Теория финансового менеджмента

Современные теории экономического роста формировались на основе двух основных источников – неокейнсианской теории макроэкономического равновесия и неоклассической теории производства.

Неоклассическое направление  буржуазной политической экономии связано  с идеологией свободной конкуренции и частнокапиталистического рыночного механизма.

Неоклассические модели роста базируются на производственной функции, разработанной американскими  учеными – математиком Чарльзом Коббом и экономистом Полом Дуглассом. Функция Кобба -Дугласса и сегодня используется для оценки отдельных факторов роста, особенно технического прогресса [7, с. 191]. Представители неоклассической теории экономического роста критиковали кейнсианство за его ограниченность рассматривавшего всего один фактор роста – накопление капитала, игнорируя качественные изменения в экономике, которое является результатом технических нововведений, повышения квалификации рабочей силы, уровня организации производства.

Таким образом, неоклассики  выдвинули на первый план проблему возможного темпа роста экономики и факторов, его определяющих.

Неоклассическая модель экономического роста Р. Солоу определяет механизм влияния сбережений, роста трудовых ресурсов и научно-технического прогресса на уровень жизни населения и его динамику. Модель Р. Солоу была разработана в 1956г. и предназначена для исследования равновесных траекторий экономического роста, она показывает взаимосвязь сбережений и накопления капитала. За вклад в развитие теории экономического роста в 1987г. Р. Солоу была присуждена Нобелевская премия. Модель экономического роста Р. Солоу впервые изложил в статье «Вклад в теорию экономического роста», где математическая модель, выраженная в виде системы дифференциальных уравнений, показывала, как возросший основной капитал вызывает рост продукции на душу населения.

Основной вклад Р. Солоу  заключался в том, что темпы экономического роста, рассмотренные на протяжении длительного периода времени, не зависят от темпов роста капиталовложений. В длительной перспективе именно технологическое развитие становится фундаментальной предпосылкой для экономического роста. В модели Р. Солоу постоянный технический прогресс и эффективное использование ресурсов являются определяющими факторами экономического роста.[9, c 691]

Рассмотрим теорию дуалистической экономики представителями которого являются неоклассики – У.А. Льюис, Дж. Фей, Г. Ранис, Д. Йоргенсон, С. Окаваи и др. Дуализм слаборазвитой экономики определяется двумя компонентами: традиционный сельскохозяйственный и современный промышленный секторы. Традиционный сектор – слаборазвитая экономика. Для него типично использование примитивной технологии и быта хозяйствования, основанного на местных традициях и обычаях. Современный сектор характеризуется  высокими темпы НТП, быстрым развитием всех видов коммуникаций, тесной связи с мировым рынком. Сельскохозяйственный сектор в теориях дуалистической экономики отождествляется с докапиталистическими формами производства, а промышленный – с капиталистическим.

Развитие (рост) в теории дуалистической экономики понимается как преодоление дуализма между традиционной экономикой и современной, между доиндустриальной и индустриальной, между натуральной (бартерной) и рыночной экономикой.

 

 

 

 

 

 

 

Расчетная часть (вариант 2)

 

Задание № 1 Комплексный  сквозной пример расчета средней цены капитала (WACC)

I. Исходные данные

Для покрытия своих инвестиционных потребностей предприятие планирует  в будущем году привлечь следующие  виды капитала:

Нераспределенная прибыль  в сумме 80 млн. рублей.

Эмиссия обыкновенных акций в объеме 450 млн. рублей. Расходы по эмиссии планируются в размере 6,5% от фактически вырученной суммы. Дивиденды за первый год составят 90 рублей на 1 акцию. Затем они будут ежегодно увеличиваться на 2,5%. Изучение финансового рынка показало, что для привлечения акционерного капитала в объеме 225 млн. рублей цена 1 акции должна быть установлена на уровне 520 рублей. Для удовлетворения дополнительной потребности в капитале акции придется продавать по цене 550 рублей.

Эмиссия привилегированных  акций в сумме 90 млн. рублей. Расходы  по эмиссии планируются в размере 3% от фактически вырученной суммы, дивиденды  – 120 рублей. Первая эмиссия в объеме 36 млн. рублей может быть размещена  по цене 950 рублей за акцию. Для привлечения остающихся 54 млн. рублей цену 1 акции необходимо снизить до 900 рублей.

Эмиссия купонных пятилетних облигаций на сумму 600 млн. рублей. Номинал 1 облигации 10 тыс. рублей, курс 100, расходы  по размещению составят 3,5% от фактической  выручки. Для облигаций первого выпуска (180 млн. рублей) установлен годовой купон 25% (выплата 1 раз в год). По второму выпуску купонная ставка составит 28%. Предприятие уплачивает налог на прибыль по ставке 35%.

Плановые амортизационные  отчисления составят 25 млн. рублей за год.

Данные по вариантам  приведены в таблицах 1.1-1.3.

Для расчета WACC предприятие  использует маржинальное взвешивание.

II. Решение

II.1. Расчет издержек (цены) отдельных источников капитала:

а) Цена заемного капитала (K_d)

Предприятие сможет разместить только 30% (180 млн. рублей) облигационного займа с купонной ставкой 25%. С учетом расходов по эмиссии (3,5%) выручка от продажи 1 облигации составит 9650 рублей (10000 * (1 - 0,035)). Следовательно, денежный поток от первого выпуска облигаций: 9650; -2500; -2500; -2500; -2500; -12500. Построим уравнение для нахождения IRR этого потока:

Решением данного уравнения  является IRR = 26,34%. Скорректировав это  значение на эффект налогового щита (t = 35%), получим:

То есть, предприятие  сможет привлечь заемный капитал  в объеме 18 млн. рублей по средней  цене 17,12%.

По остальным 420 млн. рублей займа предприятие должно выплачивать  купон в размере 28%. Следовательно, денежный поток будет выглядеть  следующим образом: 9650; -2800; -2800; -2800; -2800; -12800. IRR этого потока составит 29,42%. Скорректировав это значение на ставку налогообложения, получим:

б) Цена капитала от эмиссии  привилегированных акций (K_ps)

Цена привилегированных  акций при объеме их эмиссии до 36 млн. рублей составит 950 рублей за 1 акцию. С учетом расходов на эмиссию (3%) предприятие получит от продажи 1 акции 921,5 рублей (950 – 950 * 0,03). Так как дивиденд установлен в размере 100 рублей, находим:

Чтобы получить следующие 54 млн. рублей, предприятие должно снизить цену 1 акции до 900 рублей. Доход от продажи акции составит 873 рублей (900 – 900 * 0,03). Издержки по привлечению капитала составят:

в) Цена обыкновенного акционерного капитала (K_es)

Для нахождения цены обыкновенного  акционерного капитала воспользуемся моделью Гордона. Для первой эмиссии (225 млн. рублей) получаем:

Цена следующих 225 млн. рублей будет  равна:

г) Цена нераспределенной прибыли (K_re)

Цена нераспределенной прибыли  равна цене акционерного капитала без  учета расходов на эмиссию. Из двух рассчитанных ранее цен K_es1 и K_es2 следует выбрать первую, так как она относится к тому выпуску акций, который последует сразу за использованием нераспределенной прибыли. Скорректировав ее на величину расходов по эмиссии, получим:

II.2. Определение структуры  капитала и точек излома графика  WACC:

а) Структура капитала

Предприятие использует маржинальное взвешивание, поэтому следует рассчитать удельные веса вновь привлекаемых источников ресурсов. Всего предприятие планирует получить 1220 млн. рублей, в том числе: собственный капитал на сумму 530 млн. рублей (80 млн. рублей – нераспределенная прибыль и 450 млн. рублей – обыкновенные акции); привилегированный акционерный капитал на сумму 90 млн. рублей; заемный капитал на сумму 600 млн. рублей. Амортизационные отчисления (25 млн. рублей) на данном этапе расчетов не учитываются, так как их величина не влияет на среднюю цену капитала. Следовательно, маржинальная структура капитала характеризуется следующими данными:

доля собственного капитала (w_e) – 43% (530 / 1220);

доля привилегированных  акций (w_ps) – 7% (90 / 1220);

доля заемного капитала (w_d) – 50% (600 / 1220).

б) Нахождение точек излома графика WACC

В точках излома (BP_i) происходит увеличение средней цены капитала в результате замены менее дорогого источника более дорогим. Каждая такая точка будет находиться в конце интервала, на котором средняя цена капитала постоянна. Первый перелом графика WACC произойдет после того, как предприятие исчерпает нераспределенную прибыль и перейдет к внешнему финансированию за счет выпуска обыкновенных акций. Так как плановый объем нераспределенной прибыли равен 80 млн. рублей, а удельный вес собственного капитала (w_e) 43%, BP₁ = 184,2 млн. рублей (80 / 0,43). Аналогичным образом найдем другие точки перелома, не указывая пока их порядковых номеров, так как на графике они будут отражены не по очередности их расчета, а по мере возрастания абсолютной величины:

- вторая эмиссия акций  произойдет после того как  предприятие израсходует 80 млн. рублей нераспределенной прибыли и 225 млн. рублей доходов от первой эмиссии. Общая сумма менее дорогого собственного капитала составит 305 млн. рублей (80 + 225). BP = 709,03 млн. рублей (305 / 0,43);

- вторая эмиссия привилегированных  акций будет осуществлена по  мере исчерпания капитала, полученного от первой эмиссии (36 млн. рублей). В общем объеме капитала удельный вес привилегированных акций составляет 7%, поэтому BP будет равна 514,2 млн. рублей (36 / 0,07);

- выпуск облигаций  с более высокой купонной ставкой  (28%) последует за использованием 180 млн. рублей, полученных от первой  эмиссии. Доля заемного капитала (w_d) равна 50%, следовательно, BP составит 360 млн. рублей (180 / 0,5).

Всего на графике будет четыре точки  излома WACC. Упорядочив их по возрастанию абсолютной величины, получим:

BP₁ = 184,2 млн. рублей;

BP₂ = 360,0 млн. рублей;

BP₃ = 514,2 млн. рублей;

BP₄ = 709,0 млн. рублей.

         II.3. Расчет предельных значений WACC:

          Наличие четырех точек излома означает, что на графике WACC будет 5 горизонтальных отрезков: от 0 до 184,2, от 184,2 до 360, от 360 до 514,2, от 514,2 до 709, от 709 до 1220 млн. рублей. Рассчитаем среднюю цену капитала для каждого из них.

На первом интервале  собственный капитал будет представлен  в виде нераспределенной прибыли, цена которой равна 19,81%. Цена привилегированного акционерного капитала на этом интервале составит 13,02%, а цена заемного капитала – 14,22%.

На втором интервале  произойдет переход от использования  нераспределенной прибыли к первой эмиссии обыкновенных акций. Собственный капитал теперь будет представлен акционерным капиталом, цена которого составит 21,01%. Остальные слагаемые средней цены остаются неизменными.

На третьем интервале  предприятие исчерпает возможности  финансирования за счет более дешевого заемного капитала и начнет выпускать облигации с более высокой купонной ставкой. Цена заемного капитала на этом этапе составит 16,20%. Остальные элементы будут такими же, как и на втором интервале.

На четвертом интервале предприятие  осуществит вторую эмиссию привилегированных акций, которая обойдется ему дороже, чем первая. Цена привлеченного таким образом капитала составит 13,75%. Цены собственного и заемного капитала не изменятся в сравнении с предыдущим интервалом.

На последнем, пятом  интервале произойдет вторая эмиссия обыкновенных акций. В результате этого резко возрасте цена собственного капитала – до 20,00%. Цены остальных источников капитала останутся такими же, как и на четвертом этапе.

II.4. Построение графиков WACC:

На рис. 1.1 представлен график WACC, построенный по данным предыдущих расчетов. На нем нашли отражение все 5 интервалов и 4 точки излома. Как хорошо видно на графике, наиболее резкий скачок цены капитала происходит в его правой части, при переходе предприятия к самому дорогому источнику финансирования – второй эмиссии обыкновенных акций – цена которого превышает 27%. Основанием для подобного решения может являться только наличие у предприятия инвестиционных проектов, ожидаемая доходность которых выше цены капитала, привлекаемого для финансирования этих проектов.

Чтобы отразить амортизацию  на графике (рис. 1.2), нужно увеличить  крайний левый горизонтальный интервал на величину, соответствующую сумме 25 млн. рублей. Одновременно на эту же самую величину сдвинется вправо весь график. Теперь общий бюджет капвложений составляет 1245 млн. рублей, а объем ресурсов, доступных предприятию до первой эмиссии обыкновенных акций равен 250 млн. рублей. Следует отметить, что изменилось положение графика только относительно оси абсцисс. Координаты по оси ординат остались неизменными. Цена амортизации как источника капитала равна его средней цене и поэтому не может повлиять на изменение WACC.

           Рисунок1.1. График WACC без учета амортизационных отчислений

          На рис. 1.2. не отражены амортизационные отчисления в сумме 25 млн. рублей. Цена этого источника равна WACC₁ (16,905%).

            Рисунок 1.2. График WACC с учетом амортизационных отчислений

Обоснование инвестиционных решений

Само по себе определение  цены капитала не является конечной задачей финансового менеджмента. Знание величины WACC позволяет обосновывать инвестиционные решения и формировать бюджет капитальных вложений. Любые инвестиции оправданы только в том случае, когда их ожидаемая доходность (с учетом риска), выше цены капитала, привлекаемого для финансирования этих инвестиций.