Формирование собственного капитала российских компаний

 

 
<*> Degree of financial leverage (DFL).

I модель эффекта финансового  рычага (ЭФРI)

 
Данная модель связывает объем  и стоимость заемных средств  с уровнем рентабельности собственного капитала:

ЭФРI = (1 – t) х (Rak – r) х ЗК / СК,

 
где t — ставка налога на прибыль; 
Rak — экономическая рентабельность (рентабельность активов); 
ЗК — заемный капитал; 
СК — собственный капитал; 
r — средняя расчетная ставка, определяемая отношением суммы процентов за кредит и всех финансовых издержек (затрат по страхованию заемных средств, штрафных процентов и т. п.) к сумме заемных средств. 
 
I модель эффекта финансового рычага показывает, на сколько процентов изменится рентабельность собственного капитала при использовании заемного. Логика построения данной модели основана на том, что рентабельность собственного капитала определяется не только собственным капиталом, но и заемным. Таким образом, для выявления степени влияния заемного капитала на показатель рентабельности собственного капитала необходимо разделить рентабельность собственного капитала на две части: нарабатываемую им самим и нарабатываемую заемным капиталом. При этом вторая составляющая может быть отрицательной. Тогда использование заемного капитала для компании невыгодно — полученная прибыль не покрывает финансовых затрат на обслуживание долга.  
 
Построение данной зависимости с математической точки зрения связано с преобразованием формулы рентабельности собственного капитала с учетом использования заемных средств:

Rck =	ЧП	х 100 % =	(1 — r) х (П — ФИ)	х 100 %
	СК		СК

 

 
где Rck — рентабельность собственного капитала при использовании  собственного капитала при использовании  собственного и заемного капитала; 
ЧП — прибыль после уплаты процентов и налогов; 
П — прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль (Earning before interest and taxes — EBIT);  
ФИ — финансовые издержки.  
Прибыль можно выразить на основе формулы рентабельности капитала (RАК) следующим образом:

Rak =	П	х 100 % ;
	Ak

 

Пр =	Rak х Ak	;
	100 %

 

Пр =	Rak х (СК+ЗК)	;
	100 %

 

 
где Ак — активы компании. 
Финансовые издержки можно выразить через соотношение заемного капитала и средней расчетной ставки процента следующим образом: 
Тогда формула рентабельности собственного капитала приобретает следующий вид:

r =	ФИ	х 100%	;
	ЗК

 

ФИ =	r х ЗК	.
	100%

 

 
Тогда формула рентабельности собственного капитала приобретает  следующий вид:

Rck =	ЧП	х 100%	(1 — t) х (П — ФИ)	х 100% =
	СК		СК

 

=	(1 — t) х Rak / 100 х [CK + ЗК] - ФИ	х 100% =
	CK

 

=	(1 — t) х Rak / 100 х CK + Rak / 100 х ЗК — r / 100 х ЗК)	х 100% =
	CK

 

=	(1 — t) х Rak /100 х CK	х 100% +	(1 — t) х Rak / 100 х ЗК  — r / 100 х ЗК)	х 100% =
	CK		CK

 

=	R1ск + (1 - t) х (Rak - r) х  ЗК / СК	,
	ЭФР1

 

 
где R1ск — рентабельность собственного капитала при использовании только собственного капитала. 
 
Пример расчета ЭФРI 
Компания Х имеет следующие характеристики финансовой структуры капитала: среднегодовая величина собственного капитала (СК) составляет 100 млн руб., соотношение заемных средств к собственным (СК/ЗК) равно 1/3, прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль (П) — 10 млн руб., ставка налога на прибыль (t) — 24%, средняя расчетная ставка процента (r) — 20%. 
Определим ЭФРI:

ЭФРI = (1 – 0,24) х (10/133,33 х 100% – 20%) х 1/3= –3,17%.

 
Таким образом, у Компании Х наблюдается снижение рентабельности собственного капитала на 3,17% при использовании  исходной (смешанной) финансовой структуры  по сравнению с бездолговой схемой финансирования. 
Направления использования информации по расчету ЭФРI:

	определение изменения рентабельности собственных средств, связанного с  использованием заемных средств. ЭФРI показывает возможное изменение  рентабельности собственных средств, связанное с использованием заемных  средств с учетом платности последних. Если r < RАК (ЭФРI положительный), то у компании, использующей заемные средства, рентабельность собственных средств возрастает на величину ЭФРI. Если r > RАК (ЭФРI отрицательный), то рентабельность собственных средств у компании, которая берет кредит по данной ставке, будет ниже на величину ЭФРI по сравнению с компанией, которая этого не делает;
	определение допустимых условий кредитования. Если у компании наблюдается отрицательный  ЭФРI, то она является некредитоспособной;
	определение границ изменения финансовой структуры капитала. Любая компания должна знать, с какого момента использование заемного капитала повышает рентабельность собственного капитала, а с какого — снижает вплоть до убытка.

Определение границ изменения финансовой структуры капитала связано с анализом изменения рентабельности собственного капитала при изменении нарабатываемой компанией прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль. Данная взаимосвязь представлена на рис. 1.

Рис. 1. График зависимости рентабельности собственного капитала и прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль Rск = f(П)

 
Сплошная линия на графике отражает зависимость рентабельности собственного капитала от прибыли до уплаты процентов  и налога на прибыль при использовании  компанией смешанной схемы финансирования, то есть собственного и заемного капитала. Пунктирная линия отражает зависимость рентабельности собственного капитала от прибыли при использовании бездолговой схемы финансирования, то есть только СК. 
 
Аналитически взаимосвязь между рентабельностью собственного капитала и прибылью до уплаты процентов и налога на прибыль можно представить следующим образом:

Rck =	ЧП	=	(П — ФИ) х (1 —  t)	;
	СК		СК

 

Rck =	Пр - ФИ - П х t + ФИ х t	;
	СК

 

Rck =	ФИ х (1 - t)	+	1 — t	х П
	СК		СК
	а		b

 

 
Анализ границ изменения финансовой структуры капитала основан на расчете двух показателей: точки безразличия и финансовой критической точки.  
Точка безразличия характеризует такую прибыль, при которой рентабельность собственного капитала не изменяется при использовании капитала заемного. Это возможно, когда ЭФРI равен нулю, то есть экономическая рентабельность равна средней расчетной ставке процента:

ЭФРI = (1 – t) х (RАК – r) х  ЗК/ СК = 0,

Rak – r = 0,

Rak = r.

 
Для расчета точки безразличия  необходимо определить такую прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль, при которой рентабельность собственного капитала будет одинакова как при смешанной, так и при бездолговой схеме финансирования.  
 
Пример расчета точки безразличия 
На условиях примера расчета ЭФРI определим точку безразличия:

ЭФРI = 0,

RАК – r = 0,

Ак = 100 + 33,33 = 133,33 млн руб.,

П/133,33 х 100% – 20% = 0,

RАК = r,

П/133,33 х 100% = 20%,

П = 26,67 млн руб.

 
Как показали расчеты, прибыль  до уплаты процентов и налога на прибыль в точке безразличия  равна 26,67 млн руб.  
 
Определим рентабельность собственного капитала в точке безразличия: 
 
Rck (смешанная схема финансирования) = (1 – 0,24) х (26,67 – 6,67)/100 х 100 = 15,2%; 
Rck (бездолговая схема финансирования) = (1 – 0,24) х (26,67 – 0)/133,33 х 100 = 15,2%. 
 
Построим график зависимости рентабельности собственного капитала от прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль для анализируемого примера (рис. 2).

Рис 2. График зависимости рентабельности собственного капитала от прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль

Определение финансовой критической  точки 

 
На рис. 2 можно видеть еще один важный показатель определения  границ изменения финансовой структуры  капитала — финансовую критическую  точку (ФКТ). Она характеризует ситуацию, при которой прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль у компании есть, а рентабельность собственного капитала равна нулю. Это возможно в случае, если прибыли, нарабатываемой компанией, хватает только на покрытие процентов за заемный капитал (финансовых издержек). 
Определим финансовую критическую точку для анализируемого примера:

П = 0,2 х 33,33 = 6,67 млн руб.

Возможные ситуации определения границ изменения финансовой структуры  капитала

 
Первая ситуация (1) на графике (рис. 2) соответствует лучу, идущему вправо от точки безразличия, т. е. если компания нарабатывает прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль большую, чем в точке безразличия, ЭФРI положителен и ей выгоднее использовать заемный капитал для повышения рентабельности собственного капитала. Компания получает приращение рентабельности собственного капитала.  
Вторая ситуация (2) соответствует точке безразличия. Использование заемного капитала не изменяет финансового результата, т. е. компании безразлично, что использовать — заемный или собственный капитал. 
Третья ситуация (3) отражена на отрезке от точки безразличия до финансовой критической точки. Здесь нарабатываемой прибыли хватает на покрытие процентов, уплату налогов и формирование чистой прибыли. Однако при использовании смешанной схемы финансирования происходит снижение рентабельности собственного капитала по сравнению с финансированием за счет собственных средств; ЭФРI — отрицательный.  
Четвертая ситуация (4) соответствует отрезку от финансовой критической точки до начала координат. Нарабатываемой прибыли здесь не хватает даже на покрытие финансовых издержек, и компания терпит чистые убытки, имея положительную прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль.  
Для нашего примера: если Компания Х будет нарабатывать прибыль свыше 26,67 млн руб., то использование заемного капитала в сумме 33,33 млн. руб. положительно отразится на рентабельности собственного капитала. Если прибыль будет колебаться в диапазоне от 6,67 до 26,67 млн руб. использование заданного заемного капитала приведет к снижению рентабельности собственного, что и было представлено в расчете ЭФРI. Прибыль, равная 6,67 млн руб., будет покрывать только финансовые издержки. Если прибыль будет меньше 6,67 млн. руб., то ее не будет хватать даже на покрытие финансовых издержек, и компания попадет в убыточную ситуацию.

II модель эффекта финансового  рычага (ЭФРII)

 
II модель эффекта финансового  рычага (ЭФРII) связана с оценкой  изменения чистой прибыли при  изменении финансовой структуры  капитала. Данная модель показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль на 1%:

ЭФРII =	Прибыль до уплаты процентов  и налога на прибыль	.
	Прибыль за вычетом процентов

 
Данная взаимосвязь  основана на формуле коэффициента эластичности:

ЧП	х	П	=	П х (1 - t) х П	=	П	.
П		ЧП		(П - ФИ) х (1 - t) х  П		П - ФИ

 

 
Чем дороже обходятся заемные  средства компании, тем больше ЭФРII, а следовательно и финансовый риск. Особенно это опасно при снижении прибыли до уплаты процентов и  налога на прибыль.  
 
Пример расчета ЭФРII 
Определим эффект финансового рычага по 2-й модели на анализируемом примере:

ЭФРII = 10/(10 – 0,2 х 33,33) = 3.

 
Таким образом, при изменении прибыли  до уплаты процентов и налога на прибыль на 1%, чистая прибыль Компании Х изменится на 3%. 
При использовании данной модели в российских условиях необходимо вносить изменения с учетом того, что существуют определенные виды обязательных платежей из прибыли после налогообложения, к которым можно отнести:

	большинство местных налогов, уплачиваемых за счет чистой прибыли;
	дивиденды по привилегированным акциям;
	штрафные санкции, подлежащие внесению в бюджет, и т. д.

Для включения в анализ данных платежей можно предложить следующий расчет взаимосвязи основных показателей  прибыли:

ЧП / ЧП	х	РП / РП	=	РП / РП	,
П / П		ЧП / ЧП		П / П

 

 
где РП — прибыль, остающаяся в распоряжении собственников;  
РП — прирост прибыли, остающейся в распоряжении собственников. 
Данный расчет показывает, как меняется прибыль после налогообложения в зависимости от изменения прибыли до налогообложения (первая дробь); вторая дробь — как изменится прибыль, остающаяся в распоряжении собственников капитала, в зависимости от изменения чистой прибыли.  
Так как обязательные платежи из прибыли после налогообложения носят постоянный характер относительно динамики прибыли, то прирост прибыли, остающейся в распоряжении собственников (акционеров), равен приросту чистой прибыли: