Сравнительный анализ моделей дисконтируемого потока денежных средств

Тема: «Сравнительный анализ моделей дисконтируемого потока денежных средств»

 

Введение

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Дисконтированный денежный поток - англ. Discounted Cash Flow (DCF), методика оценки, используемая для анализа привлекательности определенной инвестиционной возможности. Анализ дисконтированных денежных потоков (DCF) использует предполагаемые будущие свободные денежные потоки и дисконтирует их (чаще всего с использованием средневзвешенной стоимости капитала, WACC), чтобы получить их настоящую стоимость, которая используется для оценки потенциала инвестиций. Если стоимость, полученная в результате анализа дисконтированных денежных потоков выше, чем текущая стоимость инвестиций, эта инвестиционная возможность является привлекательной. Дисконтированный денежный поток рассчитывается по формуле:

где CF_t – размер денежного потока за период t;

r – ставка дисконтирования (например, в качестве ставки дисконтирования может использоваться средневзвешенная стоимость капитала, WACC);

n – количество периодов, по которым возникают денежные потоки.

Также этот термин может упоминаться  как «модель дисконтированных денежных потоков» (Discounted Cash Flows Model).

Существует много разнообразных  мнений и подходов относительно того, что можно использовать в качестве денежных потоков и ставки дисконтирования  при анализе DCF. Несмотря на относительную  сложность вычислений, цель анализа  дисконтированных денежных потоков  состоит только в том, чтобы только оценить деньги, которые могут  быть получены в результате осуществления  инвестиций и привести их в соответствие с концепцией стоимости денег во времени.

Модели дисконтированного денежного  потока являются достаточно сильным  инструментом анализа, но и у них  есть определенные недостатки. Дисконтированный денежный поток является просто механическим инструментом оценки, который заставляет его подчиняться аксиоме «мусор на входе, мусор на выходе*». Небольшие изменения или неточности в исходных данных могут привести к большим изменениям в стоимости компании. Вместо того чтобы пытаться спрогнозировать денежные потоки в бесконечной перспективе, на практике часто используются методики терминальной стоимости. Например, для оценки терминальной стоимости денежных потоков за 10 лет может применяться простой аннуитет. Так поступают потому, что с увеличением временной перспективы становится более трудно прийти к реалистичной оценке будущих денежных потоков.

 

Модель  дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия

    В модели дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности (стоимость предприятия, доступная всем инвесторам) за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким притязаниям относятся, например, привилегированные акции). Стоимость основной деятельности (или, иначе, операционная стоимость) и стоимость долга равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые отражают риск этих денежных потоков. Рисунок 8.1 иллюстрирует эту модель. Коль скоро взятые нами ставки дисконтирования правильно отражают риск каждого денежного потока, то, пользуясь данным методом, мы получим точно такое же значение стоимости собственного капитала, как если бы напрямую дисконтировали денежный поток для акционеров по затратам на собственный капитал.

Модель дисконтированного  денежного потока коммерческого  предприятия особенно полезна в  применении к многопрофильным компаниям.

Стоимость собственного капитала компании = сумме стоимостей отдельных бизнес единиц + стоимость производительных (создающих деньги) корпоративных активов - издержки корпоративного центра - стоимость долга и привилегированных акций компании. Рекомендуется использовать эту модель, именно:

- оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стоимость коммерческого предприятия, а не только собственного капитала, позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров;

- модель помогает нащупать «точки опоры» создания стоимости, тем самым способствуя поиску новых плодотворных идей в этой области;

- модель можно последовательно применять к разным уровням агрегирования (т. е. и к компании в целом, и к отдельным хозяйственным единицам), и она согласуется с процессом бюджетного планирования, который для большинства компаний является привычным делом;

- модель достаточно продуманная, чтобы справляться с большинством сложных ситуаций, и в то же время достаточно простая в применении, особенно когда под рукой есть персональный компьютер.

Стоимость основной деятельности

Стоимость основной деятельности равна приведенной стоимости  ожидаемого в будущем свободного денежного потока (FCF ).

В свою очередь, свободный  денежный поток = посленалоговой прибыли от основной деятельности + неденежные отчисления - инвестиции в оборотный капитал, основные средства (недвижимость, производственные помещения, оборудование) и прочие активы.

Для рассматриваемой модели стоимостной оценки нужен именно свободный денежный поток, поскольку  он представляет те денежные средства, которые создаются в основной деятельности компании и доступны всем поставщикам капитала — как заемного, так и акционерного (собственного).

Свободный денежный поток равен также сумме денежных потоков, поступающих всем поставщикам капитала или от них (проценты, дивиденды, новые займы, погашение долгов).

Чтобы соответствовать определению  денежного потока, ставка дисконтирования, применяемая к свободному денежному  потоку, должна отражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенные по относительному вкладу каждого в  совокупный капитал компании. Такую  ставку дисконтирования называют средневзвешенными затратами на капитал(WACC). Альтернативные издержки всякой категории инвесторов равны доходности, ожидаемой этими вкладчиками капитала от других инвестиций с эквивалентным риском. Затраты компании на капитал определяются как издержки инвесторов минус любые налоговые выгоды, получаемые компанией (такие как налоговая защита, обусловленная процентными платежами по долгу).

Дополнительная проблема, возникающая при оценке стоимости  бизнеса, — это неопределенная продолжительность  жизни компании. Один из подходов к  решению этой проблемы — составить  прогноз свободного денежного потока на 100 лет и больше уже о нем  не думать, так как его дисконтированная стоимость за этим горизонтом будет  ничтожно мала. Однако такой подход обладает одним «маленьким» недостатком: точно предсказать результаты деятельности на многие десятилетия вперед не очень-то просто. Альтернативное решение —  разбить стоимость бизнеса на два временных интервала: определенный прогнозный период и все последующее  время:

Стоимость = приведенная стоимость денежного потока на протяжении прогнозного периода + приведенная стоимость денежного потока по завершении прогнозного периода.

Стоимость долга

Стоимость долга компании равна приведенной стоимости  денежного потока для кредиторов, дисконтированного по ставке, которая  отражает риск этого денежного потока. Ставка дисконтирования в данном случае равна текущей рыночной процентной ставке долговых обязательств с аналогичным  риском и сопоставимыми условиями погашения. Как правило, при оценке долга нужно брать в расчет только те долговые обязательства компании, которые находятся в обращении на момент оценки. Что касается будущих займов, то здесь можно взять за предпосылку нулевую чистую приведенную стоимость, так как приток денежных средств от этих займов будет в точности равен приведенной стоимости будущих платежей в погашение долга, дисконтированных по альтернативным издержкам привлечения заемного капитала.

Стоимость собственного капитала

Стоимость собственного капитала компании равна ее операционной стоимости  плюс неоперационные активы (т. е. активы, не относящиеся к основной деятельности, такие как инвестиции в несопряженные виды бизнеса или неконсолидированные предприятия) минус стоимость долга и любых неоперационных обязательств.

Модель  экономической прибыли

Иную схему стоимостной  оценки предлагает модель экономической прибыли. В ней стоимость компании принимается равной величине инвестированного капитала плюс надбавка в размере приведенной стоимости, создаваемой в каждом последующем году.

Концепция экономической  прибыли уходит корнями в далекий 1890 г., когда знаменитый ныне экономист  Алфред Маршалл писал: «То, что остается от его (собственника или управляющего) прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью».

Тем самым Маршалл говорит, что при определении стоимости, создаваемой компанией в любой  период времени (т. е. экономической  прибыли), нужно учитывать не только расходы, фиксируемые в бухгалтерских  счетах, но и альтернативные издержки привлечения капитала, занятого в  бизнесе.

Преимущество  модели экономической прибыли перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том, что экономическая прибыль — очень удобный и наглядный показатель результатов деятельности компании в любом отдельно взятом году, тогда как свободный денежный поток не обладает таким свойством. К примеру, вы не получите четкого представления о достижениях и перспективах компании, сравнивая ее фактические и прогнозные свободные денежные потоки, так как величина свободного денежного потока в любом году определяется весьма произвольными инвестициями в основные средства и оборотный капитал. Менеджмент компании с легкостью может улучшить показатель свободного денежного потока данного года в ущерб долгосрочному созданию новой стоимости, просто на время отложив инвестиции.

Экономическая прибыль (EP) служит мерилом стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени, и определяется следующим образом:

EP = инвестированный капитал * (ROIC – WAСС).

Иными словами, экономическая  прибыль равна разности между  рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал, умноженной на величину инвестированного капитала.

Экономическая прибыль сводит факторы стоимости, а именно рентабельность инвестиций и рост — к единому  денежному показателю (в конце  концов, рост связан с величиной  инвестированного капитала, или размером компании). Иначе экономическая прибыль  определяется как посленалоговая прибыль от основной деятельности за вычетом платы за капитал, используемый компанией.

Как показывает эта модель, экономическая прибыль концептуально  равнозначна бухгалтерской чистой прибыли, но лишь с условием, что  в расчет принимаются в точности все платежи компании за капитал, а не только проценты по долгу.

В модели экономической прибыли  стоимость компании равна величине инвестированного капитала плюс надбавка или скидка, равная приведенной стоимости  прогнозируемой экономической прибыли.

Логика здесь проста. Если в каждый период компания зарабатывает ровно столько, сколько хватает, чтобы покрыть ее средневзвешенные затраты на капитал, то дисконтированная (приведенная) стоимость ее свободного денежного потока должна в точности совпадать с величиной инвестированного капитала. То есть компания стоит ровно  столько, сколько в нее изначально вложено. Компания стоит больше или  меньше вложенного в нее капитала лишь в той мере, в какой она  зарабатывает больше или меньше своих  средневзвешенных затрат на капитал. Следовательно, надбавка или скидка к инвестированному капиталу должна быть равна приведенной стоимости будущей экономической прибыли компании.

 

Модель  скорректированной приведенной  стоимости

Модель скорректированной  приведенной стоимости аналогична модели дисконтированного денежного  потока коммерческого предприятия. В ней точно так же дисконтируется свободный денежный поток для  оценки стоимости основной деятельности, а если в расчет добавляются еще  и неоперационные активы — то всего коммерческого предприятия в целом. Далее из этой общей стоимости коммерческого предприятия вычитается стоимость долга, что дает стоимость собственного капитала.

 Различие между двумя подходами заключается в том, что в модели скорректированной приведенной стоимости оценка основной деятельности разбивается на две составляющие: отдельно исчисляется стоимость, как если бы компания финансировалась полностью из собственного капитала, и затем отдельно оцениваются налоговые выгоды, обусловленные долговым финансированием.

Эта модель опирается на постулаты Модильяни—Миллера (ММ), относящиеся к теории структуры капитала, которые были сформулированы авторами в конце 1950 — начале 1960-х годов.

Согласно постулатам ММ, в мире, где нет налогов, совокупная стоимость компании (т. е. сумма долга и собственного капитала) не зависит от структуры капитала (т. е. от пропорции между долгом и собственным капиталом). Это диктует простая житейская логика: на стоимость компании не должно влиять, как вы ее делят (между кредиторами, акционерами и другими претендентами).