Теоретические основы анализа эффективности слияния и поглощения организации.

    Ендовицкий Д.А. в своей работе, проводит анализ инвестиционной привлекательности компании при проведении интеграции также на основании дисконтирования денежных потоков.

    Ряд авторов определяют чистый денежный поток, как сумму денежных средств, которая остаётся после того, как удовлетворены все потребности в денежных средствах на данный операционный цикл.

    Для определения денежного потока для инвестированного капитала используется формула:  

    ДП = ЧП + Ам - Кап.Влож +(-) прирост СОК +(-) прирост  ДЗ + прирост ПрЗ, (1)  

Где ДП – денежный поток;

Ам –  амортизация;

Кап. Влож – капитальные вложения;

Прирост СОК – прирост собственного оборотного капитала;

Прирост ДЗ – прирост долгосрочной задолженности;

Прирост ПрЗ – прирост % по задолженности.

     Конечной целью сделок по слиянию и поглощению (М&A) является достижение синергетического эффекта, т.е. в результате объединения двух или более компаний образуется одна, характеризующаяся более высокими показателями эффективности деятельности. В самом общем виде эффект слияния может быть выражен формулой (2).

Э_m&a=В_m&a – И_m&a, (2)

где В_M&A – выгоды от сделки по слиянию;

И_М&A - издержки связанные с осуществлением сделки по

слиянию.

     Т.е. интеграция оценивается положительно в том случае, когда выгоды от её проведения (экономические, социальные, экологические) превосходят величину издержек, связанных с проведением слияния

     Ключевым  моментом в определении текущей  стоимости организации является выбор ставки дисконтирования. На сегодняшний день отсутствует единая точка зрения относительно того, какой показатель следует выбирать в качестве данной ставки. Так, Грязнова А. Г. определяет cтавку дисконта, как «инструмент» перевода будущего денежного потока в стоимость на текущий момент.

     Ставка дисконтирования представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении денег в конкретный проект (организацию). Чем выше уровень риска, связанный сданным проектом, тем более высокую норму доходности требует инвестор. В связи с этим, расчет ставки дисконта заключается в оценке рисков, связанных с вложением денег в конкретный актив.

     Существуют различные методы и модели по определению ставки дисконтирования денежного потока. Наиболее распространенными являются:

     - модель по оценке капитальных активов (САРМ - Capital Asset Pricing Model);

     - метод кумулятивного построения;

- модель средневзвешенной стоимости капитала (WАСС — Weighted Average Cost Capital).

     Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы: собственный или инвестированный. Метод кумулятивного построения и модель по оценке капитальных активов (САРМ) используются для оценки стоимости собственного капитала, модель средневзвешенной стоимости капитала – для оценки стоимости инвестированного капитала.

     Определение ставки дисконтирования с использованием модели САРМ проводится по формуле (3):

r=r_rf +β x(r_m-r_RF), (3)

где: r_RF – безрисковая ставка процента;

β – коэффициент систематического риска;

rm – среднерыночная доходность;

     Расчёт  ставки дисконтирования по методу кумулятивного  построения, проводится в соответствии с таблицей рисков инвестирования  

Расчет  ставки дисконтирования  методом кумулятивного

построения  

 

(Таблица  1.2.)

     Определение ставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле (4)

     WACC=k_d(1-t_c)w_d+k_pw_p+k_pw_p, (4)

где k_d- стоимость привлечения заёмного капитала;

t_c- ставка налога на прибыль предприятия;

k_p – стоимость привлечения акционерного капитала

(привилегированные акции);

k_s – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные

акции);

w_d – доля заёмного капитала в структуре капитала предприятия;

w_p – доля привилегированных акций в структуре капитала

предприятия;

w_s- доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

     На основе имеющейся информации о величине денежных потоков, в прогнозируемом периоде, а также определив ставку дисконтирования, можно рассчитать текущую рыночную стоимость бизнеса организации по формуле (5):

     CБ=

_n+ОСБ, (5)

Где СБ – текущая рыночная стоимость бизнеса организации;

_n – текущая стоимость денежных потоков за прогнозируемый период;

ОСБ –  остаточная стоимость бизнеса компании.

     В ходе расчёта стоимости предприятия по методу дисконтированных денежных потоков возникает необходимость в определении остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде. Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что предприятие способно приносить доход и по окончании прошедшего периода.

     Остаточная стоимость компании, рассчитывается в соответствии с

     моделью Гордона по формуле (6):

ОСБ=

, (6)

Где:

ОСБ – остаточная стоимость бизнеса

D - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного

(остаточного)  периода; 

R – ставка дисконта;

K – долгосрочные темпы роста предприятия.

     При помощи модели Гордона капитализируется годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта.

     На  этапе объединения следует рассчитать новую ставку дисконтирования, общую для интегрируемых компаний.

     Для оценки синергии, необходимо выявить её источник (например, в результате объединения компании А и В произойдёт увеличение объёмов продаж за счёт расширения каналов сбыта, изменения качества и ассортимента продукции и т.п.). На основе данной информации можно определить прогнозируемые операционные денежные потоки объединённой организации и зная новую ставку дисконтирования рассчитать текущую стоимость организации с учётом синергии.

     Для оценки стоимости бизнеса часто применяется затратный подход, а именно метод стоимости чистых активов. Он базируется на рыночной стоимости реальных активов предприятия, но не учитывает будущие доходы бизнеса и ситуацию на рынке. Данный подход используют в основном при оценке стоимости предприятий, для которых сложно достоверно спрогнозировать будущие доходы в силу специфики деятельности, а так же для компаний близких к банкротству.

     Метод чистых активов определяет стоимость бизнеса, как стоимость имущества за вычетом обязательств.

     Расчет  методом стоимости чистых активов включает несколько

этапов:

1) Оценивается недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости;

2) Определяется  обоснованная рыночная стоимость машин и

оборудования;

3) Выявляются и оцениваются нематериальные активы;

4) Определяется рыночная стоимость финансовых вложений;

5) Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость;

6) Оценивается дебиторская задолженность;

7) Оцениваются расходы будущих периодов;

8) Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость;

9) Определяется  стоимость собственного капитала по формуле (7)

Собственный капитал = Активы – Обязательства, (7)

     В ходе оценки стоимости бизнеса предприятия методом чистых активов особо уделяют внимание корректировке стоимости основных средств, включая здания, сооружения и прочие основные средства, применяют затратный подход, предусматривающий следующие действия:

     - определение полной стоимости воспроизводства или полной стоимости замещения объекта оценки;

- определение совокупного износа;

- определение рыночной стоимости уменьшением полной стоимости воспроизводства объекта на величину накопленного совокупного износа.

     В теории оценки различают следующие виды износа имущества:

1. Физический износ характеризует уменьшение стоимости

имущества вследствие потери его элементами своих первоначальных

свойств;

2. Функциональный износ характеризует уменьшение стоимости

имущества вследствие потери им способности использоваться по прямому

назначению;

3. Внешний износ характеризует уменьшение стоимости имущества вследствие изменений условий окружающей среды (социальных стандартов общества, законодательных и финансовых условий, демографической ситуации, градостроительных решений, экологической обстановки и других качественных параметров окружения).

     На основании мотивов предприятий к проведению сделки по поглощению, нами были выделены следующие основные принципы слияний и поглощений:

- принцип объединения;

- принцип структурной оптимизации;

- принцип синергии;

- принцип дополнения специфичными активами;

- принцип изменения стоимости организации.

       Они отражают на наш взгляд основные правила, по которым можно классифицировать успех проведённой сделки слияния/поглощения.