Доходный подход к оценке компаний

Финансовые выгоды:

·  из потока периодических доходов, получаемых на протяжении ожидаемого срока удержания  определённых прав на объект недвижимости;

·  выручки  от перепродажи или передачи объекта  недвижимости по окончании этого срока

Капитализация дохода – это процесс пересчёта  потока будущих доходов в единую текущую стоимость на основе ставки (коэффициента) капитализации.

Показателем доходности бизнеса в сфере недвижимости является ставка капитализации Cк, поскольку  за счёт деления на данный показатель значения ожидаемой в будущем  прибыли и вычисляется искомая  стоимостная оценка.

Наилучшим источником для определения показателя доходности являются рыночные данные о продажах интересующего нас типа объектов приносящих доход недвижимости. При  этом ключевой является рыночная информация о чистых операционных доходах. Эта  информация должна быть доступной (то есть реально существующей и возможной  для получения без целенаправленных искажений и сокрытия источниками  информации) и достаточной (в смысле достаточного количества прецедентов, то есть, по крайней мере, несколько  адекватных продаж).

4.  ПРЯМАЯ КАПИТАЛИЗАЦИЯ

Целью приобретения доходной недвижимости является получение  прибыли на вложенные средства в  форме периодического дохода. Следовательно, цена приобретения объекта представляет собой сумму средств, уплаченную за право получения известного или  прогнозируемого дохода. На основании данных по недавним продажам сравнимых объектов можно найти взаимосвязь между величиной дохода и стоимостью прав на получение этого дохода. Коэффициент, выражающий эту взаимосвязь, позволяет оценивать стоимость объекта на основании дохода, который он приносит владельцу. Метод прямой капитализации доходов представляет собой определение стоимости недвижимости через перевод годового (или среднегодового) чистого операционного дохода в текущую стоимость. Этот метод наиболее применим в тех случаях, когда объект недвижимости имеет стабильную загрузку. Недостатком этого метода является то, что внимание принимается только доход за первый год и не учитывается поток дохода за весь срок владения, не учитываются прогнозы предположения инвестора, связанные с периодом владения, динамикой дохода, динамикой имущественных стоимостей. Но так как ставки капитализации извлекаются из текущих продаж схожих объектов, то подразумевается, что эти показатели отражают сложившиеся на данный момент ожидания инвесторов относительно изменения уровня доходов и имущественных стоимостей. В процессе прямой капитализации ставка капитализации не разбивается на ставку дохода на инвестиции и норму возмещения первоначально вложенных средств. Метод прямой капитализации не рекомендуется использовать, когда объект недвижимости требует значительной реконструкции или же находится в состоянии не завершённого строительства, то есть в ближайшем будущем не представляется возможным выход на уровень стабильных доходов. Стоимость объекта методом прямой капитализации рассчитывается следующим образом:

С=NOY х Ck

где C – стоимость  объекта недвижимости;

NOY – репрезентативная  величина ожидаемого чистого  операционного годового дохода;

Ck – коэффициент  капитализации.

Этапы оценки объекта  недвижимости методом прямой капитализации  следующие:

1)  определение  ожидаемого годового (или среднегодового) дохода в качестве дохода, генерируемого  объектом недвижимости при его  наилучшем и наиболее эффективном  использовании;

2)  расчёт  ставки капитализации;

3)  определение  стоимости объекта недвижимости  на основе чистого операционного  дохода и коэффициента капитализации  путём деления чистого операционного  дохода на коэффициент капитализации.

Прямая капитализация  может использоваться для оценки частичных имущественных прав, а  так же стоимости отдельных физических компонентов объекта (земли и  улучшений). В каждом из этих случаем  применяется соответствующий показатель дохода, в зависимости от которого меняется название ставки капитализации, рассчитанной на его основе (рис. 4)

5.  МЕТОДЫ РАСЧЁТА  СТАВКИ КАПИТАЛИЗАЦИИ

Методы расчёта  ставки капитализации выбираются в  зависимости от конкретных условий, в которых функционирует объект оценки. Наиболее значимыми среди  них являются:

·  информация о доходах и ценах сделки на основе репрезентативной[2] выборки  по сопоставимым объектам;

·  источники  и условия финансирования сделок;

·  возможность  корректного прогноза относительно стоимости объекта в конце  прогнозного периода.

Методы анализа  рыночных аналогов – основной и  наиболее корректный метод определения  ставки капитализации.

Инвестор может  много гадать относительного того, что будет с недвижимостью  в течении прогнозного периода, однако использование ставки капитализации  освобождает от этого процесса, но только при наличии надёжной информации по текущим и прошлым продажам и арендным ставкам, то есть для этого  требуется развитой информативный  рынок. Сравнимые объекты должны совпадать с оцениваемым по своему функциональному назначению и уровню риска инвестиций, а так же соответствовать ему по размерам дохода, физическому сходству, месту расположения, соотношению между валовым доходом и будущего поведения имущественных стоимостей эксплуатационными расходами, сложившимися на рынке ожиданием будущего поведения имущественных стоимостей (

Метод кумулятивного  построения ставки капитализации при  оценке недвижимого имущества делит  её на две составляющие: доход на инвестиции (капитал) и норму возмещения вложенной суммы .

Доход на капитал (i) - это компенсация которая должна быть выплачена инвестору за ценность денег с у3чётом фактора времени, за риск и другие факторы, связанные  с конкретными инвестициями, то есть это процент, который выплачивается  за использование денежных средств.

Возврат или  возмещение капитала означает погашение  суммы первоначального вложения. Этот элемент коэффициента капитализации  применяется только в изнашиваемой части активов.

 Безрисковая ставка доходности – ставка процента в высоколиквидные активы, то есть это ставка, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого-то бы ни было риска невозврата». Безрисковой ставкой по западной методике считается ставка доходности по долгосрочным (20 лет) правительственным облигациям на мировом рынке (США, Германия, Япония и т.д.) Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные составляющие - поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости. Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как российскими, так и западными показателями по безрисковым операциям. При использовании западной безрисковой ставки необходимо учитывать премию за риск инвестирования в Россию (страновой риск[3]), Данная безрисковая ставка активно использовалась в РФ на первых этапах становления оценки, так как это период характеризовался сплошным копированием западного опыта без учёта российской специфики. Сейчас в качестве безрисковой ставки чаще берётся доходность по облигациям федерального займа (ОФЗ[4]) Поправку на страновой риск как правило, рассчитывают рейтинговые агентства, однако эта информация не всегда бывает доступна оценщикам. В этом случае оценщик экспертным путём может самостоятельно определить страновой риск для России по разработанным схемам, но степень субъективизма в расчётах существенно повышается. В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные безрисковые ставки могут быть как рублёвые, так и валютные. При пересчёте номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста и математика И. Фишера, выведенную им ещё в 30-е г.г. XX в.:

Номинальная ставка:

1.  годовая  ставка процентов, исходя из  которой определяется величина  ставки, применяемая в каждом  периоде при начислении сложных  процентов несколько раз в  год;

2.  процентная  ставка, исчисляется без учёта  инфляции.

Реальная ставка – процентная ставка, очищенная  от инфляции. Реальная процентная ставка вычисляется как разница между  номинальной процентной ставкой  и уровнем инфляции. Различают:

·  ex ante - ожидаемая  реальная процентная ставка в момент выдачи кредита;

·  ex post – фактически состоявшаяся реальная процентная ставка.

При расчёте  валютной безрисковой ставки целесообразно  проводить корректировку с помощью  формулы И.Фишера с учётом индекса  долларовой инфляции, при определении  рублёвой безрисковой ставки – индекса  рублёвой инфляции. При использовании номинальный потоков доходов коэффициент капитализации и его составные части должны быть рассчитаны в номинальном выражении, а при ирреальных потоках доходов – в реальном выражении. Для преобразования номинальных потоков доходов в реальные следует номинальную величину разделить на соответствующий индекс цен, то есть отношение величины индекса цен за тот год, в котором ожидаются денежные потоки, к индексу цен базового периода. При расчёте надбавки за низкую ликвидность учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций, и она может быть принята на уровне долларовой инфляции за типичное время экспозиции подобных оцениваемому объектов на рынке. Надбавка за риск вложения в недвижимость учитывает возможность случайной потери потребительской стоимости объекта и может быть принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надёжности. Средний размер страховых отчислений составляет 14-20%. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учётом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. К недостаткам метода суммирования относится субъективный подход к принятию размеров составляющих ставки капитализации. В ряде случаев ставка капитализации и доход на инвестиции совпадают, то есть Ск = i. Это так называемая бессрочная (вечная рента), а при ней возмещение капитала не обязательно, стоимость объекта не изменится с течением времени, периодически получаемый доход выражает доход на сложенные средства, а полное возмещение первоначально вложенных средств происходит в момент продажи объекта. В случае, когда стоимость объекта уменьшается за период владения и полное возмещение вложенных средств в момент продажи становится невозможным, часть текущего дохода должна рассматриваться как возвращение инвестиций, остаток же составит доход на инвестиции. В этом случае ставка капитализации (Ск) должна быть увеличена таким образом, чтобы она давала возможность рассчитать единую сумму стоимости актива. Когда прогнозируется рост стоимости актива, то весь текущий доход и часть выручки от перепродажи будут составлять доход на инвестиции. Возврат же инвестиций будет обеспечен за счёт остатка выручки от перепродажи, тогда ставка капитализации может быть рассчитана путём вычитания ежегодного процента прироста капитала из ставки дохода на инвестиции (i). Метод коэффициента покрытия долга применяется в случаях, когда большинство объектов недвижимости приобретаются с привлечением заёмных средств, при этом общая ставка капитализации должна удовлетворять требованиям как банка, так и инвестора.

К требованиям  банка относятся:

·  получение  прибыли на определённом уровне с  учётом риска по выдаче кредита и  получение равных периодических  платежей, включающих выплаты по процентам;

·  погашение  основной задолженности.

·  получение  за период владения прибыли на вложенный  капитал в объёме, достаточном  для оправдания инвестиций с данным уровнем риска;

·  возмещение первоначально вложенных средств.

Коэффициент покрытия долга (DCR) представляет собой отношение  ежегодных выплат по обслуживанию долга, рассчитываемых из условий самоамортизирующегося  кредита, к чистому операционному  доходу.

Данный коэффициент  ещё называется ипотечной постоянной и рассчитывается следующим образом:

DCR =DS х NOY

где DS – ежегодные  выплаты по обслуживанию долга;

NOY – репрезентативная  величина ожидаемого чистого  дохода;

Ипотечная постоянная определяется по таблице шести функций  сложного процента: она равна сумме  ставки процента и фактора фонда  возмещения.

Коэффициент DCR используется кредиторами в качестве в качестве требования к кредитуемому инвестиционному проекту, если последний  оценивается как более рискованный, чем другие варианты кредитования. При использовании этого метода предполагается, что стоимость недвижимости за период времени не изменится или, по крайней мере, не уменьшится. По этому методу общая ставка капитализации равна произведению коэффициента ипотечной задолженности М, ипотечной постоянной Rm и коэффициента покрытия долга:

Ск = М x Rm x DCR

ГдеМ =Сm х С

Сm – стоимость  заёмных средств;

С – стоимость  объекта (вся сумма инвестиций);Rm = DS

Сm - ставка капитализации для заемных средств.

Параметры, используемые в этом методе, представляют собой  открытую банковскую информацию. Этот метод не является основным, а, скорее используется как корректирующий, дающий ориентирующее значение ставки, капитализации  в случаях, когда рыночные данные недостаточно надёжны. Метод связанных инвестиций аналогично методу коэффициента покрытия долга используется, если для приобретения недвижимости привлекается заёмный капитал. В этом случае величина Ск должна учитывать интересы как собственного, так и заёмного капитала. Эти интересы выражаются в виде соответствующих ставок капитализации Rе (для собственных средств) и Rm (для заёмных средств). Общая ставка капитализации в этом методе определяется как средневзвешенная величина относительно финансовых составляющих с коэффициентами, равными долям заёмного и собственного капитала соответственно: