Оценка инвестиционной привлекательности объектов недвижимости

В экономической теории известны следующие методы оценки инвестиционных проектов в условиях определенности (определенность- эта ситуация, когда  нам точно известны величины денежных потоков то проекта, то есть дисперсия  равна нулю):

Методы, основанные на применении дисконтирования:

а) метод определения чистой текущей стоимости NPV;

б) метод расчета индекса  прибыльности IP;

с) метод расчета внутренней нормы рентабельности IRR;

д) расчет дисконтированного  срока окупаемости.

 

Метод NPV

Метод NPV - определение разницы  между суммой дисконтированных денежных поступлений от реализации проекта  и дисконтированной текущей стоимости  всех затрат.

 

 

Где - инвестиционные затраты в момент времени t,

- денежный поток в период t.

Иногда можно использовать эквивалентный аннуитет если проекты  имеют разную продолжительность:

 

Преимущества  критериев дисконтирования

• учитывается альтернативная стоимость используемых ресурсов;
• в расчет принимаются реальные денежные потоки, а не условные бухгалтерские величины, т.е. оценка инвестиционных проектов проводится с позиции инвестора и не зависит от учетной политики;
• оценка инвестиционных проектов производится исходя из цели обеспечения благосостояния собственника предприятия - акционера.

Недостатки  критериев дисконтирования

• повышение акционерной стоимости фирмы - не единственная цель предприятия (кроме того, существуют маркетинговые, социальные, научно-технические, психологические и другие цели), следовательно, ограничиваться исключительно финансовыми критериями нельзя: в дополнение к ним в системе контроллинга должны использоваться и другие критерии, оценивающие факторы психологического, социального, научно-технического плана;
• менеджеры не всегда действуют рационально и не всегда стремятся к этому; цели менеджеров не всегда совпадают с целями фирмы;
• некоторые из используемых ресурсов трудно оценить в денежном выражении (например, такие, как время высококвалифицированных сотрудников).

 

Метод рентабельности инвестиций

Метод рентабельности инвестиций - рассчитывается индекс прибыльности PI.

 

 

Таблица 1 Достоинства и недостатки критерия рентабельности

• Простота расчета• Соответствие общепринятым методам бухучета и, как  следствие доступность исходной информации • Простота для понимания  и традиционность использования

Не учитывается стоимость  денег во времени  Привязка к условным бухгалтерским величинам (прибыль вместо денежных доходов) Показатель учитывает  относительные, а не абсолютные величины (рентабельность может оказаться  большой, в то время как прибыль- маленькой) Риск учитывается лишь косвенно (превышение расчетной рентабельности над минимально приемлимой величиной- это "запас", показывающий, на сколько  мы имеем право ошибиться) Не учитывается альтернативная стоимостьиспользуемых для проекта  ресурсов (денежных, кадровых, информационных и т. д.) Неаддитивность (рентабельность проектане равна сумме величин  рентабельности его этапов.

 

Метод расчета внутренней нормы рентабельности

IRR- уровень окупаемости  инвестиций, то есть k, при котором  NPV=0.

 

,

 

где k- неизвестное.

 

Метод расчета срока окупаемости.

Это тот срок, который  понадобится для возмещения суммы  первоначальных инвестиций. Этот метод  хорошо работает при следующих условиях:

• все сравниваемые проекты должны иметь одинаковый период реализации;
• все проекты предполагают разовое вложение средств;
• ежегодные денежные потоки на протяжение срока жизни проекта примерно равны.

 

Таблица 2. Достоинства и недостатки критерия окупаемости

Достоинства	Недостатки
• Простота расчета	• Привязка к учетным  данным (обычно доход определяют не по денежным потокам, а по данным бухгалтерского учета)
• Простота для пони- мания  и традиции применения	• Инвестиции производят для  получения выгод, превышающих затраты. Критерий окупаемости показывает, когда  инвестор сможет "вернуть свое", и ничего не говорит о том, какую  выгоду принесет проект за пределами  срока окупаемости. В результате инвестиционное предложение с меньшим  сроком окупаемости может показаться более предпочтительным, чем вариант, способный принести больший суммарный  доход
•Соответствие общепринятым методам бухучета и, как следствие, доступность исходной информации	• Риск учитывается лишь косвенно (разность между длительностью жизненного цикла проекта и сроком окупаемости- это "запас времени" для того, чтобы проект стал экономически выгодным)
	• Не учитывается альтернативная стоимость используемых для проекта  ресурсов (денежных, кадровых, информационных и т.д).
	• Неаддитивность (окупаемость  проекта неравна сумме окупаемостей его этапов)

 

Так как NPV в этом методе не учитывается, использовать его для  ранжирования инвестиций не рекомендуется.

 

Выбор ставки дисконтирования

В целом методы дисконтирования  более совершенны, чем традиционные: они отражают законы рынка капитала, позволяя оценить упущенную выгоду от выбора конкретного способа использования  ресурсов, т.е. экономическую стоимость  ресурсов. Однако в чистом виде эти  критерии могут использоваться только в условиях "совершенного рынка": для анализа инвестиций в условиях неопределенности, неполной информации потребуются модификации критериев. Основная проблема, которая встает при использовании критериев  дисконтирования денежных потоков - выбор ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования  должна отражать альтернативную стоимость капитала, поэтому она зависит от возможностей вложения капитала, имеющихся у предприятия. В литературе встречается множество различных подходов к определению ставки дисконтирования. Рассмотрим наиболее распространенные (средневзвешенная стоимость капитала, процент по заемному капиталу, ставка по безопасным вложениям и др.) и приведем оценку достоинств и недостатков каждого подхода.

Выбор ставки дисконтирования опираясь на стоимость капитала

Можно предложить следующую  формулу определения средневзвешенной стоимости капитала WACC (если приравнять требуемую доходность, то есть ставку дисконта к WACC).

 

 для  ;

 для  ., где

 

, , - удельный вес в активах предприятиях собственных, краткосрочных и долгосрочных кредитов и займов;

, , - их соответствующая стоимость в %;

r- ставка рефинансирования;

t- средняя ставка налога  на прибыль.

Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования имеет преимущества:

• стоимость капитала можно точно рассчитать;
• по стоимости капитала можно судить по крайней мере об одном из возможных вариантов альтернативного использования ресурсов- возврате денег акционерам и кредиторам пропорционально их вкладам в капитал предприятия.

Однако есть у этого  подхода и недостатки, которые  заключаются в следующем:

• средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается на основе процента по заемным средствам и дивиденда, но и процент, и дивиденды включают в себя поправку на риск; в ходе дисконтирования поправка на риск учитывается при расчете сложного процента, поэтому риск как бы нарастает равномерно с течением времени (однако это происходит не всегда);
• средневзвешенная стоимость капитала не является постоянной величиной в результате осуществления инвестиций она может измениться при следующих условиях:

=> если риск планируемого  инвестиционного проекта сильно  отличается от риска деятельности фирмы в настоящее в время;

=> если для осуществления  проекта предприятию необходимо  привлечь дополнительный капитал  из одного конкретного источника  (например, взять кредит);

• средневзвешенная стоимость капитала усредняет все риски предприятия, так как для всех инвестиционных проектов используется одна и та же ставка дисконтирования, но различные инвестиционные проекты одного и того же предприятия могут сильно отличаться по степени и характеру риска;
• использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования предполагает, что внутренняя норма рентабельности любого инвестиционного проекта предприятия должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала, но это не обязательно: у одного проекта она может быть выше, у другого ниже, важно лишь, чтобы внутренняя норма рентабельности всего инвестиционного портфеля предприятия была не ниже стоимости капитала (с учетом возможного изменения стоимости капитала в результате осуществления инвестиционного проекта).

Выбор ставки дисконтирования опираясь на процент по заемному капиталу.

Это текущая эффективная  ставка процента по долгосрочной задолженности, т.е. процент, под который предприятие  может взять в долг в настоящее  время. Действительно, если капитал  можно либо инвестировать, либо вернуть  заимодавцам, то процент по заемным  средствам равен альтернативной стоимости капитала. Следует подчеркнуть, что в качестве ставки дисконтирования  следует использовать только эффективную  ставку процента, которая может отличаться от номинальной, поскольку период капитализации процентов может быть разным.

Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку по безопасным вложениям.

Ставку процента по безопасным вложениям можно рассматривать  как вмененную (альтернативную) стоимость  денег. Определим, что понимается под  безопасностью вложений. Существуют определенные виды риска, которые невозможно устранить на практике и которые  отражаются на всех процентных ценных бумагах (например, риск изменения процентных ставок в будущем). Для практического использования было бы целесообразно несколько упростить задачу, сведя весь многообразный спектр рисков к вероятности того, что фактические денежные доходы окажутся меньше запланированных. Это значит, что в качестве ставки дисконтирования можно использовать ставку процента по таким инвестициям, риск неплатежа (или непоступления денежных доходов) по которым практически нулевой. На Западе роль такой ставки обычно играет ставка процента по государственным ценным бумагам. В условиях России для этого использовались ставки по ГКО и другим федеральным финансовым инструментам. Сейчас можно предложить использовать ставку рефинансирования. Недостаток этого подхода в условиях России в том, что трудно определить, какие вложения считать безрисковыми.

Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку по безопасным вложениям с поправкой на риск

Ставка дисконтирования  с поправкой на риск равна ставке процента по безопасному вложению, скорректированной с учетом риска:

где r- искомая ставка дисконтирования; -показатель "бета" характеризующий взаимосвязь между среднерыночной доходностью и доходностью данной инвестиции; - среднерыночная доходность; - доходность безопасного вложения. "Бета" характеризует взаимосвязь между доходностью данной инвестиции и среднерыночной доходностью. Например, если коэффициент = 2, это означает, что при росте среднерыночной доходности на 1% доходность по данной инвестиции вырастет на 2%. Для большинства инвестпроектов промышленных предприятий получить коэффициент практически невозможно.

Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку по безопасным вложениям с  поправкой на риск по методу наращения

Более тонкий способ учета  риска путем введения в анализ ставки дисконтирования скорректированной  с учетом риска - использование ставки дисконтирования с учетом риска по методу наращения.

Норма дисконта по методу наращения  означает, что ставка дисконтирования  зависит не только от фазы, но и от этапа реализации проекта и норма дисконта для этапа проекта равна: , где

- коэффициент роста безрисковой  ставки для данной  (степень риска проекта, определенная экспертным путем) для данного этапа (определяется экспертным путем).

Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку с поправкой на риск и стоимость  долга.

Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования "уравнивает" риски  всех инвестиционных проектов предприятия. Чтобы отразить различия в риске  разных проектов, показатель средневзвешенной стоимости капитала можно несколько  модифицировать. Один из возможных  подходов - дисконтировать денежные потоки по ставке, отражающей только риск самого проекта и не учитывающей эффект финансирования, как будто проект финансируется исключительно собственными средствами. Единственная проблема - возможность предприятия взять целевой кредит на осуществление определенного проекта под льготный процент, который может оказаться значительно ниже, чем в среднем на рынке. Тогда осуществление инвестиционного проекта позволит предприятию сэкономить часть процентных выплат, а отказ от этого проекта автоматически означает отказ от льготного кредита. Поэтому ставку дисконтирования, равную стоимости собственного капитала, можно использовать, если рассматривать приведенную стоимость проекта как сумму следующих составляющих:

1. приведенной стоимости денежных потоков проекта после налогов, но без учета кредита и процентов по нему;
2. приведенной стоимости налогов, сэкономленных в результате использования заемных средств за счет того, что часть процентов включается в себестоимость и исключается из налогооблагаемой прибыли;
3. приведенной стоимости процентных выплат, сэкономленных за счет использования льготных кредитов (если таковые есть).

Обозначим скорректированную  приведенную стоимость APV.

 

 

где - налоговые отчисления, сэкономленные вследствие использования конкретной схемы финансирования; - величина процентов, сэкономленных в году t в результате использования льготного кредита; - процент по заемным средствам, скорректированный с учетом уменьшения налога на прибыль вследствие включения процентов по заемным средствам в себестоимость).