Структура капитала и ее оптимизация

Рассмотрим классическую теорию структуры капитала Модильяни и Миллера (теория Модильяни-Миллера), которая, основываясь на концепции идеальных рынков капитала, первоначально предполагала, что стоимость любого предприятия определяется только его будущими доходами и, соответственно, не зависит от структуры его капитала. При дальнейшем развитии данной теории учет налога на прибыль привел теоретиков к выводу о непрерывном возрастании стоимости акций предприятия по мере роста доли заемного капитала.

Введение в модель фактора «издержки финансовых затруднений предприятия вследствие неблагоприятной структуры капитала», позволило определить, что экономия за счет снижения налоговых выплат способствует повышению стоимости предприятия по мере увеличения доли заемных средств в капитале лишь до определенных пределов. С определенного момента при увеличении доли заемного капитала стоимость предприятия начинает снижаться, что вызвано превышением роста затрат над экономией на налогах вследствие слишком высокого уровня финансового риска.

Таким образом, выделим следующие основные положения модифицированной теории Модильяни-Миллера: наличие определенной доли заемного капитала полезно для предприятия, а чрезмерное использование заемного капитала вредно; кроме того, для каждого предприятия существует своя оптимальная доля заемного капитала¹¹.

При рассмотрении теории структуры капитала следует остановиться на понятии финансового левериджа, которое подразумевает использование долгов для финансирования инвестиций; показателем финансового левериджа является соотношение долгосрочного заемного капитала и собственного капитала (плечо финансового рычага).

Эффект финансового рычага проявляется в приращении рентабельности собственного капитала за счет использования заемного капитала, несмотря на его платность. При использовании заемного капитала, предприятие может увеличить доход на каждую единицу собственного капитала, до тех пор, пока отдача от заемных средств будет превышать проценты, выплачиваемые за использование заемного капитала¹².

Таким образом, по итогам рассмотрения теоретических основ структуры капитала можно сделать вывод о том, привлеченные и заемные средства по-разному участвуют в формировании капитала компании, определяет специфику структуры финансовых ресурсов и структуры капитала.

1.4 Цена капитала и методы ее оценки

Стоимость источника финансирования определяется как сумма средств, которую необходимо заплатить за использование определенного объема привлекаемых финансовых ресурсов, выраженная в процентах к объему заемных ресурсов. Таким образом, стоимость капитала определяется процентной ставкой, подлежащая уплате инвесторам, вкладывающим капитал в предприятие.

Экономическая интерпретация показателя «стоимость капитала» следующая: он характеризует сумму, которую следует регулярно платить за привлечение единицы капитала из конкретного источника ^13.

Рассмотрим для начала стоимость элементов заемного капитала, основными элементами которого являются банковские кредиты и облигационные займы.

Стоимость банковских кредитов следует рассматривать с учетом налога на прибыль, при этом проценты за пользование ссудами включаются в себестоимость продукции.

Стоимость облигационного займа определяется аналогично, с учетом налога на прибыль, так как расходы в виде процентов по долговым обязательствам любого вида, в том числе процентов, начисленных по обязательствам, выпущенным налогоплательщикам, относятся к прочим расходам, уменьшая тем самым налогооблагаемую прибыль¹⁴.

Что касается собственного капитала, то выделяются следующие группы: собственный капитал в виде привилегированных акций и в виде обыкновенных акций.

Стоимость долевого капитала в виде привилегированных акций, с учетом того, что по данному виду акций выплачивается фиксированный процент от номинала (известна величина дивиденда), определяется путем отнесения величины ожидаемого дивиденда к рыночной цене акций на момент оценки.

При определении стоимости долевого капитала в виде обыкновенных акций следует учитывать то, что размер дивидендов по обыкновенным акциям не определен заранее и зависит от эффективности работы предприятия. Существуют различные методы определения стоимости данного источника финансирования, из которых наибольшее распространение получили модель Гордона и модель САРМ.

Стоимость долевого капитала в виде обыкновенных акций с использованием модели Гордона сводится к отношению первого ожидаемого дивиденда к рыночной цене акций на момент оценки с учетом заявленного темпа прироста дивиденда.

Таким образом, в настоящей главе были рассмотрены основные способы оценки стоимости структурных элементов капитала предприятия¹⁵. Далее рассмотрим вопрос формирования оптимальной структуры капитала.

1.5 Оптимальная структура капитала

Определение оптимальной структуры капитала является важнейшим вопросом теории структуры капитала. Можно выделить несколько критериев, являющиеся основными при определении оптимальной структуры капитала предприятия: политика финансирования активов; стоимость компании; стоимость капитала; риски; рентабельность¹⁶.

Каждый из приведенных выше критериев оптимизации является по-своему существенным при формировании структуры капитала компании. На наш взгляд, наиболее значимым показателем деятельности компании, является рентабельность собственного капитала (ROE), так как одной из основных сущностных характеристик капитала как раз и является его способность приносить доход.

В связи с этим, под оптимальной структурой капитала компании будем понимать такое соотношение собственного и заемного капитала, которое, с учетом особенностей деятельности предприятия, позволяет ему максимизировать рентабельность собственных средств.

Существуют следующие подходы к определению оптимальной структуры капитала на основе критерия рентабельности собственного капитала: методика расчета эффекта финансового левериджа; методика расчета производственно-финансового левериджа; подход EBIT - EPS; метод «Дюпон».

Рассмотрим основные характеристики перечисленных подходов¹⁷.

Подход, основанный на оценке эффекта финансового левериджа, основан на возможности максимизации рентабельности собственного капитала с помощью определения взаимосвязи между чистой прибылью компании и величиной ее валовой прибыли, а также существования эффекта финансового левериджа, наблюдаемого в результате привлечения заемного капитала в оборот компании. Базовая формула расчета приведена в третьем параграфе второй главы.

В основе подхода, основанного на оценке производственно-финансового левериджа, лежит возможность оптимизации структуры капитала путем выявления и оценки взаимосвязи между показателями валовой прибыли, производственных и финансовых расходов, а также чистой прибыли.

Подход EBIT - EPS основан на оптимизации структуры капитала путем выявления такого соотношения источников финансирования деятельности компании, которое позволяет максимизировать показатель чистой прибыли на акцию по сравнению с ожидаемым уровнем валовой прибыли. Основой метода «Дюпон» является разложение формулы расчета доходности собственного капитала на факторы, которые на эту доходность влияют, а также анализ соотношений, образующих коэффициент ROE, рассчитывающийся путем умножения прибыльности продаж, оборачиваемости активов и коэффициента финансового левериджа. Следует отметить, что существует ряд факторов, учёт которых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала¹⁸. Основными из этих факторов являются: отраслевые особенности операционной деятельности; стадия жизненного цикла предприятия; конъюнктура товарного и финансового рынков; уровень рентабельности операционной деятельности; уровень налогообложения прибыли; уровень концентрации собственного капитала. Таким образом, в данной главе были рассмотрены основные методические подходы к оптимизации структуры капитала исходя из критерия рентабельности собственного капитала. Перейдем к практическому применению рассмотренных теоретических положений.

 

Глава 2. Структура капитала организации ОАО «Московский вертолетный завод им. М.Л. Миля»

2.1 Характеристика организации ОАО «Московский вертолетный завод им. М.Л. Миля»

 

ОАО «Московский вертолетный завод им. М.Л. Миля» учреждено Государственным комитетом РФ по управлению государственным имуществом в 1993 году путем преобразования государственного предприятия «Московский вертолетный завод им. М.Л. Миля». Общество является юридическим лицом, действует на основании Устава и законодательства РФ.

Деятельность рассматриваемого предприятия направлена на научные исследования, испытание, сертификация, производство и внедрение в серийное производство и эксплуатацию новых видов военной и гражданской авиационной техники, получение максимальной совокупной прибыли, а также поддержание финансовой устойчивости предприятия в условиях конкуренции на внутреннем и мировом рынках¹⁹.

В соответствии с целью предприятие осуществляет следующие виды деятельности:

выполнение научных, исследовательских, экспериментальных и проектно-конструкторских работ, продажа результатов этих работ в установленном действующим законодательством порядке;

разработка, испытания, производство, эксплуатация, реализация, ремонт авиационной техники военного и гражданского назначения и запасных частей к ней;

выполнение авиационных перевозок пассажиров и грузов на внутренних и международных линиях, монтаж конструкций;

выполнение облетов, патрулирование и сопровождение наземных, водных и воздушных транспортных средств;

подготовка и обучение специалистов;

работы по инжинирингу, лизингу, обслуживанию военной и гражданской авиационной техники;

выполнение экспериментальных, конструкторских работ с последующим серийным выпуском промышленной продукции для повышения безопасности и экономичности выполнения различных видов авиационных работ, продажа результатов этих работ и продукции и другие виды деятельности.

ОАО «Московский вертолетный завод им. М.Л.Миля» выпускает, в частности, следующие марки вертолетов: вертолет Ми-1, вертолет Ми-4, вертолет Ми-6, вертолет Ми-10, вертолет В-7, вертолет Ми-2, вертолет Ми-8, вертолет Ми-17, вертолет Ми-14, вертолет В-12, вертолет Ми-20, вертолет Ми-24, вертолет Ми-26, вертолет В-3, вертолет Ми-28, вертолет Ми-34, вертолет Ми-38²⁰.

Органами управления предприятия являются общее собрание акционеров, Совет директоров, а также единоличный исполнительный орган. Основным акционером ОАО «Московский вертолетный завод им. М.Л. Миля» является ОАО «Объединенная промышленная компания «Оборонпром»» (доля в уставном капитале - 72,3823%).

ОАО «Московский вертолетный завод им. М.Л. Миля» входит в состав холдинга, управляющей компанией которого является ОАО «Вертолеты России». Помимо рассматриваемой компании, в холдинг входят также такие предприятия, как: ОАО «КАМОВ», ОАО «Улан-Удэнский авиационный завод», ОАО «Казанский вертолетный завод», ОАО «Роствертол», ОАО «Арсеньевская Авиационная Компания «ПРОГРЕСС» им. Н.И. Сазыкина», ОАО Кумертауское авиационное производственное предприятие, ОАО «Московский машиностроительный завод «Вперед», ОАО «Ступинское машиностроительное производственное предприятие» и другие предприятия.

Таким образом, была приведена общая характеристика ОАО «Московский вертолетный завод им. М.Л. Миля» как объекта исследования.

2.2 Структура капитала организации ОАО «Московский вертолетный завод им. М.Л. Миля»

С учетом теории структуры капитала, рассмотренной в предыдущей главе, перейдем к изучению практики структуры капитала и ее оптимизации на основе объекта исследования.

Для начала проанализируем динамику и структуру источников капитала, представленную в таблице 2.1²¹.

 

Таблица 2.1 Анализ динамики и структуры источников капитала в 2009 году

Источник капитала	Наличие средств, тыс.руб.			Структура средств, %
	на начало периода	на конец периода	измене-ние	на начало периода	на конец периода	измене-ние
Собственный капитал	787 409	848 256	+60 847	20,68	21,84	+1,16
Заемный капитал	3 018 412	3 035 576	+17 164	79,32	78,16	-1,16
Итого	3 805 821	3 883 832	78 011	100	100	-

 

Из представленной таблицы видно, что наибольшую долю в структуре источников капитала предприятия составляют заемные средства, величина которых на конец 2009 года превысила величину собственных средств в 3,5 раз. Такая структура свидетельствует о высокой зависимости предприятия от кредиторов. В то же время можно отметить положительную тенденцию увеличения доли собственного капитала в структуре источников.

Далее следует более детально изучить динамику и структуру собственного и заемного капитала, выяснить причины изменения отдельных его составляющих и дать оценку этих изменений. Динамика структуры собственного капитала представлена в таблице 2.2²².

 

Таблица 2.2 Динамика структуры собственного капитала

Источник капитала	Наличие средств, тыс.руб.			Структура средств, %
	на начало периода	на конец периода	изменение	на начало периода	на конец периода	изменение
Уставный капитал	104 273	104 273	0	13,24	12,29	-0,95
Резервный капитал	5 214	5 214	0	0,66	0,61	-0,05
Добавочный капитал	17 832	21 659	+3 827	2,26	2,55	0,29
Нераспределенная прибыль	660 090	717 110	+57 020	83,83	84,54	0,71
Итого	787 409	848 256	+60 847	100	100	-