Фундаментальный анализ стоимости акций

Существуют различные  методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых  являются:

для денежного потока для  собственного капитала:

модель оценки капитальных  активов;

метод кумулятивного построения;

для денежного потока для  всего инвестированного капитала:

модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет величины стоимости  в постпрогнозный период. Определение  стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что  бизнес способен приносить доход  и по окончании прогнозного периода. В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют тот или иной способ расчета  стоимости в постпрогнозный период:

 метод расчета по  ликвидационной стоимости. Он  применяется в том случае, если  в послепрогнозный период ожидается  банкротство компании с последующей  продажей имеющихся активов.

 метод расчета по  стоимости чистых активов. Техника  расчетов аналогична расчетам  ликвидационной стоимости, но  не учитывает затрат на ликвидацию  и скидку за срочную продажу  активов компании. Данный метод  может быть использован для  стабильного бизнеса, главной  характеристикой которого являются значительные материальные активы, но он не учитывает изменения в деятельности и ее эффективности.

По модели Гордона годовой  доход послепрогнозного периода  капитализируется в показатели стоимости  при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между  ставкой дисконта и долгосрочными  темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации  будет равен ставке дисконта.  
Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в будущем. 
Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного  периода;

текущего значения стоимости  в послепрогнозный период.

Внесение итоговых поправок. После определения предварительной  величины стоимости предприятия  для получения окончательной  величины рыночной стоимости необходимо внести ряд итоговых поправок: 

если использовалась модель дисконтирования бездолгового инвестированного денежного потока, то чтобы получить стоимость капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть  величину долгосрочной задолженности; 

поправка на величину стоимости  нефункционирующих активов основывается на том, что при расчете стоимости  учитываются активы предприятия, которые  участвуют в производстве, получе¬нии прибыли, т.е. в формировании денежного  потока; 

коррекция величины собственного оборотного капитала - это учет фактической  величины собственного обо¬ротного  капитала. В модель дисконтированного  денежного потока включа¬ется требуемая  величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция.

Метод капитализации доходов. Метод капитализации прибыли  является одним из вариантов доходного  подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Сущность данного метода выражается формулой

Рыночная стоимость = Чистая прибыль / Ставка капитализации (1.1)

Метод капитализации прибыли  в наибольшей степени подходит для  ситуаций, в которых ожидается, что  предприятие в течение длительного  срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста  будут постоянными).

Основное преимущество этого  метода — простота расчетов. 

2. Затратный подход основан  на принципе замещения: актив  стоит не больше, чем были бы  затраты на замещение всех  его составных частей. Он позволяет  оценить предприятие как иму¬щественный  комплекс и включает два основных  метода:

1. метод стоимости чистых  активов;

2. метод ликвидационной  стоимости.

Он предполагает оценку ры¬ночной  стоимости всех активов предприятия: осязаемых (иму¬щественных и финансовых: земля, недвижимость, оборудо¬вание, ликвидные  средства, дебиторская задолженность) и неосязаемых (известность, деловая  репутация, техническая комплектация, качество управления, нематериальные активы).

Данный подход используется в следующих случаях:

• когда оценивается контрольный  пакет акций;

• предприятие имеет значительные материальные активы 
(бизнес с имуществом или сельскохозяйственный бизнес);

• предприятие является инвестиционным или холдинговым.

• нематериальные активы предприятия  можно реально вы¬явить и оценить;

• предприятие оценивается  в соответствии с концепцией 
действующего предприятия, в противном случае используют не базу рыночной стоимости, а другие (чаще всего 
ликвидационную стоимость);

• предприятие является новым;

• нет возможности достоверно оценить денежные потоки 
или прибыль предприятия;

• при оценке предприятия  как ликвидируемого.

Метод стоимости чистых активов. Экономическое содержание этого  метода состоит в том, что из рыночной стоимости активов вычитается текущая  стоимость его обязательств и  результат показывает оценочную  стоимость собственного капитала.

Собственный капитал = Активы — Обязательства 

Расчет происходит в несколько  этапов:

1. Определение рыночной стоимости совокупных активов:

материальных активов

финансовых активов

нематериальных активов

2. Определение стоимости  гудвилла. Если предприятие получает  стабильные высокие прибыли, а  его доход на собственный капитал  выше среднего по отрас¬ли, в  результате чего стоимость бизнеса  превосходит стоимость чистых  активов, то оно имеет гудвилл.

3. Определение стоимости  собственного капитала как раз¬ницы  между обоснованной рыночной  стоимостью совокупных активов  и текущей стоимостью обязательств  плюс стоимость гудвилла. 
Метод стоимости чистых активов, как и любой другой ме¬тод, имеет положительные и отрицательные стороны. Главное его достоинство заключается в том, что он основан на суще¬ствующих активах и тем самым устраняет значительную часть умозрительности, присущую другим методам. К недостатку относят то, что данный метод не учитывает перспектив бизне¬са. Данный недостаток компенсирует доходный подход, кото¬рый был рассмотрен выше.

Метод ликвидационной стоимости  используется для оцен¬ки предприятий-банкротов  или в случае высокой вероятности  банкротства в ближайшем будущем. 

Ликвидационная стоимость - представляет собой разность между  скорректированной сто¬имостью  всех активов и суммой текущих  затрат, связанных с ликвидацией  предприятия, а также величиной  всех его обязательств.

Поэтапно это можно  представить следующим образом.

1. В баланс на последнюю  отчетную дату вносятся учетные 
поправки.

2. Разрабатывается календарный  график ликвидации ак¬тивов.

3. Определяется валовая  выручка от ликвидации активов, 
т.е. ликвидационная стоимость совокупных активов с учетом календарного графика их ликвидации. Стоимости оценива¬емых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дис¬конта, учитывающей риск, связанный с этой продажей.

4. Ликвидационная стоимость  активов уменьшается на ве¬личину  прямых и косвенных затрат, связанных  с ликвидацией предприятия. Таким  образом, определяем операционную  при¬быль или убыток ликвидационного  периода.

5. Вычитаются преимущественные  права на удовлетворение 
задолженности по выплате выходных пособий и заработной 
плате работникам предприятия, требования кредиторов по обя¬зательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемо- 
го предприятия, задолженность по обязательным платежам 
в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кре¬диторами (по облигациям, привилегированным акциям, обык¬новенным акциям и др.). 
3.Сравнительный подход. Данный подход к оценке стоимости предприятия основан на анализе ретроспективной рыночной информации. В этом слу¬чае речь идет не столько об оценке всего предприятия, сколько об оценке пакетов акций. Сравнительный подход приемлем, если оцениваемое предприятие относительно велико, так как именно для таких предприятий легче найти аналог.

В зависимости от источников данных подход включает три метода:

1. метод рынка капиталов  (метод предприятий-аналогов), 
когда источниками данных служат цены на фондовых рынках, 
на которых осуществляется продажа отдельных долей собствен¬ности (т.е. отдельных акций или миноритарных пакетов акций);

2. метод сделок, который  основан на сделках поглощений, 
когда осуществляется продажа бизнеса целиком или конт¬рольных пакетов акций;

3. метод отраслевых коэффициентов,  который использует соотношения  между ценой бизнеса и каким  либо финансовым показателем  и основан на статистике о  предыдущих сделках с собственностью  бизнеса по конкретным отраслям.

При сравнительном подходе  большое значение придается обоснованию  выбора предприятий-аналогов, так как  именно от этого зависит эффективность  полученных оценок. К основ¬ным факторам, которые следует учитывать при  обосновании выбора предприятий-аналогов, относят следующие:

• принадлежность к одной  отрасли;

• сходство количественных и качественных характерис¬тик по оцениваемому бизнесу и предприятиям-аналогам(в  том числе: диверсификация деятельности предприятий; сравнимость продуктов; экономический вес компаний; сравнимость  рынков, на которых действуют предприя¬тия; размер предприятий; учет исторических тенденций (темпов роста долгов, динамика издержек, прибыльности предприятия); финансовые и операционные риски; спо¬собность предприятий выплачивать дивиденды; другие характеристики);

• объем информации по предприятиям и возможность ее проверки;

• условия сделок по предприятиям-аналогам (рыночные или нет).

Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на исполь¬зовании двух типов информации: рыночной (ценовой) и фи¬нансовой.(приложение3) 
Преимущество сравнительного подхода заключается в том, что его методы базируются на рыночных данных и потому от¬ражают реальное соотношение спроса и предложения на кон¬кретный бизнес. К недостаткам можно отнести то, что анализ ретроспективных данных проводится без учета будущего раз¬вития предприятия, а также возникают существенные сложно¬сти при получении всей необходимой информации по пред¬приятиям-аналогам и внесении в нее поправок для обеспече¬ния полной сопоставимости. Использование данного подхода в нашей стране затруднено в силу неразвитости финансового рынка и недостатка накопленной информации для сравнения.

2.2 Модели оценки  обыкновенных акций

Особенность применения метода дисконтированных денежных потоков  (ДДП)  к оценке акции обусловлена  составным характером денежного  потока.  Денежный поток по акции  года ( включает дивиденд на акцию за год ( и прирост капитала, как разность между ценой продажи и ценой  покупки. Акция в отличие от облигации  дает право управления корпорацией,  и теоретически размер дивиденда  зависит от решений инвестора  (обладание контрольным пакетом  акций позволяет принимать решения  о величине дивидендов и тем самым  влиять на цену акции). Поэтому модели оценки акции не контрольного и контрольного пакетов должны отличаться. 

Общий подход ДДП используется при построении ряда моделей оценки акции,  различающихся:

1)  предположениями о  закономерностях роста денежных

потоков  (постоянные потоки, постоянный рост, выделение различных  фаз роста);

2)  исходными параметрами  для расчета денежного потока  (дивиденд,  чистая прибыль и  дивидендный выход,  операционная  прибыль,  чистый денежный поток).

Различные модели, предполагающие учет особенностей роста,  будут  рассмотрены на примере денежного  потока — дивиденда на акцию.

Для инвестора,  принимающего решение об инвестировании денежных средств в покупку акции,  будущие  денежные потоки являются потоками дивидендов и прироста капитала при продаже  акции. С точки зрения неперсонифицированного инвестора частота продаж не влияет на текущую оценку. Эта оценка определяется перспективами получения владельцем акции денежных поступлений,  т.е.  зарабатыванием корпорацией чистой прибыли.  Так как период обращения  акции не ограничен,  то обезличенный инвестор будет на протяжении всего  срока обращения рассчитывать только на получение дивидендов,  и текущая  оценка акции Р0 будет равна сумме