Предмет и причины возникновения институциональной экономики как науки

Фондовый рынок. Акционеры, недовольные поведением управляющих, имеют право продать свои акции на фондовом рынке, однако реально реализовать свое право они могут лишь там, где фондовый рынок достаточно развит. На фондовом рынке цены на акции отражают суммированные индивидуальные оценки будущих последствий текущей деятельности управляющих компаний. Эта оценка создает для управляющих стимулы проводить политику, которая увеличит остаточный доход. Право продажи акционерами своих акций на рынке тем самым повышает издержки управляющих, связанные с проведением политики, удовлетворяющей их собственные интересы в ущерб интересам акционеров. При продаже акций может произойти падение курса акций и начаться их сброс, что непосредственно угрожает положению управляющих, поскольку реальной становится угроза поглощения компании.

Рынок слияний и поглощений. Снижение курса акций делает компанию легкой добычей для поглощения, а поглощение приводит к смене руководства компании. Поглощение одной фирмы дисциплинирует управляющих других фирм. В результате конкуренция между различными командами управляющих приносит выгоды пассивной третьей стороне — акционерам.

Поглощения следует рассматривать как крайнюю меру в борьбе против злоупотреблений управляющих. Поглощения действительно были бы эффективным дисциплинирующим механизмом в мире с нулевыми трансакционными издержками. Однако поглощения — это не бесплатный, а весьма дорогостоящий механизм, поэтому злоупотребления управляющих должны быть крайне серьезными, чтобы у кого-то возник стимул к вмешательству и поглощению управляемой ими компании.

Аутсайдеры, которые хотят получить контроль над компанией, могут использовать один из следующих методов поглощения.

1. Покупка акций на фондовом рынке. Аутсайдеры могут просто покупать акции на фондовом рынке до тех пор, пока не приобретут то их количество, которое необходимо для контроля над компанией. Однако этот метод не может быть использован из-за существующих в большинстве стран законодательных ограничений. Почти во всех странах действуют законы, которые обязывают покупателя, приобретающего определенное количество акций, раскрывать информацию о себе. В некоторых странах лица, покупающие акции на рынке, также должны раскрыть свои намерения перед компанией, выпустившей акции, которые они покупают. Таким образом, рынок, а также управляющие компании получают предупреждение о готовящемся поглощении. В результате акционеры компании могут использовать эту информацию для того, чтобы придержать акции, а это уменьшает вероятность успеха попытки поглощения. Управляющие компании используют эту информацию с целью осуществить защитные меры против поглощающей компании. Однако даже в том случае, когда обязанность уведомления о приобретении 5% пакета акций не действует, покупка акций на рынке настораживает и рынок, и управляющих компаний. Рыночные цены подают сигнал, что кто-то скупает акции компании и может быть заинтересован в приобретении контроля над ней.

2. Тендерное предложение о поглощении. Делая тендерное предложение, аутсайдер, который хочет получить контроль над определенной компанией, предлагает ее акционерам продать ему свои акции по определенной цене, обычно большей, чем рыночная. Тендерное предложение может быть сделано только на какую-то часть акций, находящихся на руках у акционеров. Действительное приобретение акций бывает обусловлено получением определенного количества акцептов — обычно того количества акций, которое дает поглощающей компании большинство голосующих акций компании, а также зависит от одобрения антимонопольных органов. При тендерном предложении акционеры компании получают возможность выразить свое отношение к тому, как осуществлялось управление компанией. В англо-американской экономике враждебные тендерные предложения о покупке акций часто рассматриваются как один из наиболее эффективных методов дисциплинирования управляющих: опасность враждебного поглощения побуждает управляющих действовать в интересах компании и ее акционеров. Однако тендерные предложения поглощающей фирмы в Америке встречают большое число институциональные препятствий (суды поддерживают защитные меры компаний против враждебных предложений).
3. Поглощения путем голосования по доверенности. Получение контроля над советом директоров без покупки контрольной доли в акционерном капитале осуществляется через аккумулирование доверенностей на право голосования на собрании акционеров. Предположим, что некая компания функционирует плохо. Акционеры, обладающие пакетом акций компании (например, институциональные инвесторы), могут счесть, что им стоит сменить руководство компании. С этой целью они могут составить альтернативный список кандидатов в совет директоров и попытаться получить доверенности на право голосования.

Получение контроля путем голосования по доверенности, конечно, более дешевый способ, чем получение контроля над фирмой в результате тендерного предложения, поскольку он позволяет получить право голосовать без приобретения самих акций, поэтому фирма-захватчик не несет финансовых затрат. Кроме того, при поглощении путем голосования по доверенности потребность в услугах адвокатов и других экспертов обычно ниже, чем при тендерном предложении. Поглощение путем голосования по доверенности не столь агрессивное, как тендерное предложение, поэтому оно не исключает возможности переговоров и достижения компромисса.

Однако у поглощения путем голосования по доверенности есть и недостатки по сравнению с тендерным предложением, так как акционеры не получают прямого вознаграждения за свою поддержку потенциального захватчика. Они получают не премию за контроль, а всего лишь обещание, что в случае успеха голосования по доверенности произойдет смена руководства компании. Поэтому акционеры менее охотно будут передавать свои права по голосованию, чем при продаже акций.

Наиболее эффективным способом дисциплинирования управляющих считаются тендерные предложения. Однако это и наиболее дорогостоящий способ. Они могут и не быть удачными. Предположим, что аутсайдер обладает частной информацией о том, как улучшить работу компании. Например, у него есть лучшая команда менеджеров. Он делает тендерное предложение и получит выгоду, если оно окажется удачным. Но доминирующей стратегией акционеров в этой ситуации будет отказ от продажи акций, поскольку каждый из них предполагает, что его акции являются предельными. Может возникнуть ситуация, что аутсайдеру придется отдать всю выгоду, для того чтобы совершить поглощение.

В этом случае возникает вопрос о стимулах к поглощению, ведь у аутсайдера может не быть стимула вкладывать ресурсы в поиск информации о возможном улучшении функционирования фирмы, если он не сможет получить выгоду от своих инвестиций. Однако враждебные поглощения иногда оказываются удачными. Одно из возможных объяснений — это более высокая субъективная оценка компании со стороны аутсайдера, который осуществляет поглощение. Или, возможно, другие фирмы, которыми он владеет, могут выиграть от этого поглощения. Другим объяснением может быть возможность эксплуатации миноритарных акционеров в случае успеха поглощения. В этом случае устав, допускающий размывание акций, может быть выгоден акционерам, поскольку он облегчит поглощение, создаст у аутсайдеров стимулы к поиску плохо управляемых фирм, а у управляющих — стимулы к тому, чтобы они действовали в интересах акционеров. Проблема заключается лишь в том, чтобы выбрать оптимальную схему размывания акций, чтобы был соблюден баланс между лучшим управлением компанией, большей частотой поглощений, с одной стороны, и более низкой ценой на акции и более низким остаточным доходом — с другой. Это и определит оптимальный объем прав размывать акции, закрепленных в уставе компании.

Эффективность поглощения часто подвергается критике. Указывается на то, что опасность поглощения подталкивает управляющих к реализации только краткосрочных проектов из-за опасений снижения курсовой стоимости акций. Этот аргумент используется для обоснования защитных мер в случае угрозы поглощения. Можно представить себе ситуацию, в которой поглощения желательны ex post, но нежелательны ex ante из-за их негативного влияния на принятие решений. Это помогает оправдать различного рода защитные меры, которые могут сократить угрозу поглощения.

Рынок труда управляющих. Первым, кто обратил внимание на дисциплинирующую роль рынка труда управляющих, был профессор Школы бизнеса Чикагского университета Юджин Фама (род. 1939), который утверждал, что управляющий, который плохо управляет компанией, может тем самым обесценить свой человеческий капитал. Рынок труда управляющих отрегулирует его оплату труда ex post, выплачивая управляющему такой предельный продукт, который будет отражать его поведение в прошлом. Поэтому забота управляющих о репутации устранит все неправильные стимулы. Управляющему выгодно работать хорошо, потому что это влияет на представление о его производительности, которое формируется на рынке труда управляющих.

Тем не менее у рынка труда управляющих как дисциплинирующего механизма есть свои недостатки. Стремясь максимизировать ценность своей репутации на рынке труда управляющих, менеджер компании выберет тот вариант инвестиций, который максимизирует доход на его человеческий капитал, в то время как собственники хотят максимизировать финансовую ценность фирмы. В зависимости от технологии и неопределенности, сопутствующей инвестиционным решениям, управляющий может выбрать слишком высокий или, наоборот, слишком низкий уровень риска. Вполне возможно, что реальные проблемы со стимулами управляющих возникают именно из-за конфликтов, порожденных заботой управляющих о своей карьере, а не из-за выбора уровня усилий, как это предполагает теория агентских отношений.

Кроме того, рынок труда управляющих — это рынок монополистической конкуренции. Управляющие отличаются друг от друга своими знаниями управленческих особенностей данной фирмы, технологических особенностей данной отрасли, способностями в управлении и мотивации подчиненных. Это конкуренция среди продавцов и покупателей за товары (т. е. за труд управляющих), которые не могут заменять друг друга, не являются субститутами. Это приводит к тому, что управляющему удается получать монополистическую ренту на свой труд и свои экспертные знания.

Серьезным недостатком этого рынка является также то, что он не может провести различие между плохими результатами, вызванными плохой работой управляющих, и плохими результатами, на которых оказали влияние внешние факторы. Наказывая управляющих за результаты, возникшие не по их вине (например, в случае поглощения управляющий теряет работу и его человеческий капитал обесценивается), рынок репутации может снижать стимулы управляющих к инвестициям в человеческий капитал.

Внешний рынок труда управляющих дополняется внутренним рынком менеджеров. Однако возможности его как дисциплинирующего механизма ограничены. Прежде всего менеджеры не всегда склонны принимать суровые меры против своих коллег. Кроме того, поведение высшего руководства не включено в иерархическую систему и не контролируется внутренним рынком менеджеров.

Увязка вознаграждения управляющих с уровнем остаточного дохода

Один из способов решения проблемы морального риска — заключение стимулирующего контракта. Управляющие получают право на часть остаточного дохода, что должно ограничить их оппортунистическое поведение. Управляющие могут премироваться опционами на акции, при которых акции продаются им по фиксированной цене. Однако это система стимулирования управляющих основывается не только на тех факторах, которые поддаются воздействию управляющих, но и зависит от колебаний курса акций на фондовом рынке. Другой способ стимулирования - система наградных акций (performance shares), которыми управляющие вознаграждаются за успехи в работе, измеряемые объективными показателями (доходом на одну акцию, доходом на активы, доходом на акционерный капитал). Наградные акции могут иметь ценность даже при неизменном или снижающемся курсе акций, в то время как фондовые опционы в аналогичных условиях не имеют ценности, даже если управляющие добились больших успехов в повышении дохода на одну акцию.

В реальной жизни во многих случаях связь между оплатой труда и функционированием фирмы или очень слабая, или вообще отсутствует. Вознаграждение управляющих зависит в первую очередь от размера фирмы, что создает стимулы к расширению компании сверх эффективного размера.

Все эти элементы механизма корпоративного контроля, даже действуя одновременно, не могут трансформировать современную корпорацию в точный аналог фирмы, которая используется в качестве предпосылки неоклассической теории, однако они являются серьезным возражением против тезиса А. Берля и Г. Минза о том, что управляющие корпораций — это агенты, которые не поддаются контролю.

5.5.4. Регулируемые фирмы

Государство широко использует различные меры по корректировке деятельности фирм с помощью различного рода ограничений. Государство может ограничить право на остаточный доход путем установления более низких цен на продукцию компании, которые перераспределяют часть прибыли в пользу потребителей. Государство может регулировать предельную норму рентабельности (rate of return) — прибыль, приносимая инвестициями, рассчитываемая как отношение полученной суммарной прибыли компании до вычета налогов к объему вложенного капитала. Избыточная прибыль сверх порогового уровня должна поступать потребителям в виде снижения цен. Подобное регулирование часто применяется, к примеру, по отношению к предприятиям в сфере коммунальных услуг.

Так, если государство регулирует норму прибыли на капитал, то предприятия проявляют склонность к выбору более капиталоемкой комбинации используемых ресурсов, чем та, которую они выбрали бы при отсутствии регулирования. Увеличивается количество используемого капитала. В этом проявляется так называемый эффект Эверча— Джонсона, который стимулирует инновации, поскольку технологические изменения в большинстве регулируемых отраслей происходят за счет замещения капиталом других активов.

Управляющие в условиях регулирования цен увеличивают расходы, непосредственно не связанные с производством благ, — увеличивают представительские расходы, раздувают штаты, создают для себя и своих подчиненных более комфортные условия труда. Акционеры регулируемых предприятий, в свою очередь, более терпимо относятся к оппортунистическому поведению управляющих. Они могут удовлетворять личные потребности, не ущемляя интересов акционеров. Рыночная оценка будущих последствий текущих действий управляющих не так важна для акционеров регулируемых фирм. Рыночный механизм корпоративного контроля здесь действует слабее, хотя в конечном счете рынок капитала все же ограничивает регулируемое предприятие в выборе неэффективного поведения. Кроме того, в период между пересмотром тарифов регулируемая фирма может получить прибыль, снижая издержки.