Теоретические и методологические аспекты исследования российского рынка ценных бумаг

На протяжении 1996-2008 гг. из всех 13 лет только в два кризисных года (в 1998 и 2008 гг.) доходность вложений в активы компаний оказывалась выше, чем доходность инвестиций в акции. В условиях опережающего роста цен акций при прочих равных условиях бизнес будет стремиться в большей мере вкладывать средства в куплю-продажу акций на вторичном рынке и в процессе IPO, чем заниматься инвестициями в создание новых производственных мощностей и в товарно-материальные запасы. Часто применяемый при этом «кредитный левередж», т.е. приобретение пакетов акций за счет кредитов, полученных под залог других активов, многократно усиливает выгодность подобных инвестиционных стратегий в период бурного роста цен акций. Рынок акций перестает эффективно влиять на привлечение в компании реальных инвестиций и экономический рост. Приток средств на вторичный рынок акций содействует росту его ликвидности, росту цен акций и, в конечном счете, формированию «мыльного пузыря» на рынке акций. В условиях эйфории длительного роста акций, как было в России в 2000-х годах, бизнесу трудно уловить момент, когда акции становятся слишком переоцененными согласно критерию Q Тобина, чтобы радикально изменить стратегию инвестиций в пользу вложений в создание новых производственных мощностей.

Рис. 3. Доходность вложений в акции и рентабельность активов в экономике⁹

По этой причине  многие представители российской финансово-промышленной олигархии оказались в сложном финансовом положении к концу 2008 г. в результате резкого падения цен акций. Рыночная стоимость их финансовых активов оказалась ниже стоимости их обязательств перед кредиторами. Возможно, определенную роль в этом сыграл тот факт, что в отличие от других стран с развитой экономикой сделками слияний-поглощений в России занимались не профессиональные управляющие фондами прямых инвестиций, а собственники крупного бизнеса лично, которым оказалось трудно сочетать в одном лице заботу о развитии производственных мощностей и о производственном процессе в целом с инвестиционным бизнесом в области слияний-поглощений. Подтверждением того, что в 2000 г. российский фондовый рынок часто использовался бизнесом как механизм стратегий куплипродажи финансовых активов и краткосрочных биржевых спекуляций, являются данные статистики об IPO акций. В 2000х годах на российском рынке регулярно проводились размещения корпоративных облигаций и IPO акций. Лишь в 2007 г. компании и банки разместили рублевых облигаций на сумму 18 млрд. долл. и привлекли с помощью первичных и вторичных размещений акций около 33 млрд. долл. По объему IPO в 2007 г. – главным образом благодаря IPO государственных компаний – Россия стала одним из лидеров на мировом рынке капитала. 
Большая часть ресурсов, привлекаемых на фондовом рынке, направлялась на выкуп бизнеса у их прежних собственников, рефинансирование долгов и обслуживание сделок 
слияний-поглощений, включая приобретение крупных пакетов акций. Лишь небольшая часть ресурсов, привлекаемых на фондовом рынке, становилась реальными инвестициями (новыми производственными мощностями и запасами материальных ценностей), способствуя поддержанию роста экономики. Об этом говорят данные табл. 1 и 2.(приложение 2)

В наиболее удачном  с точки зрения объема IPO 2007 г. из 33 млрд. долл., полученных от первичных и вторичных размещений акций, лишь 3,6 млрд долл., или 10,9%, пошли на прирост реального капитала. В 2008 г. при явном падении объемов IPO из-за финансового кризиса произошло некоторое позитивное улучшение в использовании средств от IPO. На приобретение основных фондов было направлено 27% суммы средств, привлеченных путем размещения акций, или 1,9 млрд. долл. Объемы средств, поступивших за все эти годы от IPO акций на прирост производственных мощностей, являются мизерными по сравнению с объемами сделок по слиянию-поглощению. Например, в предкризисном 2007 г. за счет IPO акций на приобретение основных фондов поступило 3,6 млрд. долл., тогда как объем сделок слияний-поглощений составил 122 млрд. долл. 
Еще более показательны данные об использовании на нужды реальных инвестиций средств, привлекаемых путем эмиссии корпоративных облигаций, приводимые в табл. 11. 
Несмотря на быстрый рост объемов размещений корпоративных облигаций с 9,2 млрд. долл. в 2005 г. до 17,9 млрд. долл. в 2007 г. и 15,9 млрд. долл. в 2008 г., объем данных средств, направляемых на создание нового основного капитала, был крайне низким. Например, при общем объеме размещений облигаций в 2008 г. в размере 15,9 млрд. долл. на приобретение основных средств из этой суммы было направлено лишь 170 млн. долл. Всего же за период с 2005 по 2008 г. доля инвестиций от эмиссии корпоративных облигаций, направляемых в основной капитал, колебалась в диапазоне от 0,4 до 2,2%.

Как показано на рис. 4, основными источниками финансирования основных средств компаний реальной экономики остаются их собственные накопления, помощь государства, внебюджетные фонды и кредиты банков. На их долю в 2008 г. приходилось почти 70% всех источников инвестиций в основные фонды. В течение 2000х годов, несмотря на бурный рост фондового рынка вплоть до 2008 г., доля средств, привлекаемых с помощью эмиссии облигаций и акций, в источниках финансирования основного капитала компаний оставалась практически незаметной. В 1999 г. она составляла 0,7% источников финансирования основных фондов, а в 2008 г. увеличилась всего до 1,6%.

 
Рис. 4. Структура источников инвестиций в основные фонды

Таким образом, анализ роли российского фондового рынка в источниках финансирования основного капитала показывает, что в 2000-х годах фондовый рынок оказывал весьма слабое влияние на рост реального капитала, а значит, на экономический рост в целом. Фондовый рынок сохранял свой виртуальный характер, в большей мере помогая собственникам активно играть на рынке слияний-поглощений, эффективно выходить из прежнего бизнеса, продавая его внешним инвесторам, рефинансировать долги, обеспечивать средствами участников сделок слияния и поглощения компаний. За все эти годы доходность сделок слияний и поглощений, не ведущих к созданию новых производственных мощностей и лишь косвенным образом влияющих на экономический рост, была существенно выше доходности вложений в новые мощности и запасы товарно-материальных ценностей. Аналогично рынку мусорных облигаций и IРО акций на развитых рынках, размещения ценных бумаг на российском фондовом рынке помогали за счет заемных и иных ресурсов добиваться концентрации собственности в руках отдельных групп. Наряду с административным ресурсом и практикой избирательного правоприменения использование финансового рычага явилось одним из факторов бурного развития рынка слияний и поглощений, передела собственности и повышения роли государства как собственника активов. Неизбежным следствием этих процессов стали повышение кредитных рисков на рынке облигаций и неблагоприятная для инвесторов динамика капитализации компаний после IРО. Одновременно в глазах иностранных инвесторов повысился страновой риск России из-за сопровождающих процесс слияний и поглощений массовых нарушений прав собственности, рейдерства, коррупции и растущего вмешательства государства в структуру собственности крупнейших компаний. 
Как и в начале 2000х годов, в настоящее время экономическая политика государства не отвечает на вопрос о том, за счет какого механизма предполагается осуществить структурную перестройку экономики в направлении ослабления ее зависимости от экспорта нефти, газа и металлов. Фондовый рынок эту задачу не выполняет, поскольку с помощью него компании привлекают меньше 2% источников инвестиций в основные фонды. Роль банковского кредитования несколько выше, доля банковских кредитов в источниках финансирования основных фондов составляет 11,0%, но этого недостаточно для радикальных перераспределений ресурсов. Действующая модель финансовой системы предполагает концентрацию финансовых излишков на уровне государственных суверенных фондов благосостояния, в крупных компаниях – экспортерах сырья и в ряде государственных корпораций (Фонд содействия реформированию ЖКХ, «Ростехнологии», «Роснанотех», «Олимпстрой», Банк развития и некоторые другие). Указанные механизмы вряд ли способны эффективно справиться с задачей реструктуризации экономики. Суверенные фонды занимаются преимущественно портфельными инвестициями на зарубежных рынках.  Компании-экспортеры в большей мере ориентированы на инвестиции в собственное развитие, что означает сохранение статус-кво в структуре российской экономики. Государственные корпорации ориентированы лишь на отдельные сегменты экономики и за несколько лет пока не показали зримых результатов в области реализации крупных инвестиционных проектов. Чтобы добиться позитивных результатов в деле обновления российской экономики, государству следует более активно задействовать потенциал банковской системы и внутреннего фондового рынка.¹⁰

2. Анализ состояния финансового рынка Российской Федерации до и после экономического кризиса 2008 года

2006-2007 году заметно  возросла роль финансового рынка  в экономике. Одним из важнейших  международных показателей, иллюстрирующих  такую роль, является соотношение капитализации рынка ценных бумаг и объемов ВВП. Этот показатель фактически измеряет пропорцию, в которой движение материального богатства государства отражается в стоимости финансовых активов. Также он отчасти свидетельствует об уровне развития рыночных принципов функционирования экономики, так как увеличение масштабов финансового рынка по отношению к «реальной экономике» косвенно отражает укрепление механизмов формирования справедливых рыночных цен на составляющие национального богатства.

Капитализация рынка акций на конец 2007 года составила 32,3 трлн. рублей при объеме ВВП почти 33 трлн. рублей. Таким образом, впервые в истории российского финансового рынка соотношение «капитализация/ВВП» вплотную приблизилось к 100 %.

В 2007 году стоимость  находящихся в обращении корпоративных облигаций по отношению к ВВП выросла до 3,7 % (целевой показатель Стратегии на 2008 год – 4,5 %).

Объем биржевой торговли акциями  на российских биржах в 2007 году составил 31,4 трлн. рублей, то есть так же приблизился  к уровню ВВП. Во многом такой рост был обусловлен расширением российскими компаниями практики привлечения инвестиций на фондовом рынке. Это, в свою очередь, в еще большей степени сказалось на показателях рыночной капитализации. Так, в течение 1997 – 2003 годов увеличение курсовой стоимости обращающихся на рынке акций на 90 %, а иногда на все 100 % обеспечивало прирост совокупной капитализации рынка. Фактически приток на рынок новых ценных бумаг отсутствовал. В 2006 году уже свыше 30 % прироста капитализации рынка ценных бумаг было обеспечено новыми эмиссиями, а в 2007 году новые эмиссии обеспечили более 50 % роста рыночной капитализации.

К 2008 году рынок ценных бумаг  подошел с хорошими результатами. На протяжении последних  десяти лет  он развивался медленно, но эффективно. Фондовый рынок России развивается естественным образом, заимствуя мировой опыт.

Начало 2008 года было радужным. Эксперты предрекали рынку бурный рост и рассчитывали, что он станет одной  из самых прибыльных сфер для инвестирования. Конечно, многие говорили о том, что 2008 год не станет таким же успешным, как 2007, но все же такого развития событий практически никто не ожидал.

Рассмотреть точную динамику финансового рынка можно на примере  индексов ММВБ (Московская межбанковская  валютная биржа) и РТС (Российская торговая система). ММВБ является ведущей торговой площадкой России, на долю которой приходится более 80% общего объёма биржевой торговли. А РТС — важнейший источник данных о состоянии российского рынка ценных бумаг.

Индекс РТС, биржевой индикатор, на который ориентируются иностранные инвесторы, начал 2008 год на уровне 2300 пунктов. Аналитики предрекали ему рост от 17% до 30% по итогам года, также говорили о достижении отметки в 3000 пунктов.

В мае индекс достиг своих  исторических максимумов, поднявшись почти до отметки 2500 пунктов (2487,92 пункта 19 мая). Поводом для такого развития событий стали заявления премьер-министра России Владимира Путина о снижении налоговой нагрузки на нефтегазовый сектор. Но уже с июля рынок начал снижение, виной тому стало падение западных фондовых рынков в результате развития мирового финансового кризиса. Настоящее обвальное падение на российском рынке началось с октября. В начале октября индекс РТС ушел уже ниже отметки 1000 пунктов, в середине ноября - подобрался к уровню 500 пунктов. Ниже этого уровня индекс не ушел, завершив год чуть выше 600 пунктов. В результате за год индекс потерял 72,5%.

Примерно такую же картину  показал и индекс ММВБ: текущий  год он начал чуть выше уровня 1900 пунктов, к концу года он опустился почти до 600, потеряв почти 70%.

Cамое сильное падение индексов приходится на сентябрь-октябрь 2008 года, когда стали очевидны признаки мирового финансового кризиса и он начал действовать на Россию (см. рис. 5).

Рис.5 График изменения главных индексов России РТС и ММВБ¹¹

Ключевые российские фондовые индексы

индекс РТС -63.2

индекс ММВБ  -67.2

индекс ММВБ-10  -72.4

Российский фондовый рынок  больше всех пострадал во время мирового финансового кризиса, падение индексов российских индексов с мая 2008 года составило 70%. Так сильно российский рынок не падал с 1998 года (если говорить об индексе РТС - индекс ММВБ так сильно не падал никогда). Понятно, что на фондовый рынок повлияли не только внешние, но и внутренние факторы. Сильная зависимость экономики России от цен на энергоносители (нефть и газ). Экономика России ориентированная на экспорт сырьевых товаров столкнулась с ситуацией, когда спрос и цены на сырье упали. В первую очередь это цены на нефть.

С середины 2000-х  годов среди стран с развивающейся экономикой российский фондовый рынок был одним из самых быстрорастущих. Исключительно благоприятная мировая ценовая и спросовая конъюнктура на основные товары российского экспорта, в первую очередь энергоносители, предопределила устойчивое наращивание доходов и прибыли российских предприятий и соответственно интерес к ним портфельных инвесторов. Одновременно поток экспортной выручки содействовал укреплению обменного курса рубля, что повышало страновую премию для иностранных инвесторов.

Уязвимость  российского фондового рынка  к внешним шокам обусловлена  его сильной зависимостью от иностранных  инвесторов и высокой концентрацией  бумаг из-за доминирования на рынке  нескольких гигантских нефтегазовых компаний при сравнительно ограниченном числе представленных на нем эмитентов. Поэтому доходность и объем российского фондового рынка изменялись вслед за динамикой цен на нефть, при этом с середины 2006 г. на нем начал формироваться фондовый пузырь (см. рис. 6 и 7)

Рис.6 Доходность фондового рынка и цена на нефть¹²

Рис.7 Объем фондового рынка и цена на нефть¹³

Российский  фондовый рынок стал жертвой сильного внешнего шока — падения цен на нефть; кредитного кризиса на мировых  финансовых рынках; начавшейся рецессии экономик США и Европы, которая вызвала сокращение внешнего спроса. Сжатие глобальных финансов привело к обвалу российского рынка и масштабному оттоку средств из отечественной финансовой системы. Главные причины этого — «перекапитализация» рынка и сильная зависимость от непредсказуемой мировой ценовой конъюнктуры.

Стремительный подъем российского фондового рынка  начался с 2005 г. На конец года его капитализация составляла 69,5% ВВП, но к концу 2006 г. под влиянием растущих мировых цен на нефть и потока иностранных инвестиций в российскую экономику она достигла 111 ,1% ВВП. Когда в середине 2008 г. мировые цены на нефть опустились ниже 1 00 долл./барр., началось обвальное падение отечественного фондового рынка.

Тем не менее, внешний  шок лишь запустил механизм обвала, фундаментальной основой которого были внутренние факторы¹⁴. Это косвенно подтверждается сравнением динамики фондовых индексов стран — крупнейших экспортеров нефти. Так, GCC Islamic Index (сводный индекс фондовых рынков членов Совета сотрудничества стран Персидского залива — Кувейта, Катара, Бахрейна) за 2008 г. Снизился на 54 %, в то время как индекс РТС — на 72,4% (см. рис. 8).

Рис.8 Глубина спада на фондовых рынках стран – крупнейших экспортеров нефти в

2008 г.¹⁵

(динамика  фондовых индексов, к декабрю 2007 г., в %)

Вертикальное  обрушение российского фондового  рынка произошло после объявления 15 сентября 2008 г. о банкротстве одного из крупнейших американских инвестиционных банков Lehman Brothers. Последовавшая за этим массовая паническая распродажа акций на мировых фондовых рынках стала точкой отсчета глобального финансового кризиса. Иностранные инвесторы стали выводить активы из развивающихся стран, в том числе из России.

На торгах 15 сентября российские фондовые индексы опустились до двухгодичных минимумов, потеряв по итогам дня 4 —6%. Индекс РТС упал на 4 ,8%, а индекс ММВБ — на 6,2%. Проблему нехватки ликвидности усугубили слухи о возможном банкротстве российского инвестиционного банка «КИТ Финанс» и неисполнении им сделок РЕПО. Эта информация привела к кризису доверия на межбанковском рынке и взаимному закрытию лимитов его участниками. На следующий день, 1 6 сентября, подтвердились сведения о том, что «КИТ Финанс» не исполняет операции РЕПО. По данным ММВБ, с 8 по 15 сентября объем неисполненных сделок РЕПО превысил 7,2 млрд руб., из них 7,1 млрд руб. пришлось на «КИТ Финанс», который не выполнил своих обязательств перед 15 контрагентами¹⁶. В результате была нарушена цепочка взаимного закрытия обязательств и рынок РЕПО стал рушиться.