Европейский долговой кризис

Греции удалось скрыть рост госдолга и ввести в заблуждение ответственных  должностных лиц ЕС благодаря  использованию производных ценных бумаг, которые были разработаны  несколькими крупными банками^{[43][44][45][46][47][48]}. Хотя и очевидно, что некоторые финансовые организации в краткосрочной перспективе получили определённые доходы от роста долговых обязательств правительства Греции^[43], европейский долговой кризис назревал в течение долгого времени.

Рост госдолга

В 1992 г. представители  стран-членов Европейского союза подписали Маастрихтский договор, согласно условиям которого они обязались ограничить величину бюджетного дефицита и уровень государственного долга. Однако ряд стран, включая Грецию и Италию, смог обойти эти правила и скрыть уровень дефицита и задолженностей при помощи сложных сделок по валютным и кредитным производным ценным бумагам ^[49][50]. Сделки были разработаны ведущими инвестиционными банками США, которые получили значительную компенсацию за свои услуги и несли незначительный кредитный риск благодаря статусу особой правовой защиты для контрагентов по заключению сделок по производным ценным бумагам^[43].

Величина госдолга в % от ВВП (2010 г.).

Ряд «возмущённых экономистов» выступил с резкой критикой точки зрения, распространяемой СМИ, согласно которой рост госдолга ряда европейских стран был вызван чрезмерными государственными расходами. Согласно результатам исследований этих экономистов, рост государственной задолженности был вызван предоставлением экстренной помощи финансовому сектору во время финансового кризиса конца 2000-х и последовавшего за ним мирового экономического спада. В 2007 г. средний уровень бюджетного дефицита в еврозоне составлял только 0,6% ВВП, а в период финансового кризиса он выросл до 7%, а средний уровень государственного долга вырос с 66% до 84% ВВП. Авторы также подчеркнули, что размер бюджетного дефицита стран еврозоны находился на стабильном уровне или даже сокращался ещё с начала 1990-х годов^[51]. По мнению американского экономиста Пола Кругмана, в основе этого кризиса лежит исключительно финансовая безответственность правительства Греции^[52].

В любом случае начало долгового  кризиса нельзя объяснить наличием одной страны с высоким уровнем  задолженности. По данным аналитического агентства журнала «Экономист» (см. en:Economist Intelligence Unit), экономическое положение в еврозоне было «не хуже и в некоторых отношениях скорее лучше, чем в США или Великобритании». Бюджетный дефицит в зоне евро в целом (см. график) намного ниже, чем в США, а отношение государственного долга к ВВП в еврозоне в 2010 г. составляло 86%, т.е. было приблизительно на том же уровне, что и в США. Кроме того, уровень задолженности частного сектора в еврозоне заметно ниже, чем в т.н. странах англо-саксонского капитализма (en:Anglo-Saxon economy) с высоким уровнем заёмного капитала (т.е. Великобритании, США, Канаде, Новой Зеландии, Австралии и Ирландии)^[53].

Нарушение равновесия платёжного баланса

Отношение текущего торгового баланса  к ВВП (2010 г.)

Некоторые специалисты, например, журналист «Файнэншл таймс» Мартин Вулф, утверждают, что причиной Европейского долгового кризиса стал дефицит платёжного баланса ряда стран. Он отмечает, что в преддверии кризиса, с 1999 по 2007 г., в Германии отношение государственного долга и дефицита бюджета к ВВП было значительно ниже, чем у наиболее пострадавших от кризиса стран-членов еврозоны. В тот же период внешнеторговый баланс этих стран (Португалия, Ирландия, Италия и Испания) был менее сбалансированным, чем у Германии^[53][54][55]; начиная 1999 г. в Германии наблюдался профицит внешнеторгового баланса, в Италии, Франции и Испании его дефицит.

В 2009 г. Пол Кругман в статье «Месть сбережений» указал, что при дефиците торгового баланса странам необходим приток средств, что может привести к падению процентных ставок и появлению рыночных пузырей: «На протяжении некоторого времени резкий приток капитала из-за рубежа создавал в этих странах иллюзию финансового благополучия, как это происходило на рынке жилой недвижимости в США: цены на активы росли, курс валюты оставался устойчивым, и, казалось, всё было прекрасно. Но рыночные пузыри всегда лопаются, раньше или позже, и страны, которые только вчера переживали период небывалого экономического роста, сегодня находятся в тяжелейшем положении: хотя их активы и обесценены, их задолженность остаётся на всё таком же высоком уровне» ^[56]

Изменение сравнительной стоимости  рабочей силы также может повлиять на величину торгового дефицита: так, из-за роста сравнительной стоимости рабочей силы в странах Южной Европы снизилась конкурентоспособность этих стран на мировом рынке, что привело к росту дефицита платёжных балансов. Например, с 2001 г. удельные издержки на рабочую силу в Италии по сравнению с удельными издержками в Германии выросли на 32%^[57][58]. В Греции в последнее десятилетие удельные издержки на рабочую силу также росли значительно быстрее, чем в Германии^[59]. Необходимо отметить, что стоимость рабочей силы выросла больше, чем в Германии, в большинстве стран ЕС^[60]. Это привело к снижению конкурентоспособности тех стран, которые допустили «опережение роста производительности ростом заработной платы»^[55]. Хотя эффективность ограничения роста стоимости рабочей силы является спорным методом контроля равновесия платёжного баланса^[60], он безусловно способствовал сохранению безработицы в Германии на сравнительно низком уровне^[61]. Сравнительно недавно торговый баланс Греции стал несколько более уравновешенным^[62]; с 2011 по 2012 г. импорт упал на 20,9%, а экспорт вырос на 16,9%, что привело к сокращению дефицита на 42,8%^[62].

Экономист Саймон Джонсон объясняет, почему в еврозоне не произошло экономической конвергенции: после того, как в странах начала использоваться единая валюта, торговые сделки с другими странами стали осуществляться по единому курсу, т.е. «была сделана ставка на то, что все страны достигнут одинакового уровня производительности». На практике же наблюдался противоположный эффект: из-за значительного профицита счёта текущих операций платёжного баланса, вызванного притоком капитала, разрыв между производительностью рабочей силы в Греции и Германии только увеличился. Хотя привлечённый капитал мог быть использован для обеспечения роста производительности, он был растрачен на потребительские расходы и инвестиции в продукты конечного использования^[63].

Кроме того, из-за использования  евро, профицит торгового баланса  страны (например, Германии) не приводит к росту курса национальной валюты по отношению к валютам других стран еврозоны, из-за чего стоимость экспортных товаров остаётся на искусственно низком уровне. В 2011 г. профицит торгового баланса Германии в рамках еврозоны сократился из-за сложностей займа средств для финансирования дефицита торговых балансов другими странами, но вне еврозоны объёмы экспорта Германии резко возросли, поскольку курс евро по отношению к доллару США и другим валютам упал^[64].

Структурные проблемы еврозоны

Структура еврозоны является противоречивой: она является исключительно  валютным (т.е. страны объединяет единая валюта), а не налогово-бюджетным  союзом (т.е. страны сохраняют раздельные системы налогообложения, пенсионные фонды и бюджеты)^[65]. В рамках еврозоны странам предлагается следовать общему курсу финансовой политики, но при этом нет общего казначейства, которое контролировало бы его осуществление. Таким образом, страны, объединённые единой кредитно-денежной политикой сохраняют независимость налогообложения и госрасходов в рамках налогово-бюджетной политики. Поэтому, хотя и существует ряд соглашений по кредитно-денежной политике и общий орган её осуществления (ЕЦБ), страны-члены еврозоны могут быть не в состоянии (или могут просто отказаться) следовать ей. Сложность осуществления контроля и регулирования деятельности национальных финансовых организаций привели к тому, что периферийные страны еврозоны, в особенности Греция, стали получать определённые бесплатные выгоды за счёт своей налогово-бюджетной политки. Кроме того, структура еврозоны делает крайне сложным оперативное вмешательство: для принятия решения требуется единогласное одобрение 17 стран-членов еврозоны. Этого крайне сложно добиться в краткие сроки, и потому подобная система принятия решений может привести к невозможности предотвращения развития экономической цепной реакции^[66].

Кроме того, по данным на июнь 2012 г., в еврозоне не существует и «банковского союза», т.е. нет общего подхода к решению вопросов страхования банковских вкладов, принципов банковского надзора или общей методики проведения рекапитализации или ликвидации банков, испытывающих финансовые затруднения^[67]. Страхование банковских вкладов помогает избежать ситуации панического изъятия банковских вкладов. Рекапитализация — это предоставление денежных средств банкам для осуществления выплат по обязательствам и дальнейшего предоставления кредитов; в США рекапитализация банков осуществлялась в 2008 г. в рамках программы выкупа проблемных активов.^[68]

В июне 2012 г. комментатор «Нью-Йорк таймс» Томас Л. Фридман написал: «Благодаря современной гиперподключенности европейских пользователей, стало очевидным не только то, в какой степени некоторые страны утратили свою конкурентоспособность, но и то, насколько страны стали взаимосвязаны. Это сочетание стало губительным: когда страны с настолько разными культурами становятся взаимосвязаны и взаимозависимы, когда их объединяет общая валюта и разделяет отношение к работе, законодательно определённый срок выхода на пенсию или степень самодисциплины при составлении госбюджета, тогда экономные немцы начинают возмущаться поведением греческих рабочих, и наоборот»^[69].

Негибкая кредитно-денежная политика

Поскольку все члены  еврозоны обязаны придерживаться единой кредитно-денежной политики, отдельные страны больше не могут осуществлять эмиссию национальной валюты для того, чтобы производить выплаты по обязательствам перед кредиторами или уменьшить риск дефолта. Во внешней торговле эмиссия приводит к падению курса валюты страны, т. е. стоимости экспорта товаров и услуг, что теоретически ведёт к номинальному улучшению торгового баланса, росту ВВП и росту налоговых поступлений^[70].

Более того, в обратном направлении, в случае девальвации валюты потери несут держатели активов в  обесценившейся валюте. Так, к концу 2011 г. инвесторы из еврозоны из-за падения курса фунта стерлингов на 25% по отношению к евро и роста инфляции на 5% потерпели убытки в размере около 30% стоимости погашения государственных облигаций Великобритании^[71].

Потеря доверия  инвесторов

Цены на кредитно-дефолтные свопы по гособлигациям ряда европейских стран (2010–2011). Значения на оси y приводятся в базисных пунктах (1000 означает $1 млн для страховки $10 млн на 5 лет).

До наступления кризиса  как в банковской отрасли, так  и среди представителей регулирующих органов считалось, что государственные облигации стран еврозоны не несут риска дефолта. В портофолио банков находилось значительное количество облигаций стран со сравнительно слабыми экономическими показателями, таких как Греция, которые, как казалось, были достаточно безопасным видом вложений, приносящим небольшой доход.

С началом кризиса стало очевидным, что облигации Греции и, возможно, других стран являются более рискованными инвестициями, чем ранее предполагалось. Помимо отсутствия информации о величине риска дефолта по европейским гособлигациям, развитию кризиса способствовал конфликт интересов банков, занимавшихся оценкой вероятности погашения кредитов. Как правило, потеря доверия к государственным облигациям приводит к росту стоимости кредитно-дефолтных свопов, отражая представление участников рынка о кредитоспособности стран (см. диаграмму)^[72].

Инвесторы также сомневались в способности регулирующих органов своевременно остановить развитие кризиса: поскольку страны еврозоны не могут воспользоваться рядом инструментов кредитно-денежной политики (например, эмиссию национальной валюты для осуществления выплат держателям долговых обязательств), осуществление некоторых мер по выходу из кризиса возможно только при сотрудничестве нескольких стран. Кроме того, Европейский центральный банк, в отличие от Федеральной резервной системы США, имеет полномочия только по управлению темпами роста инфляции, а не уровнем безработицы.

По словам одного из специалистов журнала «Экономист», кризис «является в равной степени политическим и экономическим», и является результатом того, что еврозону, в отличие от любого государства, не поддерживает существование институциональной атрибутики (и взаимных связей солидарности)^[53].

В странах еврозоны со слабой экономикой, таких как Греция и Испания, многие жители предпочли снять все свои деньги с банковских счетов^[73], поскольку хотя банковские депозиты в еврозоне и застрахованы, но только на национальном уровне. Маловероятно, что в случае банкротства испанских банков правительство будет в состоянии сразу произвести выплаты по вкладам в полном размере, по крайней мере, в евро; при этом многие опасаются того, что будет принято решение о возвращении к национальной валюте. Поэтому считается, что гораздо безопаснее размещать вклады в евро в голландских, немецких или австрийских банках, а не в банках Греции или Испании^[74].

По состоянию на июнь 2012 г. банковские системы многих европейских стран, в особенности Испании, испытывали значительные затруднения. Поскольку было известно, что ряд банков нуждался в дополнительном капитале, многие руководители банков подозревали другие банки в сокрытии убытков, что привело к кризису доверия в банковской отрасли, почти полной остановке торговой активности на капитальных рынках и прекращению межбанковского кредитования^[68][75]

В июне 2012 г., после того как курс евро упал на рекордную величину и инвесторы продолжали ожидать его дальнейшего падения, во многих СМИ появились заметки о том, как состоятельные жители еврозоны начали выводить свои активы за её пределы^[76]. Марио Драги, президент ЕЦБ, призвал к созданию интегрированной европейской системы страхования банковских депозитов; впрочем, для этого политическим органам Европы придётся найти эффективные решения для проблем, которые не входят в сферу полномочий ЕЦБ^[77]. По данным на 6 июня 2012 г. лидеры стран еврозоны рассматривали возможность проведения интеграции банковских систем^[78]