Финансовый менеджмент

Основными элементами заемного капитала являются ссуды банка и  выпущенные  предприятием облигации. Цена первого элемента должна рассматриваться  с учетом подоходного налога. Дело в том, что проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции. Поэтому цена единицы такого источника средств (Кбс) меньше, чем уплачиваемый банку процент (Р):

Кбс = Р х ( 1 - Т),

где Т - ставка подоходного  налога.

 Стоимость облигационного займа можно рассчитать до налогообложения, определяя внутреннюю норму прибыли (или доход на момент погашения) от потока денежных средств по облигациям.

К i =I + (M - V) / n(M  +  V) / 2где К i - стоимость займа до налогообложения;

I - выплата в долларах годового процента дохода;*

М - номинальная или  нарицательная стоимость;

V - рыночная стоимость  чистого дохода от продажи  облигации;

n -  срок облигации  (n) лет.

Поскольку выплаты процентного  дохода подлежат налогообложению, мы должны установит стоимость долга, учитывая налогообложение:

kd = ki (1 - t),

где t - является налоговой  ставкой.

б) Цена источника "привилегированные  акции".

Этот источник средств  имеет определенную специфику. Во-первых, дивиденды по привилегированным  акциям, так же как и по простым, не являются объектом налоговых льгот. Поэтому при исчислении цены этого источника не требуется никакой налоговой корректировки. Во-вторых, хотя обычно привилегированные акции выпускаются без установленного срока выкупа, в последние годы их эмиссия стала сопровождаться либо объявлением за эмитентом права отзыва их с рынка ценных бумаг, при реализации которого держатели акций обязаны предъявить их к погашению, либо созданием фонда погашения, либо и тем  и другим. В-третьих, хотя выплата дивидендов по привилегированным акциям не является обязательной, фирма обычно предпочитает это делать, поскольку в противном случае:

1. они не смогут  выплатить дивиденды по обыкновенным  акциям;

2. им будет довольно  сложно привлечь дополнительные  средства на рынке капиталов;

3. в некоторых случаях  владельцы привилегированных акций  имеют право взять на себя  контроль над фирмой.

Стоимость привилегированной  акции (kp ) определяется делением годового дивиденда привилегированной акции (dp)  на читсый доход от продажи  привилегированной акции (Р) следующим образом:

kp =dpРв) Цена акционерного  капитала.

Существует два широко используемых метода расчета акционерного капитала, представленного обыкновенными  акциями: модель экономического роста  Гордона и модель оценки основных средств (САРМ).

Модель экономического роста Гордона.

Модель Гордона представляет собой:

Р0 =D1,r - g

где Р0  - стоимость (или  рыночная цена) обыкновенной акции;

D1 - дивиденды, которые  должны быть  получены за один  год;

r -  требуемая норма  прибыли инвестора;

g  - темп роста (принимается постоянным во времени).

Решая уравнение этой модели для r, получаем формулу для  расчета стоимости обыкновенной акции:

r =D1+ gилиР0

k LD1+ gилиР0

символ r заменяется на k L  для того чтобы  показать, что  эта формула применяется для определения стоимости капитала.

Такой алгоритм расчета  имеет  ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для  компаний, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, здесь не учитывается фактор риска.

Эти недостатки в известной  степени снимаются, если применяется  модель САРМ. Однако и этот подход может  быть реализован лишь при определенных условиях. В частности, необходимо:

1. Рассчитывать  безрисковую   ставку  rf, обычно  принимаемую  равной ставке казначейского векселя США.

2. Определить коэффициент  бета акции (b), который является  показателем систематического (или  недиверсифицированного) риска.

3. Определите норму  дохода в среднем на рынке.

Оценить требуемую норму  прибыли на акцию компании, используя уравнение САРМ:

k L = rf + (rm - rf)

 

г) Цена источника "нераспределенная прибыль".

Фирма может увеличить  собственный капитал двумя способами:

1) реинвестированием  части прибыли;

2) новым выпуском обыкновенных  акций.

Цена этого источника также может рассчитываться различными методами. Один из наиболее распространенных подходов основан на  следующей идее. Голосуя за реинвестирование части своей прибыли, акционеры неформально предлагают, что для них более выгодны изъятие прибыли и вложение ее в какие-то другие рыночные активы. В некотором смысле такая операция равносильна приобретению ими новых акций. Таким образом, стоимость акционерного капитала, приобретенная за счет нераспределенной прибыли, является той же самой, что и требуемая инвесторами норма прибыли с обыкновенных акций  компании. Следовательно:

k L = k s,

где k L - внешняя стоимость  капитала компании  или стоимость  эмиссии обыкновенных акций;

k s - стоимость нераспределенной  прибыли (или внутренняя стоимость  капитала).

 

12.3. Средневзвешенная стоимость капитала.

Мы рассмотрели процедуру  оценки цены источников: заемный капитал, привилегированные акции, нераспределенная прибыль и обыкновенные акции  нового выпуска. Теперь необходимо объединить эти оценки  в одну, называемую средневзвешенной ценой капитала. Каждая фирма знает свою оптимальную структуру капитала как комбинацию различных источников, приводящих к максимизации цены акций фирмы. Основная формула для расчета средневзвешенной цены капитала:

WACC 1) = wd  kd (1 - T) + wp  kp + ws ( ks или kL)

WACC -weighted average cost of capital

Здесь wd, wp  и ws - оптимальные  доли соответственно заемного капитала, привилегированных акций и собственного капитала.

Термин "стоимость  капитала" имеет много значений. Менеджеры, оценивающие вложения, заинтересованы в определении маржинальной, предельной стоимости капитала предприятий.

Поскольку стоимость  капитала - это средневзвешенная величина стоимости различных компонентов, входящих в структуру капитала предприятия, она часто называется маржинальной (предельной) средневзвешенной стоимостью капитала. Если в структуре капитала предприятия есть особые виды ценных бумаг, тогда их стоимость должна рассчитываться отдельно и взвешиваться в соответствии  их долей в общем объеме капитала.

Определение средневзвешенной стоимости капитала включает следующие этапы:

* определение долгосрочных  источников финансирования;

* определение стоимости  привлечения этих источников;

* определение рыночной  стоимости источников;

* вычисление средневзвешенной  стоимости капитала.

Главными источниками  долгосрочного капитала являются кредиты, облигации, обыкновенные и привилегированные  акции.

Стоимость этих источников определяется дивидендами, выплачиваемыми по акциям и процентами за кредит. Стоимость  кредита является  функцией от процентной ставки, ставки налога, прочих связанных с получением кредита затрат и рыночной стоимости кредита. Проценты за кредит отражаются в отчете о результатах финансово-хозяйственной деятельности и включаются в себестоимость, в отличие от дивидендов. Это также называется "противоналоговым эффектом" кредита. Рассмотрим на примере. Предприятие может взять кредит под 16 %. Ставка подоходного налога 30 %. Стоимость кредита  с учетом налога может быть рассчитана следующим образом: Стоимость кредита после налогообложения = стоимость кредита до налогообложения х (1 - ставка налога) = 16 % х (1 - 0,30) = 11,2 %.

Таким образом, благодаря  данному эффекту, кредит обходится  обычно дешевле, чем привлечение  средств путем выпуска акций.

Стоимость капитала, привлеченного через выпуск акций, для компаний, включенных в официальный котировочный лист фондовой биржи, зависит от уровня дивидендов, стоимости выпуска и размещения  акций, а также рыночной цены акций.

Доля каждого источника  финансирования в общем объеме привлеченных средств определяется, исходя из рыночной стоимости облигаций и акций (а не по их номинальной стоимости).

Таким образом, средневзвешенная стоимость зависит от доли каждого  источника в общем привлеченном капитале. Для примера предположим, что оптимальная, или целевая, структура источника средств подразумевает 37,5 % облигаций, 50 % обыкновенных акций и 12,5% привилегированных акций. Стоимость этих источников оценивается в 10 %, 16 % и 14 % соответственно. Требуется найти их средневзвешенную стоимость.

 

ИсточникиИх стоимость, %Рыночная стоимостьДоля в общем капитале по рыночной стоимостиWACC,

%Облигации1030037,53,75Обыкновенные  акции1640050,08,00Привилегированные акции1410012,51,75800100,013,50

Таким образом, WACC = 13,5 %.

 

12.4. Структурные коэффициенты капитала.

При характеристике финансовой структуры предприятий финансовый менеджер использует ряд показателей. Основными среди них является показатель "структуры капитала" и "коэффициент покрытия процентов".

Структура капитала.   Этот  параметр характеризует разделение капитала предприятия, т.е. это сочетание различных источников долгосрочных средств, используемых предприятием. Он указывает на то, какая часть имущества реально принадлежит именно владельцам предприятия, в отличие от посторонних лиц, вкладывающих средства в ее деятельность с вполне понятной целью - получить в виде процентов и рано или поздно эти средства вернуть.

Таким образом, структура  капитала - доля заемных средств  во вложенном в предприятие капитале. Чем выше эта доля, тем выше потенциальный риск подвергнутся внешнему давлению. Чрезмерная обремененность долговыми обязательствами может привести к возникновению трудностей.

 

Структура капитала =заемный  капиталвложенный капитал

Заемный капитал=долгосрочные и краткосрочные кредиты+овердрафтВозможно  также вычислить процентное соотношение  долгосрочных кредитов к акционерному и заемному капиталу. Проценты, выплачиваемые  по заемному капиталу - это основная форма расходов в ущерб прибыли предприятия; так что чем выше кредит, тем больше будут эти расходы.

Поскольку показатель структуры  капитала целиком основан на данных, полученных в ходе анализа обязательств деятельности фирмы, он может быть полезен  лишь в качестве предупреждения о  неспособности компании справиться со своими обязательствами по процентам и кредитам. Чем выше доля заемного капитала, тем большей является зависимость предприятия от -внешнего влияния, и тем выше могут быть ее расходы по выплате процентов. Это, в свою очередь, скажется на способности предприятия "покрывать" упомянутые расходы из своей прибыли, что в конце может привести к увеличению риска ее дальнейшей хозяйственной деятельности.

Чтобы рассчитать во сколько  прибыль превосходит сумму, необходимую  для выплаты процентов, необходимо разделить прибыль предприятия (до выплаты процентов и налогов) на сумму процентов, которые должны быть выплачены по кредитам.

 

Коэффициент покрытия процентов=Прибыль  до выплаты процентов и налоговх  100 %Проценты за

кредит

Снижение величины этого коэффициента свидетельствует о повышении степени финансового риска. Этот показатель тесно связан с уровнем финансового левереджа. Как правило, низкое значение этого показателя соответствует высокой доле заемного капитала. Поскольку цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель цены капитала имеет значение, а, следовательно, цена предприятия будет максимальной.

Резюме.

1. Общая сумма средств,  которую нужно уплатить за неиспользование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется ценой капитала.

2. Цена заемного капитала  определяется умножением процентной  ставки по кредиту или займу  на величину 1 - Т, где Т - предельная ставка налогообложения для фирмы: k d = (1 - Т).

3. Цена собственного  капитала является ценой нераспределенной  прибыли до тех пор, пока  предприятие имеет этот источник, и становится ценой обыкновенных  акций нового типа, как только  предприятие исчерпает нераспределенную прибыль.

4. Цена нераспределенной  прибыли - это та доходность, которую  инвесторы требуют от обыкновенных  акций предприятия.

5. Цена источника "обыкновенные  акции нового выпуска" выше, чем цена нераспределенной прибыли,  так как при продаже этих акций предприятие должна осуществить затраты на размещение.

6. Общая стоимость  капитала представляет собой  среднее значение одноэлементных  стоимостей капитала, взвешенных  пропорционально каждому виду  использованного капитала.

7. Структурные коэффициенты:

* структура капитала;

* структура доходов;

* коэффициент покрытия (коэффициент обслуживания долга).

 

 

Задачи для самостоятельного решения.

При решении задач  данной темы особое внимание следует  уделить определению средневзвешенной стоимости капитала (ССК).

Средневзвешенная стоимость  капитала представляет собой средневзвешенную посленалоговую "цену", в которую  предприятию обходятся собственные  и заемные источники финансирования. Для исчисления ССК необходимо:

* разделить сумму дивидендов  по привилегированным акциям на сумму, мобилизованную продажей этих акций;

* разделить сумму дивидендов  по обыкновенным акциям на  сумму средств, мобилизованных  продажей этих акций, и нераспределенной  прибыли;

* вычислить среднюю  расчетную ставку процента по  ссудам банка. Цена ссуды банка должна рассматриваться с учетом подоходного налога. Дело в том, что проценты за использование ссудами продукции. Поэтому цена единицы такого источника средств меньше, чем уплачиваемый банку процент.

K бс = Р х /1 - Н/,

где K бс - цена банковской ссуды;

Р - ставка процента;

Н - ставка налогообложения  прибыли.

Задача № 1.

Рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала.

Наименование источника  средствСредняя стоимость данного  источника средствУдельный вес  данного источника средств в пассивеПривилегированные акции20 %0,1Обыкновенные акции и нераспределенная прибыль30 %0,5Заемные средства, включая кредиторскую задолженность20 %0,4Задача  № 2.