Формирование собственного капитала российских компаний

ЛЕКЦИЯ 2. УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВОЙ СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА КОМПАНИИ

 
Управление финансовой структурой капитала предполагает решение ряда задач, связанных с оценкой объема требуемых средств, формой их привлечения, степенью доступности, временем распоряжения, стоимостью привлечения определенного вида ресурсов, риском, прочими формальными и неформальными условиями привлечения конкретного источника средств. Ряд этих вопросов мы рассмотрели в первой лекции нашего курса. В этом номере мы остановимся на определении ограничений формирования собственного и заемного капитала.

2.1. Ограничения при  формировании собственного и заемного капитала

 
Привлечение финансовых ресурсов из разных источников имеет организационно-правовые, макроэкономические, инвестиционные и  финансово-аналитические ограничения. При управлении финансовой структурой капитала учитывается также специфика хозяйственной деятельности компании.  
 
К ограничениям организационно-правового характера относятся закрепленные в законодательном порядке требования к величине и порядку формирования отдельных элементов собственного и заемного капитала компании: нижняя граница величины уставного капитала, пределы размещения привилегированных акций, величина резервного капитала компаний. К данной группе можно отнести ограничения, связанные с осуществлением лицензируемых видов деятельности. Так, для получения лицензии на право осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг компания должна выполнять ряд условий по величине собственного капитала.  
 
К организационно-правовым ограничениям относится также контроль над управлением компанией. Это касается в первую очередь акционерных обществ. Привлекая финансовые ресурсы путем дополнительной эмиссии акций, компания изменяет финансовую структуру капитала, а следовательно, и структуру управления самой компании.  
 
В число макроэкономических ограничений входят инвестиционный климат в стране, страновой риск, эмиссионно-кредитная политика государства, действующая система налогообложения, величина ставки рефинансирования ЦБ, уровень инфляции.  
 
На формирование финансовой структуры капитала в первую очередь оказывают влияние рост российской экономии, консолидация базовых российских компаний в финансово-промышленные группы и ее результат — упорядочение денежных потоков, а также улучшение качества корпоративного управления. Факторы риска отечественной экономики остаются прежними — износ основных фондов базовых отраслей, высокая доля «теневой» экономики, повышение тарифов естественных монополий, значительное количество неплатежеспособных и убыточных компаний.  
 
К факторам, смягчающим негативный инвестиционный фон, можно отнести высокий уровень концентрации финансовых ресурсов в распоряжении глобальных инвестиционных фондов и увеличение капитализации российской банковской системы, а также положительный настрой западных инвесторов в отношении России. В наибольшей степени это благоприятно для краткосрочных корпоративных ценных бумаг и еврооблигаций.  
 
Приемлемость для компании той или иной схемы финансирования связана с объемом, условиями и сроком, в течение которого она осуществляет все организационные процедуры по оформлению финансовых отношений с контрагентами по поводу мобилизации денежных средств. Эмиссия акций или облигаций — процедура весьма длительная. Это связано, во-первых, с продолжительным сроком подготовки документов для государственной регистрации выпуска ценных бумаг; во-вторых, с наличием временного промежутка, в течение которого данная регистрация осуществляется; в-третьих, с длительным сроком размещения ценных бумаг (до одного года со дня утверждения решения о выпуске ценных бумаг). 
 
Необходимо иметь в виду, что в мировой практике выпуск акций превратился в способ мобилизации финансовых ресурсов, который применяется в случаях, когда исчерпаны альтернативные возможности привлечения средств из внешних и внутренних источников. Главными причинами этого являются следующие факторы:

 
При использовании банковского  кредита срок получения денежных средств значительно сокращается. Вопрос предоставления кредита выносится  на обсуждение при наличии и адекватности всех сведений о потенциальном заемщике. Решение принимается кредитным комитетом в течение непродолжительного промежутка времени и лишь в некоторых случаях требует какого-либо дополнительного оформления (например, нотариального оформления для договоров ипотеки). Финансовые ресурсы могут быть предоставлены компании в первый банковский день после подписания кредитного договора. Однако выигрыш во времени может сопровождаться превышением цены банковского кредита над ценой акционерного капитала или облигационного займа и потерей финансовой независимости. 
 
Объем финансовых ресурсов, которые компания может привлечь из различных источников, и срок, на который они могут быть вовлечены в деловой оборот, зависят не только от развитости финансового и кредитного рынков, но и от доступности этих средств для конкретных российских компаний. В первую очередь это связано с повышением прозрачности компаний и привлечением маркет-мейкеров для поддержания рынка акций конкретных компаний.  
 
Одним из важных ограничений формирования финансовой структуры капитала является соответствие сферы, характера деятельности компании инвестиционным предпочтениям акционеров, степень доверия компании со стороны кредиторов, т. е. формирование финансовой структуры капитала сопряжено с оценкой сочетания интересов компании с интересами кредиторов и инвесторов (табл.). 
 
Взаимодействие с финансовым инвестором прежде всего характеризуется сохранением действующей структуры управления в компании, среднесрочным горизонтом инвестирования и его заинтересованностью в получении прибыли, как правило, в конце срока инвестиций. В то же время стратегический инвестор принимает активное участие в управлении компанией, не ограничивается конкретными сроками инвестирования, нацелен на получение значительной части бизнеса.

Таблица

Характеристика интересов и  предпочтений инвесторов

 
Следующая группа ограничений  — это финансово-аналитические  ограничения. Они включают в себя показатели, на основе которых проводится оценка влияния процесса изменения финансовой структуры на финансовое положение компании. Это коэффициенты оценки финансовой устойчивости и независимости, которые характеризуют степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов: 
 
Коэффициент концентрации собственного капитала (Ккск):

 
где СК — собственный  капитал; 
К — суммарный (собственный и заемный) капитал. 
Ккск характеризует долю собственного капитала в финансовой структуре капитала. Для большей финансовой устойчивости желательно, чтобы он был на уровне 50—60%. 
 
Коэффициент финансовой зависимости (Кфз):

 
где ЗК — заемный капитал. 
Кфз характеризует зависимость компании от внешних займов. Чем выше данный коэффициент, тем более рискованная ситуация и тем больше вероятность возникновения дефицита денежных средств. 
 
Желательно, чтобы коэффициент финансовой зависимости был меньше 100% (или 1, если расчет делается в долях единицы). 
 
При анализе коэффициентов концентрации собственного капитала и финансовой зависимости необходимо учитывать стабильность хозяйственной ситуации в компании, средний уровень по разным отраслям и видам деятельности, а также возможность доступа компании к дополнительным источникам финансирования. 
 
Рассматривая финансовую структуру капитала компании, необходимо проанализировать ее способность обслуживать постоянные платежи. Один из возможных путей определения способности компании обслуживать задолженность — это использование коэффициентов покрытия. При расчете этих коэффициентов в качестве оценки суммы, которая может быть направлена на обслуживание долговых обязательств, используется прибыль до выплаты процентов и налогов. 
 
Коэффициент покрытия процентов (Кпп):

Кпп = Пр / Рпр,

 
где Пр — прибыль до выплаты процентов и налогов  на прибыль; 
Рпр — расходы по выплате процентов. 
Кпп характеризует степень защищенности кредиторов от невыплаты процентов за предоставленный кредит. Снижение данного показателя свидетельствует о повышении финансового риска. 
 
Несмотря на то, что делать выводы о наиболее приемлемых коэффициентах трудно, экономисты отмечают, что беспокойство «обычно вызывает падение коэффициента покрытия процентов прибылью ниже отметки 3/1»<*>. Однако необходимо иметь в виду, что способность генерировать средства, направляемые на обслуживание долга, различаются по отраслям. Коэффициент покрытия процентов не дает информации о способности компании выплачивать основную сумму долга. Поэтому целесообразно использовать коэффициент полного покрытия долга (Кппд):

 
<*> Ван Хорн Дж. К. Основы  управления финансами / Пер с  англ.; Гл. ред. серии Я. В. Соколов.  — М.: Финансы и статистика, 2003. — С. 458.

Кппд = Пр / [Рпр + (ОСД / (1 –  СНП))],

где ОСД — основная сумма долга; 
СНП — ставка налога на прибыль. 
 
В данном случае основная сумма долга увеличена на размер налогообложения, поскольку она может быть выплачена только из суммы прибыли после налогообложения. Очевидно, что чем ближе этот показатель к единице, тем хуже финансовое положение компании (при прочих равных условиях). Однако даже при показателе меньше единицы компания может оказаться в состоянии выполнять обязательства, если ей удастся обновлять долги при наступлении срока погашения. Как уже отмечалось, точного эмпирического правила относительно оптимального значения коэффициентов покрытия процентов и долгов не существует. Их необходимо сопоставить с прошлыми и ожидаемыми значениями для аналогичных компаний. Подобный анализ позволяет выявить тенденции улучшения или ухудшения способности покрытия долгов с течением времени.  
 
Основным недостатком рассмотренных коэффициентов является их ориентированность на прибыль, притом что реальное покрытие процентов и основной суммы долга производится из денежного потока. Поэтому рационально дополнить эти коэффициенты следующими показателями:

Коэффициент самофинансирования (показатель денежной отдачи инвестиций) Ксф:

Ксф = ОДП/ИНВ х 100%,

 
где ОДП — операционный денежный поток, т. е. денежный поток  от основной, текущей деятельности компании; 
ИНВ — сумма инвестиций. 
 
Коэффициент Ксф показывает, какую часть инвестиций можно покрыть за счет денежного потока. Чем выше этот показатель, тем выше уровень самофинансирования компании, следовательно, выше финансовая устойчивость. Дополнительную информацию может дать его сравнение с показателем стоимости инвестиций как источника капитала (отношение издержек по обслуживанию инвестированного капитала к сумме этого капитала). Если показатель стоимости инвестированного капитала устойчиво превышает коэффициент Ксф, это служит сигналом для ухудшения платежеспособности компании. 
 
Коэффициент обслуживания долга (Код):

Код = ЗК/ОДП х 100%,

 
где ЗК — заемный капитал.  
 
Коэффициент обслуживания долга характеризует способность компании погашать свои обязательства за счет денежных средств от основной деятельности. Операционные денежные потоки показывают на данный момент времени уровень дохода, из которого может быть уплачен долг. Коэффициент обслуживания долга определяет количество периодов, необходимых для выплаты задолженности. 
 
Уровень задолженности служит для инвестора своеобразным финансовым индикатором благополучия компании. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует, с одной стороны, о повышенном риске банкротства; с другой — если компания в недостаточной степени использует заемные средства и ограничивается использованием собственных средств, то это приводит к снижению прибыли на одну акцию, понижению курсовой стоимости акций. В результате для зрелых, давно работающих компаний в общем случае новая эмиссия акций обычно расценивается инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств — как благоприятный или нейтральный.

2.2. Оценка рисков формирования  финансовой структуры капитала  с использованием системы финансовых  рычагов (левериджа)

 
Управление финансовой структурой капитала компании сопряжено с определенными  рисками, то есть с возможным ухудшением финансовых результатов деятельности компании. Уточним, о каких финансовых результатах идет речь. Под финансовыми  результатами в этом случае понимают два показателя: рентабельность собственного капитала и чистую прибыль. Взаимосвязь между изменением финансовой структуры капитала и указанными финансовыми показателями раскрывают модели эффекта финансового рычага.  
 
Существует два метода определения эффекта финансового рычага (ЭФР)<*>.