Структура капитала и факторы ее формирования на российских предприятиях в современных условиях

• коэффициент собственного капитала – характеризует долю собственного капитала в структуре капитала компании, а, следовательно, соотношение интересов собственников предприятия и кредиторов. Этот коэффициент еще называют коэффициентом автономии (независимости): К=Ск/А. Стабильное положение в глазах кредиторов и инвесторов является отношение собственного капитала к итогу на уровне 60%. При этом оптимальное значение для предприятия является  больше 0.5;
• коэффициент заемного капитала – выражает долю заемных средств в общей сумме источников финансирования валюты баланса: Кзк = ЗК/А = ЗК/ВБ;
• коэффициент соотношения собственного и заемного капитала характеризует степень зависимости предприятия от внешних займов. Он показывает, сколько заемных средств приходится на 1 руб. собственных. Чем выше этот коэффициент, тем больше займов у компании и тем рискованнее ее положение, которое может свестись к банкротству или к дефициту денежных средств. В условиях рыночной экономики нормальным считается значение не больше 1: К=ЗК/СК. Высокая зависимость от займов может существенно ухудшить положение компании, т.к. выплаты процентов относятся к группе условно-постоянных затрат, т.е. они не уменьшаются пропорционально уменьшению объема реализации. Этот коэффициент играет важнейшую роль при выборе источника финансирования. [9]

Также финансовая служба рассматривает ряд дополнительных факторов, таких как:

• долгосрочная жизнеспособность – под этим понимается использование заемных средств в ограниченных пределах. Менеджеры не должны привлекать заемные средства в тех объемах, которые могут поставить под угрозу жизненоважные для деятельности фирмы процессы. Например, транспорта или связь, которое обеспечивают бесперебойную работу предприятия;
• структура активов – высокорискованных активы снижают возможности для привлечения заемного капитала;
• темпы роста предприятия – быстрый рост предприятия требует участия заемных средств;
• прибыльность – высокоприбыльные компании зачастую не нуждаются в заемном финансировании. Они обеспечивают себе финансовую устойчивость, используя собственные средства;
• и еще один не маловажный фактор, который часто принимается во внимание – налог – выплаты по процентам уменьшают налогооблагаемую прибыль, поэтому, чем выше ставка налога на прибыль, тем более выгодно для предприятия использование заемного финансирования.

Без учета всех этих факторов, невозможно оптимизировать структуру капитала ввиду недостаточной осведомленности. Финансовые менеджеры сначала анализируют все вышеуказанные факторы, затем обосновывают результаты и только потом выстраивают оптимальную структуру. [7]

Возвращаясь к вопросу об определении стоимости собственного и заемного капитала, мы рассмотрим две различные модели определения стоимости каждого источника финансирования. Однако отметим тот факт, что рассматривать мы будем не классические модели, прописанные в каждом учебнике.

 

 

 

 

2  Модели оценки стоимости капитала

 

Проблеме выбора структуры капитала посвящено уже очень много работ, однако многообразие подходов и отсутствие единой общепризнанной теории создают благоприятную почву для дальнейших исследований. В связи с этим существует вопрос: каким аспектам структуры капитала в настоящее время уделяется наибольшее внимание, каковы тенденции последних исследований в это области. Е.Г. Русанова, аспирант кафедры теории кредита и финансового менеджмента,  провела анализ моделей определения стоимости капитала из различных источников. Существование данных моделей было отмечено в первой главе.

2.1 Модели оценки собственного капитала  предприятия

Для определения стоимости собственного капитала на практике используются две модели: модель капитальных активов (CAMP) и кумулляттивный метод оценки премии за риск. Хотя эти модели вошли по все классические учебники, их использование имеет ряд недостатков (например, модель CAMP не отражает несистематический риск), поэтому в настоящее время не прекращаются попытки их совершенствования.

Анализ, проведенный А. Ю. Родиным показал отсутствие прямого воздействия процентных ставок на безрисковую ставку процента, формируя в конечном итоге стоимость собственного капитала по модели CAMP. Поэтому он делает вывод о том, что денежно-кредитная политика не влияет на стоимость собственного капитала.

Автор Н. М. Крюкова разработала модификацию метода кумулятивного построения, при которой величина премии за систематический риск получается с использованием данных, обычно включаемых в CAMP. Рыночную премию за риск она умножает на максимальное значение β коэффициента и получает максимально возможное значение премии за риск. Полученное делится на число выделенных факторов риска, что дает верхнюю границу диапазона премии за риск по каждому фактору риска. Далее используются экспертные оценки для нахождения величины премии за риск внутри диапазона по каждому фактору риска. Суммирование полученных значений премии за риск в разрезе отдельных факторов дает величину премии за несистематический риск.

Ряд модификаций модели CAMP был предложен Т.В. Тепловой. Первая из них учитывает страновую премию за риск для развивающихся рынков:

,

где - безрисковая ставка доходности на рынке США;

GRP – страновая премия за риск, оцениваемая по спрэду доходности государственных заимствований;

B – соотношение рисков по двум рынкам;

β – бета-коэффициент, оцененный по фундаментальным характеристикам компаний – аналогов;

- рыночная премия за  риск глобального рынка.

Рассмотрим экономический смысл предложенных преобразований. Традиционная модель CAMP выглядит следующим образом:

 .

Второе слагаемое – это дополнительная доходность, которая компенсирует инвестору принятие на себя несистематического риска. Первое слагаемое (безрисковая ставка) является доходностью, которая соответствует абсолютно диверсифицированному инвестору. Однако в развивающихся странах присутствует не устраняемый диверсификацией страновый риск. Поэтому та ставка, которая считается безрисковой на развивающемся рынке, на самом деле больше, чем безрисковая ставка развитого рынка, такого, как рынок США. Если барьеры в движении капитала между рынками невысоки, т.е. имеет место высокая корреляция между локальным и глобальным рынками, то доходность активов локального рынка можно получить, основываясь на данных глобального рынка. Использование данных глобального рынка вместо данных локального имеет смысл по причине низкой степени развития государственных ценных бумаг локального рынка. Именно этими соображениями руководствовалась Т. В. Теплова, разделив две составляющие: безрисковую ставку США и страновую премию за риск.

В предложенной модели скорректирован также коэффициент β. В традиционной модели CAMP коэффициент β представляет собой отношение будущей доходности ценной бумаги к среднерыночной доходности. А коэффициент 0,44 был определен в соответствии с моделью Готфрида – Эспинозы. Он представляет собой разницу между единицей и коэффициентом детерминации регрессионного уравнения между локальным рынком акций и страновым риском. Коэффициент детерминации – это доля волантильности (изменчивости рыночной цены во времени) локального рынка, объясняемая страновым риском. Таким образом, предложенный Т.В. Тепловой модификация позволяет получить стоимость собственного капитала развивающегося рынка, используя данные развитого (или глобального) рынка.

Вторая, предложенная Т. В. Тепловой, модификация рыночной премии за риск учитывает тот факт, что даже по государственным облигации США присутствует систематический риск. Рыночная премия за риск (MRP) корректируются следующим образом:

).

Под здесь понимается доходность финансовых инструментов с нулевым β коэффициентом. Так как государственные облигации все же обладают некоторым риском, использование их доходности в качестве безрисковой завышает используемую безрисковую ставку и занижает премию за риск, что приводит к снижению оценки стоимости собственного капитала для низкорискованных компаний и завышению для высокорискованных. С учетом же предложенной корректировки рыночная премия за риск окажется больше, так как учитывается, что доходность государственных облигаций сама по себе не является безрисковой доходностью, а уже включает в себя какую-то величину премии за риск.

Модификация модели CAMP, предложенная М.И. Лисиценной, учитывает отсутствие на реальном рынке капитала возможности совершать безрисковые операции:

,

где  - ожидаемая доходность и риск базового финансового актива (государственных ценных бумаг);

- риск финансового актива i;

- риск рыночного портфеля.

Эта модель сводится к традиционной модели CAMP при условии, что среднее квадратическое отклонение доходности государственных ценных бумаг равняется нулю. По мнению М.И. Лисицы, его модель доказывает, что доходность линейно компенсирует риск даже при отсутствии безрисковой ставки и вне зависимости от направленности колебаний доходности ценных бумаг, объединяемых в портфель. [5, стр. 63-65]

2.2  Модели оценки заемного капитала

Здесь следует отметить модели, создатели которых пытались выявить влияние различных факторов на стоимость заемного капитала.

Анализ, проведенный А. Ю. Родиным, показал наличие зависимости между ставкой рефинансирования и процентам по кредиту. Таким образом, денежно-кредитная политика государства оказывает влияние на стоимость заемного капитала. Дело в том, что ставка рефинансирования – это процентная ставка по предоставляемым средствам Центральным банком коммерческим. Именно поэтому, при повышении ставки рефинансирования коммерческие банки пытаются компенсировать потери, вызванные ее ростом, и повышают проценты по кредитам.

Автор А.В. Садчиков провел анализ взаимосвязи степени раскрытия информации российскими предприятиями и уровня процентных ставок по займам для них, давший следующие результаты:

YTM = 11, 7372 – 0, 5808*X,

где YTM – величина требуемого инвестором дохода по облигациям компании в процентах годовых;

X – бальная оценка компонента прозрачности, раскрытия информации и аудита в компании.

Автор исследовал данный фактор и обнаружил, что его изменение на 1 балл, снижает требуемую инвесторами доходность облигаций на 0,58 процентных пунктов.

Вопросами классификации заемного капитала и его определения посвящены труды П. А. Барышева. Он предложил собственную классификацию заемного капитала с точки зрения предоставления покрытия для их получения, а также собственный способ оценки стоимости заемного капитала с учетом, так называемых сопряженных затрат.

Представленная им классификация разделяет заемный капитал на следующие виды:

1. без покрытия;
2. под предстоящую выручку от реализации товаров, услуг, работ;
3. под право на недвижимость;
4. под право на требование долга (собственное или совместное);
5. под депозит (текущий, срочный, на договорных условиях);
6. под поручительства (за вознаграждение, по договоренности);
7. страховые (риски невозврата имущества);
8. гарантии (банковские, правительственные).

Стоимость заемного капитала Барышев предлагает определять не просто в качестве процентом по займу, но с учетом всех расходов, связанных с его привлечением, т.е. сопряженных затрат:

1. страхование;
2. затраты на оформление;
3. затраты по первоначальному взносу;

Стоимость заемного капитала с учетом сопряженных затрат автор предлагает рассчитывать по формуле:

 

где D – денежные средства, полученные в долг;

- трансакционные издержки;

СЗ– сопряженные затраты, связанные с получением долга;

- денежные средства, переданные  в момент i в уплату долга;

- цена долга;

n – длительность операций.

Без всякого сомнения транзакционные издержки и сопряженные затраты позволяют более точно определить стоимость заемного капитала. Но, по мнению Е.Г. Русановой предложенная формула вызывает ряд вопросов: денежные средства, переданные в момент i в уплату долга, включают в себя проценты или нет? Как выплачивается долг – вся сумма в конце срока или равномерно в течение периода займа? Очевидно, что формула не учитывает временной ценности денег.

Вообще стоимость капитала – это та сумма средств, которую мы платим за использование этого капитала, выраженная в процентах. Если =D+ проценты, то числитель представляет собой все издержки, связанные с получением займа в виде процентов, трансакционных издержек и сопряженных затрат, что вполне логично. В знаменатель же было логичнее поставить среднюю величину используемого капитала, а не общую сумму уплаченных кредитору средств, которая помимо основной суммы долга включает также и проценты за пользование этими средствами.