Формирование собственного капитала российских компаний

 
<*> Переводная премия — сумма  переплаты за право перевода  облигации в обыкновенную акцию,  выраженная в процентах от  текущей цены акции. 
 
Конвертируемые облигации имеют ряд достоинств как для инвестора, так и для эмитента. Для инвестора преимуществом конвертируемых облигаций является сочетание гарантированного процентного дохода и погашения основной суммы с возможностью выигрыша от прироста курсовой стоимости обыкновенной акции. Для эмитента выпуск конвертируемых облигаций служит средством размещения дополнительного количества обыкновенных акций по цене несколько выше их текущей рыночной стоимости. Компания приобретает большую финансовую независимость в результате изменения соотношения между собственным и заемным капиталом в пользу собственных источников финансирования. Но при этом бывший держатель облигации становится собственником и получает право на участие в управлении обществом. 
 
Одновременно с точки зрения эмитента у конвертируемых бумаг есть три особенности, ослабляющие преимущества их использования для эмитента:  
 
1) использование конвертируемых ценных бумаг дает возможность эмитенту продавать обыкновенные акции несколько дороже, чем при обычной эмиссии. Однако при значительном росте цены акций компания-эмитент может обнаружить, что ей было выгоднее эмитировать неконвертируемые облигации, несмотря на более высокую цену этого источника, а затем, продавая обыкновенные акции, заместить заемный капитал; 
 
2) обычно конвертируемые ценные бумаги имеют низкую купонную ставку, но преимущества низкой цены заемного капитала будут утрачены в случае конверсии ценных бумаг; 
 
3) если компания хочет увеличить акционерный капитал, а цена акции не возрастает в достаточной степени после выпуска облигаций, то компания будет обременена долгами, хотя и с низкой процентной ставкой.  
 
Значительно расширяют инвестиционные возможности компании варранты. Варранты обычно выпускаются в пакете с облигациями или привилегированными акциями, что увеличивает привлекательность данных выпусков. Получение вместе с облигациями варрантов позволяет инвесторам участвовать в росте компании, которую они считают перспективной. Именно поэтому инвесторы готовы взять облигации с более низкой ставкой процента и менее жесткими ограничениями для компании-эмитента. Облигация с варрантами обладает совокупными характеристиками как заемного, так и акционерного капитала. Это гибридная ценная бумага, дающая финансовому менеджеру возможность расширить состав ценных бумаг компании и привлечь более широкую группу инвесторов. Варранты приносят компании дополнительные средства, оставляя ее процентные выплаты на относительно низком уровне.  
 
Согласно западной практике цена исполнения варранта обычно устанавливается на 10—30% выше рыночной цены данной акции в момент выпуска облигаций. Если компания успешно развивается и курс ее акций поднимается выше цены исполнения, владельцы варрантов могут исполнить их и купить акции по установленной цене. Существует два основных обстоятельства, побуждающие владельцев варрантов их исполнять и покупать акции:  
 
1) если истекает срок действия варрантов и рыночная цена акции выше, чем цена исполнения; 
 
2) если компания в достаточной степени повысит дивиденды по ним. Сами варранты не приносят дивидендов. Однако обыкновенные акции, право покупки которых они предоставляют, могут предложить владельцу достаточно высокий дивиденд.  
 
Часто компании рассматривают выпуск конвертируемых облигаций как способ привлечения инвесторов к последующей эмиссии акций. Такой подход, как правило, присущ компаниям, которые еще не завоевали прочной репутации в финансовых кругах, и поэтому им трудно рассчитывать на успех выпуска своих акций на приемлемых условиях. В то же время у них есть веские основания предполагать, что курс их акций повысится. Конвертируемые облигации выпускаются на таких условиях, что их обмен на акции является целесообразным при относительно небольшом повышении курса акций.  
 
Варранты широко используются в практике западных стран. Что касается России, то понятие варранта отсутствует в российском законодательстве, хотя правовых препятствий для их выпуска в российских условиях нет. 
 
Таким образом, конвертируемые ценные бумаги и варранты значительно расширяют возможности компаний по формированию финансовой структуры, позволяя им привлекать дополнительных инвесторов, снижать стоимость капитала и финансовые риски.  
 
Формирование заемного капитала путем эмиссии корпоративных облигаций имеет для российских компаний свои преимущества:

 
Вместе с тем в  отношении облигационных займов существует ряд законодательных требований, в известной степени ограничивающих их выпуск. Так, в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» (ст. 33) размещение корпоративных облигаций допускается только после полной оплаты уставного капитала; объем заемных средств, которые можно получить на рынке ценных бумаг, ограничен размером уставного капитала или величиной обеспечения, предоставленного обществу в этих целях третьими лицами; при отсутствии обеспечения размещение облигаций допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов. В качестве ограничения использования облигаций российскими компаниями выступает и процесс регистрации этих ценных бумаг. Однако в этом направлении делаются шаги по упрощению выхода компаний на финансовый рынок. Так, Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР России) подготовила и направила в Правительство Российской Федерации проект федерального закона «О внесении изменений в Федеральные законы «О рынке ценных бумаг» и «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», который предполагает появление на российском фондовом рынке нового финансового инструмента — облигаций, не требующих государственной регистрации (биржевых облигаций).  
 
Согласно проекту закона, эмитентами таких облигаций могут выступать компании — открытые акционерные общества, прошедшие листинг на фондовой бирже. Срок обращения этих бумаг не должен превышать 12 месяцев со дня допуска их к торгам на фондовой бирже; выплаты по облигациям осуществляются только в денежной форме. Размещение и обращение биржевых облигаций проводится через фондовые биржи, которые осуществляют допуск к торгам биржевых облигаций на основании представляемых эмитентом документов, включающих проспект биржевых облигаций, составленный по упрощенным правилам. Срок размещения биржевых облигаций не может превышать одного месяца со дня начала размещения. Фондовая биржа обязана уведомить ФСФР России о допуске биржевых облигаций к торгам, а также о завершении размещения и его итогах. Срок рассмотрения фондовой биржей документов эмитента устанавливается биржей самостоятельно, но в соответствии с требованиями ФСФР России. 
 
К особенностям современного рынка корпоративных облигаций можно отнести выход на рынок наряду с крупными эмитентами компаний второго эшелона, значительную отраслевую дифференциацию эмитентов, формирование института маркет-мейкеров, расширение круга инвесторов за счет инвестиционных фондов и страховых компаний, а также формирование на российском финансовом рынке новых ожиданий — ожиданий корпоративного дефолта. 
 
Для дальнейшего развития рынка корпоративных облигаций необходимы повышение ликвидности и удлинение сроков заимствования. Пока подавляющее число займов направлено не только и не столько на удовлетворение острой нужды в инвестициях, сколько на формирование имиджа образцового заемщика, привлекательного объекта инвестиций. Косвенно об этом свидетельствуют довольно скромные суммы займов. Большая часть эмитентов не выходит за рамки 5% от объема годовой реализации, в то время как западная практика свидетельствует о вполне допустимом уровне в 50%. Порой общий объем заимствований многократно превышает объем реализации. 
 
Выход на мировой рынок финансовых ресурсов посредством еврооблигаций также можно считать важным направлением формирования заемного капитала российских компаний. Структура российского рынка еврооблигаций корпоративных заемщиков по отраслевой составляющей во многом соответствует внутреннему фондовому рынку. Более половины заимствований приходится на компании нефтяной и газовой промышленности. 
 
Эффективный выход российских эмитентов на рынок еврооблигаций возможен при строгом соблюдении принятых на этом рынке правил и процедур. На рынке еврооблигаций ключевую роль играют профессиональные объединения участников: Ассоциация участников международных фондовых рынков (International Securities Market Association — ISMA), Международная ассоциация первичных рынков (International Primary Market Association — IPMA), Ассоциация участников рынка инструментов формирующихся экономик (Emerging Markets Trade Assosiation — ЕМТА). Цель создания данных ассоциаций состоит, прежде всего, в выработке стандартов работы и контроля над их соблюдением на рынке. Получить финансирование на международных рынках капитала невозможно без оценки как минимум двух рейтинговых агентств. Объем и цена размещения еврооблигаций, так же как и ликвидность вторичного рынка, зависят от значения этого рейтинга эмитента.  
 
Основными преимуществами использования еврооблигаций для российских заемщиков являются: дешевизна по сравнению с внутренними ставками заимствований, длительные сроки и большие объемы заимствований, многообразие доступных инструментов, возможность формирования позитивного имиджа эмитента на международной арене. 
 
Важным инструментом формирования заемного капитала российских компаний выступает вексель. В условиях, когда рост собственного капитала российских компаний еще не может обеспечить все возрастающие потребности в финансировании, организованный рынок корпоративных векселей можно рассматривать как один из важнейших механизмов привлечения «живых» денег российскими компаниями.  
 
Вексель обладает определенными достоинствами, что способствует его широкому распространению: упорядочивает отношения между контрагентами, обеспечивает получение коммерческого кредита, является универсальным расчетным средством, способствует увеличению оборотных средств. При этом согласно российскому законодательству отсутствуют юридические ограничения на его эмиссию:

 
В силу описанных выше преимуществ  для многих компаний векселя стали  удобным инструментом осуществления  краткосрочных заимствований и  переоформления задолженности.  
 
Использование векселей в целях привлечения финансовых ресурсов имеет следующие преимущества по сравнению с облигациями:

 
Существуют определенные ограничения в использовании векселей в качестве источника финансирования российских компаний:

 
Подводя итоги анализа  формирования заемного капитала за счет использования ценных бумаг, необходимо отметить устойчивую тенденцию перехода заимствования от векселей к облигационной  форме. Такие гиганты российской экономики, как ОАО «Газпром», РАО  «ЕЭС России», ТНК, проводят активную политику по привлечению финансовых ресурсов на внутреннем рынке через размещение корпоративных облигаций в основном с дальними сроками погашения и полугодовыми или годовыми купонами, привязанными к валютному курсу.  
 
Говоря о новых финансовых инструментах, необходимо упомянуть о товарораспорядительных ценных бумагах — простых и двойных складских свидетельствах. Они выступают относительно новым дополнением к денежным обязательствам — векселям. Складские свидетельства — неэмиссионные ценные бумаги, и их выпуск не требует государственной регистрации и регистрации проспектов эмиссии. 
 
Можно выделить следующие основные возможности использования товарораспорядительных ценных бумаг:

 
Несмотря на широкий спектр применения этих ценных бумаг, основная функция, которую могут выполнить складские свидетельства, — обеспечить перераспределение финансовых ресурсов из сферы ссудного в сферу реального капитала.

1.2.3. Роль кредиторской  задолженности в процессе финансирования российских компаний

 
Кредиторская задолженность, находящаяся  в распоряжении компании, возникает  не в результате притока капитала в хозяйственный оборот компании, а в результате того, что  некоторая его часть временно задерживается в хозяйственном обороте.  
 
В экономике России кредиторская задолженность заняла прочные позиции в финансировании текущей деятельности компаний.  
 
Кредиторская задолженность оказывает существенное влияние на обеспеченность оборотными средствами реального сектора экономики: замедление расчетов по ее погашению часто предоставляет компаниям дополнительную возможность краткосрочного финансирования. В наибольшей мере компании могут варьировать в свою пользу объемы, сроки и формы платежей поставщикам, в наименьшей — бюджету и банкам ввиду весьма быстрых и жестких санкций в этих случаях. Поэтому, как правило, выстраивается целая цепочка, когда компании перекладывают свои финансовые трудности друг на друга, прежде всего на своих поставщиков. 
 
Кредиторская задолженность является простым, дешевым, но в то же время рискованным источником финансирования деятельности компании. Доступность в формировании и дешевизна кредиторской задолженности долгие годы способствовали вытеснению банковского кредита из источников финансирования, что ухудшило финансовую устойчивость российских компаний. Значительные суммы кредиторской задолженности приводили к увеличению неплатежей по всей хозяйственной цепочке и, в конечном счете, к ее разрыву.  
 
В сфере функционирования кредиторской задолженности функция денег как средства платежа подразделяется на функцию средства срочного платежа и функцию средства просроченного платежа. Когда деньги используются как средство просроченного платежа, платеж производится с доплатой пени, т.е. в большей сумме, чем цена реализации. Это оправдано с той точки зрения, что определенное время кредиторская задолженность использовалась в хозяйственном обороте компании в качестве источника финансирования его деятельности, что подразумевает не только возвратность, но и платность. 
 
Формой такого финансирования в первую очередь служит коммерческий кредит. Можно выделить следующие его виды. Коммерческие кредиты предоставляются компании поставщиками продукции (работ, услуг) в форме вексельного кредита, консигнации, фирменного кредита (с отсрочкой или рассрочкой платежа) или открытого счета, а покупателем поставщику — в форме аванса или предоплаты. 
 
Коммерческий кредит в виде аванса или предоплаты обладает как чертами целевого, так и чертами спонтанного финансирования. Известно, что кредиторская задолженность возникает в том случае, если обязательства сторон по договору исполняются неодновременно. Целевому финансированию такая черта внутренне присуща: она вытекает из назначения данного способа финансирования — привлечь дополнительные ресурсы в оборот компании на конкретный заранее рассчитываемый и оговариваемый срок. При этом кредитор обязуется предоставить финансовые ресурсы, а заемщик — вернуть их с приростом. При спонтанном финансировании происходит откладывание исполнения обязательств на некоторый срок в силу различных обстоятельств: особенностей производственного цикла, специфики платежного оборота компании, потребности в снижении риска неплатежей. Таким образом, сторона, получающая аванс или предоплату, с одной стороны, отсрочивает выполнение своего обязательства, не являющегося возвратом полученных финансовых ресурсов (признак спонтанного финансирования), а с другой — одновременно привлекает в свой оборот «живые» деньги (признак целевого финансирования).  
 
Коммерческий кредит для привлекающих его компаний имеет ряд преимуществ в сравнении с другими источниками формирования заемного капитала: тесная связь с объемами хозяйственной деятельности компании, что способствует формированию баланса между объемами финансирования и масштабами деятельности и сглаживанию сезонной потребности в иных формах привлечения заемных средств; отсутствие залога и жестких требований к показателям финансового состояния компании; значительно более низкая стоимость привлекаемых финансовых средств; сокращение финансового цикла компании; более простой механизм оформления в сравнении с другими видами кредита.  
 
В практике развитых стран со стабильной экономикой в качестве формы обеспечения возвратности кредита часто применяются факторинговые операции. За последние 10 лет количество факторинговых компаний в мире увеличилось в 3,4 раза, а их совокупный оборот — в 3,6 раза1. В России также осуществляется продажа долгов, обусловленная необходимостью уменьшения объема неплатежей. Однако российский рынок данных операций еще очень узок и монополизирован. Крупнейшей финансовой корпорацией, занимающейся факторингом, является НФК «Уралсиб-НИКойл», доля которой на российском рынке факторинга составляет более 50%<*>. Более широкому распространению такой практики препятствует низкая ликвидность компаний реального сектора. Данная работа могла бы осуществляться более эффективно при условии кредитной поддержки со стороны коммерческих банков.

 
<*> Данная корпорация является  российским учредителем Восточно-Европейской факторинговой ассоциации (ВЕФА) и единственным российским представителем в старейшей факторинговой ассоциации International Factors Group (IFG) // www.factoring.ru. 
 
В целях усиления кредитной поддержки текущей деятельности компаний реального сектора факторинг имеет как определенные недостатки, так и преимущества перед другими формами краткосрочного финансирования. Недостатки факторинговых операций связаны с их стоимостью, которая превышает стоимость других форм краткосрочного финансирования на факторинговую комиссию и расходов по страхованию рисков неплатежей, а также с негативной субъективной оценкой факторинговых ссуд определенной части менеджеров. 
 
К преимуществам прежде всего относится возможность устанавливать в качестве лимита кредитования не размер собственных средств клиента, а объем его фактического товарооборота. Риск задержек своевременного возврата кредита и непогашения задолженности значительно снижается в силу того, что банк осуществляет регулярный контроль за дебиторской задолженностью клиента и может принимать адекватные решения об изменении условий кредитования лимита в зависимости от финансового состояния компании и качества дебиторской задолженности. Отсутствие обеспечения (залога), гибкость, упрощенная процедура оформления, получение денежных средств на срок фактической отсрочки платежа — все это значительно расширяет возможность использования факторинга в целях финансирования текущей деятельности компании. 
 
Устойчивым источником финансовых ресурсов компании также является внутренняя кредиторская задолженность, постоянно находящаяся в распоряжении (счета начислений). Это прежде всего задолженность по заработной плате, отчислениям во внебюджетные фонды, связанным с фондом оплаты труда, резерв предстоящих платежей и др. 
 
Образование данного вида задолженности вызвано тем, что между моментом поступления денежных средств, предназначенных для вышеперечисленных выплат, и фиксированным либо договором, либо законом днем выплаты имеется определенное количество дней, в течение которых денежные средства уже находятся в обороте компании, но не расходуются по своему назначению. 
 
Как форма заемного капитала, используемого в процессе своей хозяйственной деятельности, внутренняя кредиторская задолженность характеризуется следующими основными особенностями: еще более тесной связью с объемами деятельности и низкой оплатой даже по сравнению с коммерческим кредитом, что способствует снижению стоимости всего капитала. С ростом объема производства и реализации продукции возрастают расходы, начисляемые в составе внутренней кредиторской задолженности. Это, с одной стороны, обеспечивает гарантированный спонтанный источник финансирования. Чем выше относительный размер внутренней кредиторской задолженности, тем меньший объем средств (при прочих равных условиях) компании необходимо привлекать для финансирования своей текущей хозяйственной деятельности. Но с другой, — данные средства не могут покрывать суммы дополнительного финансирования при увеличении производства и реализации продукции. 
 
Внутренняя кредиторская задолженность является одновременно и постоянным источником, так как всегда присутствует у компании, и временным, поскольку финансовые ресурсы привлекаются на ограниченный, как правило, короткий срок. При этом размер внутренней кредиторской задолженности по отдельным ее видам зависит от периодичности выплат (погашения обязательств) начисленных средств, которая регулируется государственными нормативно-правовыми актами, условиями контрактов с хозяйственными партнерами, и лишь незначительная их часть — внутренними нормативами самой компании. Это определяет низкий уровень регулируемости данного источника заемных средств в процессе управления финансовой структурой капитала компании. 
 
Все виды кредиторской задолженности как кредитный инструмент имеют определенные ограничения в использовании, основными из которых являются: узкий характер использования финансовых средств; краткосрочный характер; повышенный кредитный риск для компании, предоставившей кредит, и дополнительная угроза банкротства для компании, привлекающей коммерческий кредит, при ухудшении конъюнктуры рынка реализации ее продукции.