Производные ценные бумаги, как инструмент финансирования

3  ПРОИЗВОДНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ: ИХ РОЛЬ И ЗНАЧЕНИЕ ДЛЯ РОССИИ

Становление российского рынка  деривативов происходило таким  образом: первые торги фьючерсами на доллар США прошли осенью 1992 г. на Московской товарной бирже (МТБ). За ними последовали  торги фьючерсами на сахар, ваучер, немецкую марку, индекс курса доллара  США, пшеницу. С марта 1994 г. начались регулярные электронные торги на Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ). Постепенно к фьючерсам на валюту и товары добавились фьючерсы на ГКО и акции предприятий.

В январе 1995 г. дневной оборот валютного  фьючерсного рынка МТБ приблизился к обороту крупнейшей валютной спот-биржи - Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ). В марте 1995 г. объем торгов валютными фьючерсами МТБ составлял в среднем 30-40 млн. долларов в день, а объем открытых позиций равнялся примерно 70 млн. долларов [9,с.18].

Однако высокий уровень риска  на таком сложном рынке, как рынок  деривативов, привел к постепенному сворачиванию биржевой активности. Уровень неопределенности на российском рынке был слишком высок, государственное регулирование операций с производными финансовыми инструментами практически отсутствовало, а регулирование со стороны торговых площадок ограничивалось их слабыми финансовыми возможностями и низким уровнем управления. В октябре 1994 г. о своей несостоятельности объявила МЦФБ, а в сентябре 1995 г. из-за неспособности выполнять обязательства перед участниками прекратила торги МТБ. Последнее событие было связано, скорее, не с повышением, а со снижением уровня риска, поскольку летом 1995 г. правительство ввело валютный коридор, что существенно ограничило привлекательность валютных фьючерсов.

В сентябре 1996 г. на рынок деривативов  вышла ММВБ которая начала торги  фьючерсами на доллар США. Позже на бирже были введены в обращение  фьючерсы на корпоративные бумаги и фондовый индекс. Основой российского рынка производных ценных бумаг в 1996-1998 г. были фьючерсы на акции, поэтому потрясения на фондовом рынке в октябре 1997 г. сразу же сказались на рынке деривативов. К этому времени российский рынок деривативов существенно развился. Объем форвардных позиций летом 1997 г. оценивался в 30-35 млрд. долларов [9, с. 19].

Как всегда в кризисной ситуации проявились различного рода мошенничества  и манипуляции. Российский рынок  не стал исключением. В июне 1998 г. были остановлены торги на Российской бирже из-за растраты 160 млн. рублей залоговых средств. Последний удар рынку производных ценных бумаг нанес финансовый кризис в августе 1998 г. Среднедневной оборот биржевого рынка стандартных контрактов ММВБ в июне 1998 г. достигал 120 млн. долларов, а объем открытых позиций приблизился к 1 млрд. долларов.  Гораздо больший объем обязательств по производным ценным бумагам был накоплен банками, главным образом перед нерезидентами.  По официальным данным, объем обязательств по производным финансовым инструментам российских коммерческих банков на момент кризиса 1998 г. составлял 6-8 млрд. долларов, а по оценкам Центрального банка (ЦБ) России, - примерно 40 млрд. долларов [9, с. 19].

Дефолт по государственным ценным бумагам и мораторий на выплату  внешних долгов банками привели  практически к полному сворачиванию рынка деривативов. Ситуация вновь  оказалась чрезмерно неопределенной, что особенно негативно сказалось на биржевом рынке. ММВБ при остановила все операции со срочными инструментами из-за отсутствия необходимого залогового обеспечения, в роли которого раньше выступали государственные ценные бумаги. Таким образом, одной из основных причин краха рынка деривативов в 1998 г. стал отказ государства от своих обязательств, поскольку до этого оплата по срочным контрактам осуществлялась достаточно регулярно.

После кризиса началось постепенное  восстановление рынка производных  финансовых инструментов. Фондовой бирже «Санкт-Петербург» удалось сформировать ликвидный рынок фьючерсных контрактов на акции РАО «ЕЭС России».

17 ноября 2000 г. возобновились фьючерсные  торги на доллар США на ММВБ  пи условии залогового обеспечения  только в денежной форме. В  июле 2001 г. прошли первые торги  фьючерсами на курс евро. В  апреле 2002 г. ММВБ начала торговать  фьючерсами на акции некоторых  «голубых фишек» (РАО «ЕЭС России»,  «Лукойла», «Сургутнефтегаза»), а  также на фондовый индекс ММВБ-I0.

В последние несколько лет совокупный оборот срочного рынка ММВБ и РТС   (FORTS) значительно вырос и в  июле 2003 г. достиг 22,4 млрд. рублей (737 млн. долларов) Для сравнения: в январе 2002 г. он составлял около 4 млрд. рублей, а в конце 2002 г. - 10-12 млрд. рублей. В отличии от ситуации перед финансовым кризисом 1998 г. внебиржевые сделки с производными инструментами не играют сейчас такой значительной роли. Актуальная задача, стоящая перед Россией, - построение Цивилизованного рынка деривативов. Это подтверждается и опытом первых лет рыночных преобразований, и финансовым кризисом 1998 г., в том числе примером тяжбы Национального резервного банка с французским банком Credit Agricole Indossuez. Необходимость развития рынка производных инструментов обусловлена в первую очередь тем, что в российской финансовой системе существует острый недостаток инструментов по управлению рисками. В результате риски ценовых колебаний по важнейшим товарам перекладываются на федеральный бюджет [9, с. 20]. Например, для снятия с бюджета рисков изменения цен на нефть вполне могли бы использоваться срочные товарные контракты. Сходная ситуация складывается и на рынке сельскохозяйственной продукции, особенно подверженной сезонным колебаниям.

Государство уже предпринимает  усилия по развитию рынка товарных деривативов. Так, в 2002-2003 гг. проведены закупочные интервенции на рынке зерна на семи региональных биржевых площадках. Министерство по антимонопольной политике признает, что для становления и развития рынка производных финансовых инструментов в России, способного обеспечить снижение рисков в хозяйственной деятельности и являющегося ориентиром рыночной цены, необходимо проведение направленной государственной политики [9, с. 20].

Перспективным направлением развития рынка производных финансовых инструментов является распространение относительно нового их вида - кредитных деривативов. Они были зарегистрированы Международной ассоциацией деривативов лишь в 1992 г. Кредитные деривативы позволяют банку хеджировать кредитный риск, отделяя его от финансового риска. Их мировой рынок пока незначителен по сравнению с общим рынком производных финансовых инструментов, но он динамично развивается. По данным Британской банковской ассоциации, номинальная стоимость кредитных деривативов выросла с 40 млрд. долларов. В 1996 г. до 1,2 трлн. долларов на конец 2001 г., а в 2002 г., по оценкам, превысила 1,5 трлн. долларов.

Кредитные деривативы также помогают банкам освободиться от излишней иммобилизации средств. Например, по действующим Базельским стандартам, сумма обязательного резерва банка обычно составляет 8% Однако если партнером по сделке с кредитными деривативами является банк из страны - члена ОЭСР и банк-кредитор может продемонстрирован., что кредитный риск перемещен в этот банк, то сумма обязательного резервирования снижается с 8 до 1,6% [9, с. 20].

Наиболее ликвидный тип кредитных  деривативов своп на кредитный дефолт (credit default swap). Некоторые дилеры на Западе даже  начали ежедневно объявлять значения спрэда по этому типу деривативов. Подобные котировки позволяют определить отношение инвесторов к риску и их желание принять его. При этом в качестве «ориентира» на американском рынке используются такие компании, как Ford и IBM. А. Гринспен, отмечая позитивную роль рынка производных инструментов для американской экономики, не случайно выделил именно кредитные деривативы - своп на кредитный дефолт и связанные с кредитом ценные бумаги (сгеdit-liпkеd notes) [9, с. 21].

Широкое использование кредитных  деривативов в России может способствовать налаживанию эффективной работы банковской системы по перераспределению ресурсов в экономике. Возможность распределения рисков увеличит стимулы банков для кредитования промышленных предприятий.

Конкретным примером применения кредитных  деривативов может служить следующая  схема взаимодействия в рамках финансово-промышленной группы (ФПГ). Промышленная корпорация эмитирует корпоративные облигации, а входящий в ФПГ коммерческий банк выступает гарантом погашения данных облигаций и выпускает кредитные деривативы, связанные с этими облигациями.

Высокая прибыльность операций на этапе  становления рынка кредитных  деривативов привлечет финансовые институты. Однако проведение операций даже с относительно простыми видами кредитных деривативов увеличивает операционный риск. Поэтому на уровне банков важна доработка соответствующих процедур и регламентов.

Для того, чтобы потенциальные покупатели кредитных деривативов имели  представление о финансовом положении  компании-заемщика, необходимо развитие системы кредитных бюро в России.

В развитых рыночных экономиках в  последние десятилетия активно  развиваются процессы секъюритизации. Понятие секъюритизации в широком  смысле означает замещение банковских кредитов ценными бумагами, создавая новые конкурентные условия для банков, а в узком смысле - замену одних финансовых активов другими, что позволяет банкам пользоваться преимуществами развитых финансовых рынков, распределяя риски и привлекая широкий круг инвесторов. Секъюритизация повышает ликвидность активов, а также создает возможность управления сроками задолженности. Важную роль в ее развитии играют производные финансовые инструменты, в том числе и кредитные деривативы.

В России распространение секъюритизации будет способствовать развитию финансовых рынков, увеличению числа обращающихся на них финансовых инструментов, становлению банковского бизнеса, привлечению неорганизованных сбережений населения, хранящихся в виде наличной иностранной валюты.

Приведем один из примеров возможного использования секъюритизации для  развития российской промышленности. По нашим расчетам, путем наращивания  совместными усилиями частных инвесторов и государства активов лизинговой компании «Ильюшин Финанс», в том  числе с использованием секъюритизации, можно привлечь в создаваемую  Национальную Авиастроительную Корпорацию около 3 млрд. долларов инвестиций.

Еще одно перспективное направление  использования кредитных деривативов  в России - ипотека. Ее развитию в  значительной степени могут содействовать  пенсионные накопления населения. Создание адекватной законодательной базы в России позволяет сформировать эффективный механизм использования временно свободных денежных средств государства и населения для роста национальной экономики. Важно, однако, чтобы государство обеспечило помимо законодательства необходимый уровень регулирования данного процесса, не позволяя ему превратиться в очередную «финансовую пирамиду».

В США, отличающихся высоким уровнем  развития ипотечного рынка, значительную роль в его секъюритизации сыграли  государственные агентства: Государственная  национальная ипотечная ассоциация (GNMA), Федеральная национальная ипотечная  ассоциация (FNMA), Федеральная корпорация по ипотечному жилищ ному кредитованию (FHLMC). В результате получил развитие вторичный рынок ипотечных ценных бумаг, который сейчас в значительной мере определяет динамику мирового рынка  производных финансовых инструментов [9, с. 21].

Одним из способов содействия процессам  секъюритизации в российской экономике  могла бы стать отмена налога на операции с ценными бумагами, однако пока такая возможность только обсуждается.  

Для государственного регулирования  рынка производных ценных бумаг  важно в первую очередь оформить законодательную базу для операций с деривативами поскольку по действующему законодательству эти операции считаются  сделками, пари и, следовательно, их судебная защита отсутствует Рынок деривативов  является, как показано выше, потенциальным  источником повышенных рисков, поэтому  требует значительного государственного регулирования.

Существует мнение, что закон  о производных финансовых инструментах вообще не нужен, достаточно внести необходимые  изменения в Гражданский кодекс Российской Федерации [1] и банковское законодательство. Ключевая задача в  данном случае - обеспечение судебной защиты по операциям со срочными сделками [9, с. 21]. Поэтому, необходимо, чтобы в законодательном порядке были решены проблемы, связанные с развитием срочного рынка в России [1]. Не решена в России и проблема текущего регулирования рынка деривативов, поскольку государственные органы не могут поделить «сферы влияния». Позиция одних заключается в том, чтобы регулирование рынка осуществлялось одним органом, других - выбор органа регулирования должен зависеть от рынка базовых активов. Согласно последней позиции, Министерство по антимонопольной политике должно регулировать рынок товарных деривативов, ЦБ – валютных, а Федеральная комиссия по ценным бумагам - прочих производных финансовых Инструментов. У этого подхода есть свои преимущества, поскольку каждое ведомство сможет более профессионально регулировать свою сферу. Однако он действен до тех пор, пока сохраняется сегментация финансовых рынков в России. Как только начнет происходить их активная интеграция (в том числе и через рынок производных ценных, бумаг), появится необходимость комплексного регулирования рынка деривативов.

Актуальное направление регулирования  операций с деривативами - регулирование сделок с нерезидентами. Судя по высказываниям первого заместителя председателя Центрального банка О. Вьюгина в августе 2003, г., ЦБ рассматривает деривативы как потенциальный внешний источник, угрожающий нестабильностью российской экономике. Опыт 1998 г. свидетельствует, что производные ценные бумаги могут быть источником привлечения в экономику спекулятивного иностранного капитала, внезапный вывод которого может повлечь за собой еще более значительный отток капитала. Кроме того, деривативы могут использоваться как один из каналов, используемых резидентами для вывода капитала из страны. По данным компании Morgan Stanley, внешний рынок российских производных финансовых инструментов растет. С февраля 2002 г. по февраль 2003 г. объем торгов в Лондоне по рублевым форвардным контрактам без поставки увеличился с 5 до 110 млн. долларов [9, с. 22]. С одной стороны, нет смысла ограничивать едва зарождающийся рынок, с другой - представляется малообоснованным снятие ограничений, когда очевиден значительный приток спекулятивного капитала в экономику, находящуюся в сложной ситуации, как это было весной и летом 1998 г.