычной для организации деятельности инвестиции подвергаются совершенно иным рискам, чем «нормальные», в связи с чем WACC не может использоваться в качестве требуемой нормы доходности, так как не учитывает различие в рисках разных инвестиций;

- если масштаб инвестиций настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников компании, то WACC также не может использоваться в качестве ставки дисконта.

Но даже если речь идет об «обычных» капиталовложениях, то и в этом случае инвестиции могут предполагать различную степень риска. Так, например, капиталовложения, связанные с заменой оборудования, как правило, менее рискованны, чем инвестиции, сделанные с целью освоения новых видов продукции. При оценке экономической эффективности в этом случае можно рассматривать средневзвешенную стоимость капитала компании как минимально допустимое значение величины альтернативных издержек, увеличивая требуемую норму доходности в зависимости от характера капиталовложений. Таким образом, и в данном случае при определении ставки дисконта используются экспертные оценки, что также вносит в этот процесс элемент субъективизма.

 

2.4 Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала

 

 Модель Дюпона или метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала отражает среднюю доходность отрасли на активы или вложенный капитал. Для оценки этим методом используют показатели ROA – рентабельность активов  (Return of Equity) и ROE – рентабельность собственного капитала (Return of Assets), которые содержат в себе все риски, присущие отрасли оцениваемой компании. Поэтому главным условием применения модели Дюпона является достаточная информация о состоянии отрасли. Модель Дюпона имеет следующий вид:

 

 

                                                                        (5)

                                                

Для расчета ставки дисконтирования метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Они не отражают настоящую, рыночную стоимость компании.

 

2.5 Метод рыночных  мультипликаторов

 

 Этот метод применяется, когда есть достаточная информация об аналогах предприятий, компаний и т.д. Он заключается в расчете различного уровня прибыли на 1 акцию. Например, выделяют:

EBITDA/P — Earnings before Interests Taxes, Depreciation and Amortization (прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов в расчете на 1 акцию);

EBIT/P — Earnings before Interests Taxes (прибыль до вычета процентов и налогов в расчете на 1 акцию);

EBT/P– Earnings before Taxes (прибыль до вычета налогов в расчете на 1 акцию);

E/P — Earnings (чистая прибыль в расчете на 1 акцию).

Достоинством использования рыночных мультипликаторов в качестве ставки дисконтирования является то, что рыночные мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Недостаток заключается в том, что мультипликаторы не отражают риски, присущие исключительно оцениваемой компании.

 

2.6  Определение ставки дисконтирования экспертным путем

 

 Самый простой путь  определения ставки дисконтирования, который используется на практике  — это установление ее экспертным  путем или исходя из требований инвестора. Здесь также следует отметить, что ставка дисконтирования, используемая в расчетах, почти всегда согласовывается с инвестиционным банком, который привлекает средства для проекта или с инвестором. При этом в расчетах, как правило, ориентируются на риски инвестиций в аналогичные компании и рынки.

 

2.7 Метод реальных опционов

В настоящее время основным методом оценки стоимости любого проекта является определение его чистой приведенной стоимости (NPV) на текущий период. Данная стоимость есть разность между дисконтированными денежными потоками, генерируемыми проектом в будущем, и необходимыми текущими инвестициями для его реализации. Если приведенная чистая стоимость является положительной, проект считается прибыльным и реализуется, в противном случае отвергается. В случае ухудшения ситуации можно прекратить или приостановить проект, при удачном стечении обстоятельств можно нарастить мощности, увеличить масштабы для получения больших прибылей. Так или иначе, многие инвестиционные проекты являются гибкими. Право влияния на ход инвестиционного процесса, естественно, обладает определенной стоимостью, и метод реальных опционов направлен на определение этой стоимости, стоимости `встроенных` в проект реальных опционов. Реальный опцион определяют как право его владельца (но не обязательство) на совершение определенного действия в будущем. Финансовые опционы предоставляют право покупки (продажи) определенного базисного актива и страхуют финансовые риски. Реальные опционы дают право на изменение хода реализации проекта и страхуют стратегические риски. Их, как правило, отождествляют с определенным активом компании, например, патентом или лицензией. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов основана на предположении, что любая инвестиционная возможность для компании может быть рассмотрена как финансовый опцион, как право создать или приобрести активы в течение некоторого времени. Реальные опционы являются важным инструментом стратегического и финансового анализа, потому что традиционные подходы, такие как расчет NPV, игнорируют гибкость. Реальные опционы позволяют принимать оптимальные решения в будущем в соответствии с поступающей информацией, оценивая их уже в момент анализа. Применение методики реальных опционов к оценке инвестиционных проектов целесообразно, когда выполняются следующие условия: результат проекта имеет высокую степень неопределенности;  менеджмент компании способен принимать гибкие управленческие решения при появлении новых данных по проекту.  Существует три основных вида реальных опционов: опцион, который дает возможность отсрочки. Компания может отложить решения по поводу основных инвестиций до некоторого момента, уменьшая тем самым проектный риск; опцион, позволяющий изменять масштаба проекта. Менеджмент может увеличить или сократить масштабы проекта. Соответственно при благоприятной ситуации (рост числа клиентов, спроса на продукцию и пр.) в проект могут быть вложены дополнительные средства, а при ухудшении ситуации - проект может быть сокращен. Такой опцион может иметь ценность в отраслях с цикличным развитием; опцион на выход, который позволяют компании оставить проект при резком ухудшении рынка. Компания может затем продать активы, возместив часть своих убытков, либо использовать их для других инвестиций.  Для определения стоимости реальных опционов предлагается использовать модель Блэка - Шоулза, несмотря на то, что она исходит из ряда ограничений таких как:  оцениваемый актив должен быть ликвидным (необходимо наличие рынка для оцениваемого актива);  цена актива резко не изменяется;  опцион не может быть реализован до срока его исполнения (европейский опцион). Расчет стоимости реального опциона осуществляется по формуле Блэка-Шоулза (6), разработанной для оценки финансовых опционов типа `колл`( финансовое соглашение между двумя сторонами, одна из которых является покупателем, а вторая продавцом данного типа опциона).                                  (6)     где: стоимость опциона; PV – приведенная стоимость денежных потоков от реализации той инвестиционной возможности, которую компания получит в результате осуществления инвестиционного проекта; EX exp (-rt) – приведенная стоимость инвестиций на осуществление проекта или ликвидационная стоимость при отказе от проекта;  и - интегральные функции нормального распределения и ; - стандартное отклонение, то есть это «изменчивость цены активов» (рыночно оцененный риск). Для реальных активов обычным способом оценки является анализ статистических данных за прошлые периоды; r – краткосрочная безрисковая ставка доходности; t – время до истечения срока опциона (реализации содержащейся в опционе возможности) или время до следующей точки принятия решения. Из анализа этой формулы следует, что цена реального опциона тем выше, чем: выше приведенная стоимость денежных потоков;  ниже затраты на осуществление проекта;  больше времени до истечения срока реализации опциона; больше риск.

Использование метода реальных опционов имеет и недостатки.  Некритичное применение этой методологии может негативно влиять на бизнес компании и ее конкурентную позицию. Излишняя гибкость в решениях ведет и к частому пересмотру планов, потере стратегического ориентира. Проблема состоит и в правильном учете стоимости создания и поддержания реальных опционов. Несмотря на то, что этот метод широко известен только среди специалистов - теоретиков в области оценки бизнеса, в последнее время он получает все большее распространение для оценки инвестиционных проектов.  Использование в управлении компанией реальных опционов, позволяет уделять меньше внимания созданию `идеальных` прогнозов и направлять больше усилий на определение альтернативных путей развития. Применение же традиционного метода дисконтирования денежных потоков приводит к тому, что в ходе реализации проекта бывает трудно отказаться от запланированных действий и увидеть новые возможности.

Сейчас все чаще предлагается использовать метод реальных опционов, но его применение очень сложно с точки зрения методологии. Чтобы учесть такие факторы риска, как возможность остановки проекта, смены технологии, потери рынка, при оценке проектов практики часто используют сильно завышенные дисконтные ставки — 40—50%. Никаких теоретических обоснований за этими цифрами не стоит. Такие же результаты можно было бы получить путем сложных вычислений, при которых все равно пришлось бы субъективно определять множество прогнозных показателей.

Выбор корректного значения ставки дисконтирования должен, безусловно, основываться на основных теоретических подходах к его определению. Однако искусство финансового аналитика, занимающегося оценкой стоимости бизнеса, заключается в его умении учесть как характерные особенности конкретного проекта, так и реальные условия проведения сделки (характер и форма «оплаты» будущих экономических выгод, приобретаемых инвестором или кредитором, его альтернативные издержки и т.д.). В результате дополнительные усилия, затраченные на проработку указанных нюансов, обеспечат выполнившему их аналитику более сильные позиции при проведении переговоров о цене сделки с будущим инвестором.

Модель кумулятивного построения подходит для расчета ставки дисконтирования тогда, когда цель оценки предполагает более значимую роль внутренних факторов, чем внешних. Модель кумулятивного построения наиболее успешно можно применить в любом случае при оценке собственного капитала. Выбор расчета не зависит от рыночной активности компании.

Модель САРМ предполагает сильное влияние рыночных факторов, поэтому ее эффективно использовать при высокой рыночной активности компании, а также при выходе компании на рынок. Модель САРМ является самой ограниченной для расчета, т.к. на нее влияет максимальное количество факторов. Она может применяться только для оценки собственного капитала, для оценки компании, акции которой котируются на фондовой бирже, а так же если показатели компании характерны для рынка в целом.

Определяющим фактором выбора модели WАСС является оценка инвестиционной и страховой стоимости компании или проекта. Модель WАСС является универсальной моделью для оценки инвестированного капитала. На расчет ставки дисконтирования этим методом также влияет поведение компании на рынке.

Метод рыночных мультипликаторов применяется при открытости компании рынку, т.к. мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Его выгодно применять, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного вида прибыли на 1 акцию. Метод рыночных мультипликаторов наиболее успешно применим при высокой рыночной активности компании и при типичном поведении на рынке.

Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Рассчитанные для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями. Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) не зависит от рыночной активности, но может применяться только для оценки собственного капитала и если показатели компании характерны для рынка в целом.

Метод  процентных ставок эффективно применять при оценке всего инвестированного капитала, когда деятельность компании типична для отрасли. Достоинством этого метода является то, что доходность на вложенный капитал определяет сам рынок. Т.к. целей оценки может быть несколько, то дальнейший выбор расчета может быть определен в зависимости от характеристики компании и доступности информации. Метод процентных ставок эффективно применять при расчете ставки дисконтирования для оценки инвестированного капитала, т.к. процентные ставки устанавливаются банками исходя из потребности рынка в свободных денежных средствах на текущий момент, и они учитывают только рыночные риски и не учитывают риски, характерные только для оцениваемой компании. Анализ существующих методик расчета ставки дисконтирования, как в России, так и за рубежом, позволяет сделать вывод, что нельзя выбрать какую-то одну модель как наиболее эффективную и подходящую для всех рыночных ситуаций. Эффективная модель выбирается в зависимости от конкретной цели оценки и от особенностей, присущих конкретной компании, а также в зависимости от доступности информации.

 

3 Расчет ставки дисконтирования

 

Рассмотрим три условных проекта – А, Б и В. Проекты требуют начальных инвестиций в размере 50 000 руб. Срок реализации данных проектов – 5 лет. При реализации проектов инвестор получает следующие доходы:

Таблица 1

Проект	Доход, руб.
	1 год	2 год	3 год	4 год	5 год
А	50 000	50 000	50 000	40 000	35 000
Б	30 000	30 000	50 000	60 000	100 000
В	0	0	0	100000	250 000