Изменение подходов к оценке управления на основе стоимости

     Рисунок 5. Эволюция финансовых показателей в оценке эффективности управления

 

      Успешно зарекомендовали себя ранее и продолжают использоваться система Дюпона, известная в российской практике как факторный анализ, показатели прибыли на акцию EPS, дохода от инвестированного капитала ROI, отдачи собственного капитала ROE, доходности чистых активов RONA и другие.

     Существенный недостаток многих из них заключается в ориентации на данные отчетности прошлых периодов; в ряде ситуаций они отражают интересы не владельцев, а менеджеров различных уровней. Появившиеся в середине 80-х годов прошлого века методы VBM-подхода призваны устранить эти и ряд других проблем.

     Модель  экономической добавленной стоимости EVA является одной из наиболее часто  используемых среди первой группы VBM-методов [19].

     В этой связи можно вывести следующее общее правило [18]:

     1) Увеличение статей собственного капитала и пассива, а также уменьшение статей актива отражают прирост финансовых ресурсов.

     2) Увеличение активных статей и  снижение статей из правой  стороны баланса свидетельствует  об использовании (вложении или  инвестировании) финансовых ресурсов (Рисунок 6). 

     

     Рисунок 6. Финансовые ресурсы предприятия и их изменения [17]

 

      В соответствии с общим правилом:

• увеличение собственного капитала и статей пассива, а также уменьшение статей актива баланса трактуется как прирост финансовых ресурсов;
• снижение собственного капитала и пассивных статей и увеличение статей актива представляют собой вложения финансовых ресурсов.

 

 

      3. Дивидендная политика в системе управления собственным капиталом

     3.1 Типы дивидендной  политики и зависимость  эффективности их применения от состояния бизнеса

 

     Понятие «Дивидендная политика» может рассматриваться  как механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии с долей его вклада в общую  сумму собственного капитала предприятия.

     Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.

     На  практике используются три подхода  к формированию дивидендной политики - «консервативный», «умеренный» («компромиссный») и «агрессивный». Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики.

     1. Консервативный подход. Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия.

     Преимуществом политики этого типа является обеспечение  высоких темпов развития предприятия, повышение его финансовой устойчивости. Недостаток же этой политики заключается  в нестабильности размеров дивидендных  выплат, полной непредсказуемости формируемых их размеров в предстоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акций.

     Такая дивидендная политика используется обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.

     Политика  стабильного размера дивидендных  выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции).

     Преимуществом этой политики является ее надежность, которая создает чувство уверенности  у акционеров в неизменности размера  текущего дохода. Недостатком же этой политики является ее слабая связь  с финансовыми результатами деятельности предприятия. Для того, чтобы избежать этих негативных последствий стабильный размер дивидендных выплат устанавливается обычно на относительно низком уровне.

     Используется  для минимизации риска снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

     2. Умеренный (компромиссный) подход. Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика «экстра-дивиденда») представляет собой наиболее взвешенный ее тип. Ее преимуществом является стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (как в предыдущем случае) при высокой связи с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющей увеличивать размер дивидендов в периоды благоприятной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности.

     Основной  недостаток этой политики заключается  в том, что при продолжительной  выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и соответственно падает их рыночная стоимость.

     Такая дивидендная политика дает наибольший эффект на предприятиях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли.

     3. Агрессивный подход. Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Преимуществом этой политики является простота ее формирования и тесная связь с размером формируемой прибыли»

     В то же время основным ее недостатком  является нестабильность размеров дивидендных  выплат на акцию, определяемая нестабильностью  суммы формируемой прибыли.

     Эта нестабильность «сигнализирует» о высоком уровне риска хозяйственной деятельности. Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа.

     Политика  постоянного возрастания размера  дивидендов (осуществляемая под девизом  - «никогда не снижай годовой дивиденд») предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде.

     Преимуществом такой политики является обеспечение  высокой рыночной стоимости акций  компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях.

     Недостатком же этой политики является отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности  — если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях).

     Поэтому осуществление такой дивидендной  политики могут позволить себе лишь реально процветающие акционерные компании [1, с. 37-38].

     С учетом рассмотренных принципов  дивидендная политика акционерного общества формируется по следующим  основным этапам.

     1. Первоначальным этапом формирования  дивидендной политики является изучение и оценка факторов, определяющих эту политику.

     2. Выбор типа дивидендной политики.

     3. Разработка механизма распределения  прибыли акционерного общества.

     4. Определение уровня выплат на  акцию.

     5. Выбор форм выплаты дивидендов.

     6. Оценка эффективности дивидендной политики (коэффициент дивидендных выплат, коэффициент соотношения цены и дохода по акции, а также показатели динамики рыночной стоимости акций).

     3.2 Влияние дивидендной  политики на стоимость компании

 

     Ведение бизнеса в условиях ограниченности ресурсов требует очень взвешенного подхода к принятию решения об оптимальном соотношении нераспределенной прибыли и размера выплачиваемых дивидендов, влияющего на объемы внешнего финансирования. Именно поэтому вопрос о распределении прибыли, в частности дивидендная политика, входит, по мнению Р. Брейли и С. Майерса [3, с.478], в первую десятку нерешенных проблем теории финансов.

     Несмотря  на то что, процесс принятия решения  по дивидендам является закрытым и  регулируется внутренней управленческой политикой компании, основные подходы к формированию менеджерами компании дивидендной политики исследованы и изложены в работах целого ряда западных специалистов по корпоративным финансам. Так, американскими теоретиками, классиками корпоративных финансов, предложено несколько моделей для определения оптимальной величины выплачиваемых дивидендов: модель выплаты дивидендов по остаточному принципу, модель частичной адаптации, модель постоянной выплаты дивидендов [4-6; 8].

     В основе этих моделей лежат рассуждения о том, влияет ли дивидендная политика на стоимость компании. Соответственно из гипотезы независимости стоимости компании от дивидендной политики выводится модель выплаты дивидендов по остаточному принципу. В противном случае используются две другие модели.

     Стимулом, подвигающим акционера-собственника на добровольный отказ от части своих  законных прав на принадлежащее ему  имущество, является предоставляемое  ему взамен право на получение  суммы прироста собственного капитала предприятия. Такой прирост собственного капитала, обусловленный деятельностью предприятия, нацеленной на увеличение стоимости его активов, называется прибылью предприятия.

     Часть прибыли, остающаяся после уплаты предприятием налога на прибыль, принадлежит владельцам предприятия. Эту часть называют чистой прибылью.

     Владельцы могут ежегодно изымать у предприятия  активы в сумме, равной заработанной им за год чистой прибыли. Однако если собственники предприятия сочтут более  выгодным для себя отказаться от своего текущего дохода в пользу еще более значительного увеличения собственного капитала предприятия в будущем, то они могут оставить причитающуюся им сумму чистой прибыли предприятию. В этом случае говорят о реинвестировании прибыли.

     Богатство собственников будет возрастать не за счет получения ими текущих доходов, а в результате увеличения их доли в капитале предприятия. В свою очередь, предприятие получает возможность расширения масштабов своей деятельности, а, следовательно – еще большего увеличения массы зарабатываемой им прибыли (рисунок 7).