Цена и структура капитала

Таблица 4.1.1 – Цена источников капитала

Источники средств	Балансовая оценка, тыс.руб.	Выплачиваемые проценты или дивиденды (r, d),%
Заемные:
краткосрочные долгосрочные	3000 4000	9 7
Обыкновенные акции	8000	18
Привилегированные акции	1200	15
Нераспределенная прибыль	1200	?
Итого	?

Методические указания: 1) установить разумную цену нераспределенной прибыли (обосновать); 2) использовать формулы (4.1.1), (4.1.9).

Задача 4.1.9.

Решить задачу 4.1.4 с учетом налога на прибыль, который составляет 24%.

Методические указания: использовать формулу (4.1.9).

4.4. Финансовый леверидж

В данном параграфе используются следующие обозначения:

П — темп прироста прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит;

ЧП – темп прироста чистой прибыли;

ЗК – заемный капитал, р.;

К – капитал предприятия, р.;

Ка – количество акций, шт.;

П – прибыль до налогообложения и уплаты процентов за кредит, р.;

Пдн – прибыль до уплаты налогов (за вычетом процентов),р.;

Р A – экономическая рентабельность активов, %;

РСК – рентабельность собственного капитала, %;

РСКчп – рентабельность собственного капитала по чистой прибыли, %;

СК – собственный капитал предприятия, р.;

СНП – ставка налога на прибыль, %;

СП – сумма процентов по ссудам и займам, р.;

СПК – средняя расчетная процентная ставка за кредит; %;

ФР – финансовый рычаг (леверидж);

Ца – цена акции, р.;

ЧП – чистая прибыль, р.;

ЧПа – чистая прибыль на 1 акцию, р.;

ЭФЛ – эффект финансового левериджа (рычага), %.

Задача 4.4.1.

Оценить влияние задолженности на рентабельность собственного капитала и показатель чистой прибыли на обыкновенную акцию при следующих условиях. Цена одной акции 1000 р. Общая потребность в капитале – 120 млн.р. Возможны три варианта формирования источников:

а) полностью за счет собственных средств;

б) 50% собственных и 50% заемных средств;

в) 25% собственных и 75% заемных.

Ставка за кредит – 15% годовых. Прогнозные значения экономической рентабельности активов составляют:

1) 2% – пессимистический прогноз;

2) 12% – наиболее вероятный прогноз;

3) 20% - оптимистический прогноз.

Методические указания: 1) решить задачу без учета налогов, т.е. чистую прибыль рассчитать как разность прибыли и суммы процентов за кредит; 2) найти граничные точки: а) минимальное значение рентабельности при заданном проценте за кредит и б) максимальное значение процентов за кредит при заданном значении рентабельности.

Дано: К=120000тыс.р. Ца = 1000 р. СК 2 /К=0,5 СК 3 /К=0,25 СПК = 0,15 РА1=0,02 РА2=0,12 РА3=0,20 ЧПа = ? РСК = ?

Решение: а) рассмотрим первый вариант. В этом варианте, в отсутствии заемного капитала, рентабельность активов совпадает с рентабельностью собственного капитала: РСК1 = 2%; РСК2 = 12%; РСК3 = 20%. Для расчета прибыли на одну акцию необходимо определить количество акций: Ка = К / Ца = 120000 / 1 = 120000 шт. Прибыль на одну акцию составит: ЧПа = К РА / Ка

ЧПа1 = 120000 0,02 / 120000 = 20 р./а;

ЧПа2 = 120000 0,12 / 120000 = 120 р./а;

ЧПа3 = 120000 0,20 / 120000 = 200 р./а.

б) рассмотрим второй вариант финансирования. Количество акций:

Ка = К / Ца = 120000 0,5 / 1 = 60000 шт.

Заемный капитал составляет:

ЗК2 = 120000 0,5 = 60000 тыс.р.

Чистая прибыль составит:

ЧП = РА К – СПК ЗК;

ЧП1 = 0,02 120000 – 0,15 60000 = -6600 р.

ЧП2 = 0,12 120000 – 0,15 60000 = 5400 р.

ЧП3 = 0,20 120000 – 0,15 60000 = 15000 р.

Прибыль на одну акцию составит:

ЧПа = ЧП / Ка

ЧПа1 = -6600 / 60000 = -0,11 тыс.р./а = -110 р./а;

ЧПа2 = 5400 / 60000 = 0,09 тыс.р./а = 90 р./а;

ЧПа3 = 15000 / 60000 = 0,25 тыс.р./а = 250 р./а.

Рентабельность собственного капитала:

РСК = ЧП / СК

РСК1 = -6600 / 60000 = -0,11 = -11%;

РСК2 = 5400 / / 60000 = 0,09 = 9%;

РСК3 = 15000 / 60000 = 0,25 = 25%.

б) рассмотрим третий вариант финансирования. Количество акций:

Ка = К / Ца = 120000 0,25 / 1 = 30000 шт.

Заемный капитал составляет:

ЗК2 = 120000 0,75 = 90000 тыс.р.

Чистая прибыль составит:

ЧП = РА К – СПК ЗК;

ЧП1 = 0,02 120000 – 0,15 90000 = -11100 р.

ЧП2 = 0,12 120000 – 0,15 90000 = 900 р.

ЧП3 = 0,20 120000 – 0,15 90000 = 10500 р.

Прибыль на одну акцию составит:

ЧПа = ЧП / Ка

ЧПа1 = -11100 / 30000 = -0,37 тыс.р./а = -370 р./а;

ЧПа2 = 900 / 30000 = 0,03 тыс.р./а = 30 р./а;

ЧПа3 = 10500 / 30000 = 0,35 тыс.р./а = 350 р./а.

Рентабельность собственного капитала:

РСК = ЧП / СК

РСК1 = -6600 / 60000 = -0,37 = -37%;

РСК2 = 5400 / / 60000 = 0,03 = 3%;

РСК3 = 15000 / 60000 = 0,35 = 35%.

Влияние задолженности на рентабельность собственного капитала и величину прибыли на акцию можно проследить по таблице 4.4.1 и рис. 4.4.1.

Таблица 4.4.1 – Влияние заемных средств на показатели доходности

Показатели доходности	Варианты прогноза	Доля заемного капитала
		0	50%	75%
Чистая прибыль на акцию, р.	пессимист.	20	-110	-370
	реальный	120	90	30
	оптимстич.	200	250	35
Рентабельность собственного капитала, %	пессимист.	2	-11	-37
	реальный	12	9	3
	оптимстич.	20	25	35

Рисунок 4.4.1 – Зависимость рентабельности собственного капитала от доли заемного капитала

При отрицательном значении чистой прибыли (убытке), которое получается в случае пессимистического прогноза увеличение доли заемного капитала ведет к увеличению убытка на одну акцию и снижению рентабельности.

При реализации оптимистического прогноза увеличение доли заемного капитала ведет как к увеличению рентабельности, так и, очевидно, к увеличению прибыли на одну акцию.

При реализации наиболее реального варианта, несмотря на положительное значение чистой прибыли рентабельность собственного капитала и, соответственно, прибыль на одну акцию снижаются.

Почему?

Для ответа на этот вопрос рассчитаем показатели доходности при рентабельности 15%:

а) чистая прибыль при втором варианте финансирования:

ЧП = 0,15 120000 – 0,15 60000 = 9000 р.;

б) чистая прибыль при третьем варианте финансирования:

ЧП = 0,15 120000 – 0,15 90000 = 4500 р.;

в) рентабельность собственного капитала при втором варианте финансирования:

РСК = 9000 / 60000 = 0,15 = 15%;

г) рентабельность собственного капитала при третьем варианте финансирования:

РСК = 4500 / 30000 = 0,15 = 15%;

д) прибыль на одну акцию при втором варианте финансирования:

РСК = 9000 / 60000 = 0,15 т.р. = 150 р./а;

д) прибыль на одну акцию при третьем варианте финансирования:

РСК = 4500 / 30000 = 0,15 т.р. = 150 р./а.

Таким образом, видим, что при равенстве экономической рентабельности и ставки процентов за кредит увеличение доли заемного капитала не влияет на показатели доходности. В то же время, при превышении рентабельности над ставкой процента за кредит увеличение доли заемного капитала увеличивает показатели доходности собственного капитала, а при снижении экономической рентабельности ниже ставки процента за кредит, увеличение доли заемного капитала снижает показатели доходности собственного капитала. Эту зависимость можно увидеть в таблице 4.4.1: при пессимистическом и умеренном прогнозах, когда экономическая рентабельность ниже ставки процента за кредит, имеет место снижение показателей доходности по мере увеличения доли заемного капитала; при оптимистическом прогнозе, когда ставка процента за кредит ниже ожидаемой экономической рентабельности, показатели доходности возрастают по мере роста доли заемного капитала.

Далее следует рассчитать граничные точки: а) минимальное значение экономической рентабельности при заданной процентной ставке за кредит и б) максимальное значение процентной ставки за кредит при заданной экономической рентабельности.

а) ставка за кредит 15 % годовых. Рассмотрим второй вариант финансирования, при котором капитал наполовину состоит из заемных средств.

Минимальная экономическая рентабельность – это экономическая рентабельность, обеспечивающая безубыточность, при которой чистая прибыль равна нулю:

ЧП = (РА К – СПК ЗК) = 0.

Отсюда:

min РА2 = СПК ЗК/К = 0,15 60000/120000 = 0,075 = 7,5%.

При третьем варианте финансирования, когда заемный капитал составляет 75% граничная точка равна:

min РА3 = 0,15 90000/120000 = 0,1125 = 11,25%.

Снижение экономической рентабельности активов ниже указанных границ приведет предприятие к убытку.

б) при наиболее реальном прогнозе экономическая рентабельность 12%. Определим максимально возможную ставку процентов за кредит:

(РА К – СПК ЗК) = 0

отсюда:

min СПК2 = РА К/ЗК = 0,12 120000/60000 = 0,24 = 24%;

min СПК3 = РА К/ЗК = 0,12 120000/90000 = 0,24 = 16%.

Использование заемных средств по цене выше указанной приведет предприятие к убытку.

Ответ: При превышении экономической рентабельности на ставкой процента за кредит увеличение доли заемного капитала увеличивает рентабельность собственного капитала и чистую прибыль на одну акцию и, наоборот, более низкая экономическая рентабельность, чем ставка процента за кредит снижает рентабельность собственного капитала и чистую прибыль на одну акцию. В случае снижения экономической рентабельности ниже граничной точки 7.5 % во втором варианте и 11,25 в третьем варианте предприятие получит убыток. В случае использования заемных средств по цене выше 24% во втором варианте и 16% в третьем варианте предприятие также станет убыточным.

Задача 4.4.2.

Капитал общества составляет 210 млн.р., в том числе долгосрочный кредит – 80 млн.р. по ставке 25% годовых. Прибыль до уплаты налогов и выплаты процентов составила 150 млн.р. Рассчитать финансовый рычаг для предприятия.

Методические указания: использовать формулы (4.10) – (4.13).

Дано: К = 210 млн.р. ЗК = 80 млн.р. СПК = 0,25 П = 150 млн.р. ЭФЛ = ?

Решение: В роли финансового рычага (левериджа) выступает заемный капитал. Чем выше его доля, тем больше рычаг: ФР = ЗК/СК = 80 / (210–80) = 0,615. Эффект финансового левериджа рассчитывается разными способами:

а)  как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования кредита:

ЭФЛ1 = (РА – СПК) ЗК : СК.

Для расчета необходимо определить рентабельность активов:

РА = 150 / 210 = 0,7143 = 71,43%,

и объем собственного капитала:

СК = К–ЗК = 210–80 = 130 млн.р.

ЭФЛ1 = (0,7143–0,25) 80 / 130 = 0,286.

Эта величина показывает, на сколько процентов изменится рентабельность собственного капитала при изменении объема заемного капитала на 1%.

Следовательно, если общество увеличит объем заемного капитала на 1 %, то рентабельность собственного капитала увеличится на 0,286 %.

В настоящее время рентабельность собственного капитала составляет:

РСК = Пдн / СК = (П – СП) / СК = (П - СПК ЗК) / СК = (150 – 0,25 80) / 130 = 1,0 = 100%.

Предположим, что общество увеличивает заемный капитал с 80 до 100 млн.р. на тех же условиях, т.е. под 25% годовых. Предположим, что экономическая рентабельность капитала не изменится. В этих условиях рентабельность собственного капитала увеличится, т.к рентабельность активов больше, чем ставка процентов за кредит. Рассчитаем, на сколько увеличится рентабельность собственного капитала с использованием эффекта финансового левериджа:

1)  ЗК = (100–80) / 80 = 0,25 = 25 %,

т.е. объем заемного капитала увеличился на 25 процентов;

2)  РСК = ЭФЛ1 ЗК = 0,286 25 = 7,14 %,

т.е. рентабельность собственного капитала возрастет на 7,14% и станет равной 107,14%.

Рассчитаем изменение рентабельности собственного капитала прямым счетом:

1) новый объем капитала общества составит:

К' = К + К = 210 + 20 = 230 млн.р.;

2) при сохранении рентабельности  прибыль возрастет пропорционально  росту капитала:

П' = П (К' / К) = 150 (230/210) = 164,29 млн.р.;

3) прибыль до налогообложения составит:

Пдн' = П' – СПК ЗК' = 164,29 – 0,25 100 = 139,29 млн.р.;

4) В изменившихся условиях рентабельность собственного капитала станет равной:

РСК' = Пдн ' / СК = 139,29 / 130 = 1,0714 = 107,14%;

5) рентабельность собственного капитала  возрастет на 

РСК = РСК' – РСК = 107,14 – 100 = 7,14%.

б) рассчитаем эффект финансового левериджа с учетом экономии на налоге на прибыль:

ЭФЛ2 = (1 – СНП) (РА – СПК) ЗК : СК = (1 – СНП) ЭФЛ1= (1–0,24) 0,286 = 0,217,

Следовательно, если общество увеличит объем заемного капитала на 1 %, то рентабельность собственного капитала по чистой прибыли увеличится на 0,217 %.

В настоящее время рентабельность собственного капитала по чистой прибыли составляет:

РСКчп = ЧП / СК = (Пдн – СНП Пдн) / СК = (130 – 0,24 130) / 130 = 0,76 = 76 %.

Предположим, как и предыдущем случае, что общество увеличивает заемный капитал с 80 до 100 млн.р. под 25% годовых, экономическая рентабельность капитала не изменяется. Рассчитаем, на сколько увеличится рентабельность собственного капитала с использованием эффекта финансового левериджа:

РСКчп = ЭФЛ2 ЗК = 0,217 25 = 5,43 %,

т.е. рентабельность собственного капитала возрастет на 5,43 % и станет равной:

РСКчп ' = РСКчп + РСКчп = 76+5,43 = 81,43%.

Рассчитаем изменение рентабельности собственного капитала прямым счетом:

1) в изменившихся условиях рентабельность собственного капитала станет равной:

РСКчп' = ЧП' / СК = (139,29–0,24 139,29)/ 130 = 0,8143 = 81,43%;

2) рентабельность собственного капитала возрастет на

РСКчп = РСКчп' – РСКчп = 81,43 – 76 = 5,43%.

в) рассчитаем эффект финансового левериджа, как степень влияния изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит на изменение чистой прибыли.