Доходный подход при оценке стоимости бизнеса (предприятия)

5.6. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. Модель Гордона

     При эффективном управлении предприятием срок его жизни стремится к бесконечности. Прогнозировать на несколько десятков или сотен лет вперед нецелесообразно, так как чем дольше период прогнозирования, тем ниже точность прогноза. Чтобы учесть доходы, которые может принести бизнес за пределами периода прогнозирования, определяется стоимость реверсии.

     Реверсия  — это:

     — доход от возможной перепродажи  имущества (предприятия) в конце периода прогнозирования;

     — стоимость имущества (предприятия) на конец прогнозного периода.

     В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирается один из представленных в таблице 4 способов расчета его стоимости на конец прогнозного периода.

 

     

Методы  расчета стоимости  предприятия на конец прогнозного периода (реверсии) 

                Таблица 4

 

     Основным  способом определения стоимости  предприятия на конец прогнозного периода является применение модели Гордона.

     Модель  Гордона — определение стоимости бизнеса капитализацией дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока.

     Модель  Гордона служит способом предварительной  или приближенной оценки стоимости предприятия.

     Расчеты проводятся по формуле:

     

     где FV — ожидаемая стоимость в постпрогнозный период;

      — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

     DR — ставка дисконтирования;

     t — долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.

     Условия применения модели Гордона:

     1) темпы роста дохода стабильны;

     2) капитальные вложения в постпрогнозном периоде примерно равны амортизационным отчислениям;

     3) темпы роста дохода не превышают  ставки дисконтирования, иначе оценка по модели будет давать иррациональные результаты.

     4) темпы роста дохода умеренные,  например, не превышают 3—5%, так как большие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений, которых данная модель не учитывает. К тому же постоянные большие темпы роста дохода на неопределенно длительный период времени вряд ли реалистичны.

     Теоретически срок жизни бизнеса стремится к бесконечности и является неопределенно долгим. Ожидаемые от него доходы переменны, но их динамика такова, что реальным приближением к действительности становится предположение об их постоянном темпе роста (t = const): 

     

     Так, если оценщиком определен темп роста 2% годовых, то это означает, что темпы роста дохода могут несколько меняться по годам, но усредненная многолетняя величина темпа роста дохода составляет 2%. Предполагается, что в случае уменьшения прибылей инициаторы проекта сумеют, например, подготовить к выпуску новую продукцию, способную заменить продукт с уменьшающейся рентабельностью. В целом, как бы не колебался жизненный цикл предприятия, в долгосрочном плане эти колебания сглаживаются и представляют собой трендовое движение.

     Долгосрочные  темпы роста денежного потока могут быть приравнены к среднеотраслевым. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.

5.7. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков

     Текущая (настоящая, дисконтированная, приведенная) стоимость — стоимость денежных потоков предприятия и реверсии, дисконтированных по определенной ставке дисконтирования к дате оценки.

     Расчеты текущей стоимости представляют собой умножение денежного потока (CF) на соответствующий периоду n коэффициент текущей стоимости единицы (DF) с учетом выбранной ставки дисконтирования (DR). При анализе инвестиций этот коэффициент чаще называют фактором дисконтирования. Расчеты проводят по формуле  

     

     где i — номер года прогнозного периода.

     По  этой формуле денежные потоки дисконтируются, как если бы они были получены в конце года. Однако такой подход может занизить текущую оценку ожидаемых доходов. Поэтому, если денежный поток не сконцентрирован на конец года из-за сезонности производства и других факторов, оценщик может дисконтировать денежные потоки, как если бы предполагалось их получение в середине прогнозного года, тогда формула принимает вид: 

     

     Дисконтирование стоимости реверсии всегда проводится по ставке дисконтирования, взятой на конец прогнозного периода, в связи с тем, что остаточная стоимость (независимо от метода ее расчета) всегда представляет собой величину на конкретную дату — начало постпрогнозного периода, т.е. конец последнего года периода прогнозирования.

     Примеры ставок дисконтирования и соответствующие им коэффициенты текущей стоимости, различающиеся по годам, представлены в таблице 5. 

     Из  таблицы 5 видно, что чем дальше период получения одной денежной единицы от текущего момента времени, тем ниже текущая стоимость этой денежной единицы. Так, при ставке дисконтирования 20% ожидаемый к получению через один год один рубль “стоит” сегодня 83,333 коп., а ожидаемый через четыре года —48,225 коп.

     Аналогично  прослеживается взаимосвязь между  текущей стоимостью денег и ставкой дисконтирования: чем выше ставка дисконтирования, тем ниже текущая стоимость денежных единиц, получаемых в будущем.

     При применении в оценке метода дисконтирования  денежных потоков необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость бизнеса в постпрогнозный период.

 

Ставки  дисконтирования и коэффициенты текущей стоимости 

Таблица 5

     Предварительная величина стоимости бизнеса имеет  две составляющие:

     1) текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

     2) текущее значение стоимости в  послепрогнозный период. Порядок определения текущей стоимости денежных потоков и реверсии представлен в таблице 6. 

Расчет  текущей стоимости денежных потоков и реверсии  

Таблица 6

5.8. Внесение заключительных поправок

     После определения текущей стоимости  денежных потоков реверсии иногда требуется внести заключительные поправки. Наиболее существенными считаются три:

     1) поправка на величину стоимости  нефункционирующих активов;

     2) коррекция величины собственного  оборотного капитала;

     3) корректировка на величину долгосрочной  задолженности (при определении стоимости собственного капитала с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала).

     Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости методами доходного подхода не учитываются активы предприятия, которые не участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Однако эти активы имеют стоимость, так как могут быть проданы на рынке, поэтому стоимость активов, не занятых непосредственно в производстве, в том числе находящихся на консервации, прибавляется к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

     Следует учесть, что активы, участвующие  в производстве, в формировании дохода, не всегда являются сугубо производственными, как, например, цеха и станки. Так, при оценке аудиторского или туристического агентства стоимость принадлежащего предприятию офисного помещения автоматически учитывается посредством дисконтирования дохода, получению которого способствовало это помещение. К тому же при формировании денежного потока учитываются и налог на имущество, и амортизационные отчисления и возможные капитальные вложения, связанные с этим помещением.

     Вторая поправка — это учет фактической величины собственного оборотного капитала: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости. Величина собственного оборотного капитала в среднем не должна быть менее 5% выручки от реализации, однако в зависимости от специфики отрасли и политики предприятия в каждом конкретном случае эта величина может колебаться.

     Если  проводились расчеты с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала, то делается третья поправка: из величины найденной стоимости для определения стоимости собственного капитала вычитается величина долгосрочной задолженности. Безусловно, в этой модели денежного потока не учитывались затраты на выплату процентов по задолженностям, но все же на дату оценки заемные средства, позволяющие получить такой доход, не должны включаться в стоимость собственного капитала предприятия.

     В результате оценки предприятия методом  дисконтирования денежных потоков получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается не контрольный пакет, то необходимо сделать скидку на недостаток прав контроля.

6. Определение ставок дисконтирования

     Ставка  дисконтирования — коэффициент пересчета, используемый для приведения будущего денежного потока в текущую стоимость на дату оценки, отражающий ожидаемую или требуемую инвестором (покупателем предприятия) ставку дохода.

     Синонимы, используемые в отечественной литературе: “ставка дисконта”, “коэффициент дисконтирования”, “норма дисконтирования”.

     Расчет  ставки дисконтирования зависит  от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

     В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методы определения ставки дисконтирования, наиболее распространенные представлены в табл. 7. 

Методы  определения ставки дисконтирования 

     Таблица 7

 

     Модель  САРМ и метод кумулятивного построения основаны на том, что инвестор готов идти на риск только в том случае, если это сулит дополнительную выгоду по сравнению с безрисковыми вложениями.

     Использование методов, перечисленных в табл. 4.9, позволяет получить годовую ставку дисконтирования. Однако иногда при дисконтировании денежного потока требуется определение текущей стоимости денежных потоков меньших периодов, например, при анализе вариантов реконструкции, в некоторых случаях при оценке незавершенного строительства (если анализируются затраты на завершение строительства объекта) и т.п.

     Для преобразования годовой ставки дисконтирования  используют формулы

       

     Пример: Требуется определить текущую стоимость денежных потоков разных по продолжительности периодов при годовой ставке дисконтирования 12%.

     Рассчитаем  ставки дисконтирования для квартала и полугодия:

       = 0,0287, или 2,87%;

      = 0,0583, или 5,83%. 

     Результаты  определения текущей стоимости  денежных потоков представлены в таблице.