Теоретические аспекты финансового рынка

 
Аукционная доходность по среднесрочным  выпускам государственных ценных бумаг  на протяжении всего периода незначительно  превышала текущий уровень инфляции в годовом исчислении, что позволяло  эмитенту нести умеренные расходы  по обслуживанию внутреннего долга. В то же время понижательный тренд  аукционной доходности и её последующая  стабилизация стимулировали консервативную политику держания облигаций до их погашения. Для активизации рынка  Минфин России стал более гибко проводить  рыночные операции по управлению государственным  долгом. Наряду с досрочным выкупом  облигаций с целью сглаживания  платежного графика была возобновлена и приобрела крупные масштабы практика доразмещения облигаций, которые  не были проданы на первичных торгах. 

 
Несмотря на то, что наблюдался рост срочности размещаемых облигаций  и впервые за послекризисный период были размещены среднесрочные облигации федерального займа (ОФЗ), дюрация рыночного портфеля сократилась, составляя около 1 года, за счет уменьшения максимальных сроков до погашения обращающихся облигаций (они не превышали 4,5 года). Устойчивое снижение доходности гособлигаций на вторичном рынке приблизило к нулю реальную доходность среднесрочных государственных облигаций (по коротким выпускам реальные ставки стабильно отрицательны), что снизило к ним интерес инвесторов и привело к частичному перетоку средств на другие сектора финансового рынка, прежде всего на рынок корпоративных ценных бумаг.  
 
Отмеченные обстоятельства вызвали необходимость корректировки политики эмитента в начале 2005 г. Так, в феврале Минфин России заявил о намерении обеспечить положительную реальную доходность по гособлигациям на уровне 2-3%. Это привело к росту объемов размещения, аукционной доходности, оборотов и доходности на вторичном рынке. Минфин России по-прежнему прилагал усилия по удлинению сроков обращения выпускаемых облигаций: основной объем размещенных в 2004 г. ценных бумаг пришелся на долю среднесрочных облигаций с фиксированным купонным доходом, инвесторам был предложен и новый, наиболее долгосрочный, инструмент – облигации федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД). Рост доходности гособлигаций, увеличивающий затраты бюджета на их обслуживание, был непродолжительным, и уже в апреле возобновилась понижательная тенденция доходности при сохранении высокой активности инвесторов, чему способствовало появление на рынке крупнейшего инвестора – Пенсионного фонда Российской Федерации. 

 
Указанные тенденции позволяют сделать  вывод о том, что в рассматриваемый  период произошло чрезмерное сужение  роли рынка ГКО-ОФЗ – параллельно  со снижением его функциональной макроэкономической роли в качестве источника финансирования бюджета  уменьшалась его значимость как  сферы проведения денежно-кредитной  политики, а также как спекулятивного сегмента отечественного финансового  рынка. В то же время рынок ГКО-ОФЗ  сохранил функции инструмента управления ликвидностью с помощью наиболее краткосрочных выпусков, а также  индикатора стоимости кратко- и среднесрочных  безрисковых заимствований. 

 Последняя функция в современных условиях приобретает все большее значение. В этой связи примечательно, что Минфин России сместил приоритеты в измерении доходности в направлении использования показателя реальной доходности. Эффективность выполнения рынком внутреннего госдолга индикаторной функции может быть существенно повышена при решении двух взаимосвязанных задач: удлинении кривой доходности и формировании общепринятой на развитых фондовых рынках системы крупных высоколиквидных базовых выпусков-ориентиров (benchmarks), срочность которых привязана к ключевым точкам кривой доходности. 

 
С учетом существующих проблем денежные власти намерены активизировать работу в направлении восстановления полноценной  функциональности рынка ГКО-ОФЗ. Значимость рынка внутреннего госдолга как  источника финансирования бюджета  в ближайшей перспективе может  повыситься в связи с «проблемой 2005 года», т.е. увеличением платежей по внешнему долгу России в 2005 г. и  их сохранением на высоком уровне в последующие годы. Неустойчивая конъюнктура мирового фондового  рынка и все ещё достаточно скромный суверенный кредитный рейтинг  не позволяют Правительству России рассчитывать на скорое появление возможности  привлечения на внешнем рынке новых займов, в том числе облигационных, на выгодных для страны условиях. Кроме того, инструменты внешнего государственного долга подвержены валютному риску, относительно дороги для эмитента, приносят доходы преимущественно инвесторам-нерезидентам. Для эмитента рынок внешних займов гораздо менее управляем по сравнению с рынком внутреннего госдолга, что стимулирует Правительство России к первоочередному сокращению объема внешнего долга при сохранении в разумных пределах рынка внутреннего долга. 

 В сегменте индексированного инструмента рынка внутреннего госдолга – облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ) – отчетливо проявилась тенденция сокращения рыночного портфеля: все выпуски ОГСЗ были погашены еще в течение 2001 г. Практика показала, что условием успешного функционирования рынка индексируемых по инфляции инструментов является четкое выполнение установленных ориентиров инфляции, а также наличие рыночных ожиданий замедления инфляции. В других ситуациях эмитент сталкивается с возможностью роста своих расходов на обслуживание индексированных инструментов, что ограничивает потенциал расширения рынка таких инструментов. В то же время при условии планомерного снижения инфляции возможность возобновления выпуска индексированных инструментов возрастает.  
 
Тем не менее, на данном этапе рынок корпоративных ценных бумаг стал представлять все более серьезную альтернативу рынку государственных ценных бумаг. Такое изменение структуры фондового рынка было обусловлено как слабым использованием эмиссионного потенциала рынка государственных ценных бумаг, так и активизацией рынка корпоративных ценных бумаг. 

 
Важно также отметить, что успешное развитие рынка акций в течение  почти всего анализируемого периода  проходило относительно независимо от тенденций развития мировой экономики  и международного финансового рынка. Влияние внешнеэкономических факторов, в частности, динамики мировых цен  на нефть, зачастую сказывалось лишь на краткосрочной рыночной конъюнктуре. Усиление относительной независимости  российского рынка акций было связано с тем, что потребности  растущей отечественной экономики  обеспечили выход на рынок новых  эмитентов, а улучшение финансового  состояния корпоративных участников рынка повысило его устойчивость. Уровень и динамика рыночных котировок  отражали не только спекулятивные тенденции, но и повышение значимости фундаментальных  факторов, в том числе конъюнктурных  и структурных изменений в  нефинансовом секторе отечественной  экономики. Позитивная динамика рынка акций стимулировала интерес к акциям как базовому активу для срочных контрактов.  
 
Ведущие российские фондовые индексы в течение большей части рассматриваемого периода демонстрировали весьма высокие темпы роста. Так, капитализация рынка акций в РТС в течение 2004 г. выросла вдвое. Динамика оборотов торгов также имела тенденцию к повышению. В то же время стабильное функционирование рынка акций ограничивалось низкой степенью диверсификации рынка акций по отраслям и эмитентам. В структуре вторичных торгов наибольший объем операций совершался с акциями предприятий энергетической и топливной отраслей. Именно эти отрасли являются лидерами экономического роста, но в той же мере они оказываются наиболее подвержены влиянию конъюнктуры мирового рынка нефти. Такая ситуация свидетельствует о наличии значительных внешних рисков для данного сегмента российского фондового рынка. Эти риски проявили себя в мае 2004 г., когда повышательная ценовая тенденция на рынке акций сменилась глубоким и затяжным падением котировок.

 
Анализируемый период стал важным этапом в процессе формирования современного российского рынка корпоративных  облигаций. Впервые более быстрыми темпами, чем первичный рынок, развивался вторичный рынок корпоративных  облигаций. В структуре биржевых торгов облигации кредитных и  финансовых организаций, доселе занимавшие ведущее место, уступили лидерство  облигациям предприятий нефтяной отрасли. Повышение ликвидности рынка  корпоративных облигаций стимулировало  приход на рынок новых инвесторов, способствовало снижению стоимости  заимствований и расширению числа  эмитентов. 

 
Успешное развитие рынка корпоративных  облигаций может оказать положительное  влияние и на развитие рынка акций. Дело в том, что на практике крупные  корпорации нередко использовали выпуск облигаций и связанное с этим повышение транспарентности компании как один из факторов, повышающих интерес инвесторов к обращающимся на рынке своим акциям, либо как подготовительный этап к осуществлению дополнительной эмиссии акций. Но и сам по себе рынок корпоративных облигаций постепенно становится важным источником финансирования реального сектора экономики, дополняющим долгосрочное банковское кредитование. Дальнейшая активизация рынка корпоративных облигаций сдерживается такими факторами, как сохраняющаяся недостаточная информационная «прозрачность» хозяйственной деятельности и финансового положения эмитентов, ограниченный круг высоконадежных эмитентов. 

 
Важным сектором рынка корпоративных  ценных бумаг является рынок векселей, где в анализируемый период наблюдались  двойственные тенденции. С одной  стороны, в связи с оздоровлением  ситуации в нефинансовом секторе  экономики снизилась значимость векселей как платежного инструмента, что создало предпосылки для  ухудшения рыночной конъюнктуры. С  другой стороны, низколиквидные расчетные векселя были успешно замещены финансовыми векселями ведущих эмитентов. Результатом опережающих темпов роста операций с наиболее надежными и высоколиквидными векселями стал рост рыночных оборотов, которые значительно превышают обороты рынка государственных ценных бумаг. 

В рассматриваемый период продолжали развиваться электронные  системы торговли векселями, активизировалась работа над проектами создания и  развития биржевых систем обращения  векселей. Развитие инфраструктуры вексельного  рынка сопровождалось расширением  спектра бумаг, обращающихся на рынке, а также выходом на рынок новых  эмитентов. Результатом этих процессов  стал приток на рынок новых капиталов, а также заметный рост оборотов банковских операций с векселями. В то же время  существенным недостатком рынка  векселей остается слабое развитие организованных площадок по работе с векселями, а  также незавершенность формирования общенационального вексельного  рынка. В результате сохраняются  значительные разрывы в доходности векселей по регионам, а также низкие обороты операций в отдельных  регионах.  
 
Зависимость темпов экономического роста от ВВП показывает, что повышение показателя на 1 процентный пункт соответствует (при прочих равных условиях) дополнительному экономическому росту на 0,15% в год. 

 
В 2008-20011 гг. в России было зафиксировано  ускорение роста показателя частного кредита до уровня 2,8 процентных пункта в год. Это означает, что вклад развития финансового рынка в экономический рост в последнее время может оцениваться в дополнительные 0,4% в год. 

 
 
Некоторые экономисты считают, что  данная связь имеет двухсторонний  характер, несмотря на установленную  причинную зависимость роста  от финансового развития, увеличение ВВП, в свою очередь, дает толчок расширению финансового рынка. Надо также учесть, что влияние финансовых показателей на рост может проявляться не сразу, т.е., строго говоря, эффект неправомерно «привязывать» к конкретному году. Тем не менее, данные выглядят достаточно красноречиво: в большинстве случаев лидеры по темпам экономического роста – Вьетнам, Казахстан, Латвия (со средними темпами роста за пятилетие порядка 5% в год) – отличаются и быстрым расширением кредитования (от 23% до 44% в год для трех указанных стран).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Заключение

 

В настоящее время рынок  ценных бумаг РФ является еще довольно аморфным. Нет пока четкого разграничения  между первичным и вторичным  биржевым рынком. Представлен он в  основном фондовыми и товарными  биржами, которые поглощают основной поток частных ценных бумаг.

Российский финансовый рынок  продолжает оставаться противоречивым: несмотря на определенное движение вперед, рынок не отражает состояние экономики, не обеспечивает ее финансирование, так как идут продажа и перепродажа, игра на курсовой разнице.

На рынке, по сути, создается  новая волна обогащения: первая волна  — образование коммерческих банков, вторая — развитие рынка ценных бумаг, где продолжается не мобилизационный, а спекулятивный поток.

Развитию рынка мешают неплатежи, существование денежных суррогатов, недоверие населения  финансово-кредитной системе, что  делает проблематичным вложения в ценные бумаги как отечественного, так и  иностранного капитала. Развитие первичного рынка ценных бумаг в структуре  всего рынка возможно лишь при  развитии следующих условий:

более широких и активных мер по формированию рыночной инфраструктуры, инвестиционных банков и брокерских фирм, которые могли бы осуществлять посредническую функцию между эмитентами и покупателями так, как это принято  в мировой практике, в частности  в США, Канаде, Англии, Японии;

более широкого развития рынка  корпоративных ценных бумаг, выпуска  и реализации облигаций компаний и предприятий. На Западе основная часть  финансирования (70-95%) рынка ценных бумаг  осуществляется за счет выпуска облигаций  корпораций и компаний. Именно первичный  рынок там базируется на облигациях, а главным посредником размещения являются инвестиционные банки. Такой  рынок в Российской Федерации  почти отсутствует;

главным институтом размещения облигаций на первичном рынке  должны стать инвестиционные банки. Характерной чертой таких банков должна быть функция долгосрочного кредитования, а не посредничество при размещении ценных бумаг.

Фондовые биржи также нуждаются в существенных структурных изменениях, в значительной степени зависящих от массы поступления ценных бумаг. Не следует забывать, что биржа — вторичный рынок, на котором покупаются и продаются, как принято в мировой практике, ценные бумаги старых выпусков, т. е. уже прошедших через первичный рынок. В России новые выпуски ценных бумаг (в основном акции) продолжают поступать на фондовые и товарные биржи, минуя и не образуя таким образом первичный рынок. Как показывает мировая практика, фондовые биржи в основном специализируются на «переработке» старых выпусков ценных бумаг, в основном акций, хотя через них проходит определенное количество частных и государственных облигаций.