Эффективность реальных и портфельных инвестиций

Активный мониторинг представляет непрерывный процесс таким образом, что процесс управления портфелем ценных бумаг сводится к его периодической ревизии, частота которой зависит и от “предвидения учетной ставки”.

Пассивная модель управления

Пассивное управление предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а, следовательно, существования, в основном, рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным:

1. пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного.
2. ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления — низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.

Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение инвестиций между выпусками разной срочности (метод “лестницы”). Используя метод “лестницы” портфельный менеджер покупает ценные бумаги различной срочности с распределением по срокам до окончания периода существования портфеля. Следует учитывать, что портфель ценных бумаг — это продукт, который продается и покупается на фондовом рынке, а следовательно, весьма важным представляется вопрос об издержках на его формирование и управление. Поэтому особую важность приобретает вопрос о количественном составе портфеля.

Вопрос о количественном составе портфеля можно решать как  с позиции теории инвестиционного  анализа, так и с точки зрения современной практики. Согласно теории инвестиционного анализа простая диверсификация, то есть распределение средств портфеля по принципу — “не клади все яйца в одну корзину” — ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, предприятиям и т. д. Кроме того, увеличение различных активов, то есть видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, до восьми и более не дает значительного уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, то есть возникает эффект излишней диверсификации, чего следует избегать. Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как:

• невозможность качественного портфельного управления;
• покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг;
• рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на предварительный анализ и т. д.);
• высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценных бумаг и т. д.

Издержки по управлению излишне диверсифицированным  портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.

Рассматривая  вопрос с точки зрения практики отечественного фондового рынка, необходимо прежде всего решить проблему: а имеется ли на нем достаточное количество качественных ценных бумаг, инвестируя в которые можно достигнуть вышеприведенных норм. В частности, на отечественном фондовом рынке разновидностей портфелей не так уж и много, и далеко не каждый конкретный держатель, учитывая состояние рынка ценных бумаг, может себе позволить инвестирование в корпоративные акции. Поэтому приходится констатировать, что на отечественном рынке лишь государственные ценные бумаги являются одним из основных объектов портфельного инвестирования.

Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд — это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата.

Определенные  трудности могут возникнуть и  при использовании метода сдерживания  портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвестированием  в неэффективные ценные бумаги. При  этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий.

Тактика

Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового  рынка определяет способ управления портфелем.

Выбор тактики  управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать значительного  выигрыша, если к портфелю агрессивного роста применить тактику “пассивного” управления. Вряд ли будут оправданы  затраты на активное управление, ориентированное, например, на портфель с регулярным доходом.

Выбор тактики  управления зависит также от способности  менеджера (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние  рынка. Если инвестор не обладает достаточными навыками в выборе ценных бумаг или  времени совершения операции, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он может хорошо предсказывать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им ввда управления.

Например, пассивный  метод управления возможен для портфеля облигаций государственного сберегательного  займа, по которым возможен расчет доходности, и колебания рыночных цен с  позиции отдельного инвестора представляются малопривлекательными.

Как “активная”, так и “пассивная” модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за его  счет, либо на основе договора. Активное управление предполагает высокие затраты  специализированного финансового  учреждения, которое берет на себя все вопросы по купле-продаже и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента. Формируя и оптимизируя портфель из имеющихся в его распоряжении средств инвестора, управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегии и т. д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следовательно, комиссионное вознаграждение будет определяться процентом от полученной прибыли.

Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное вознаграждение. На практике операции такого рода носят название “доверительные банковские операции”. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     Глава 2.Практическая часть. 

     2.1.Ожидаемая доходность портфеля. 

     В теории портфельного инвестирования исходят из того, что значения доходности отдельной ценной бумаги портфеля являются случайными величинами:

      (1)

     где случайная величина rt - доходность; Ct+1 – цена продажи в момент t+1; Ct – цена покупки в момент времени t.

     Существуют  два подхода к построению распределения вероятностей — сценарный (субъективный) и исторический.

     При использовании сценарного (субъективного) подхода инвестор определяет и анализирует  возможные сценарии развития экономической  ситуации в течение холдингового периода, оценивает вероятность каждого результата и ожидаемую при этом доходность ценной бумаги в будущем. 

     Таблица 1.

     Распределение вероятностей значений HPR на рынке акций

 

     Ожидаемая доходность (или взвешенная средняя  величина доходности) во всех сценариях  равна:

      (2)

     В основе исторического, подхода лежит  предположение о том, что распределение вероятностей будущих (ожидаемых) величин практически совпадает с распределением вероятностей уже наблюдавшихся фактических величин. Следовательно, чтобы получить представление о распределении случайной величины r в будущем, достаточно построить распределение этих величин за какой-то промежуток времени в прошлом.

     Ожидаемая (или средняя) доходность равна:

      (3)

     где N — число лет, в течение которых  велись наблюдения; rt (t = 1, 2,..., N) — значения доходности актива в конце t-гo холдингового периода; Рt — вероятности данных значений доходности.

     Пример. Инвестор приобретает акции компании «Vestel». Распределение вероятности доходности ее акций определено на основе статистических данных за прошлые периоды (см. таблицу 2). 

     Таблица 2.

     Распределение вероятностей доходности акций компании «Vestel»

 

      Имеем: E(ri) = 0,50 * 15 + 0,30 * 10 + 0,13 * 5 + 0,05 * 0 + 0,02 * (-5) = 11% — ожидаемая или средняя  доходность акций компании «Vestel».

     Вероятность реализации определяется как отношение временного промежутка, в течение которого наблюдается данное значение доходности, ко всему времени наблюдения.

     Ожидаемая доходность портфеля равна средневзвешенному  значению ожидаемых значений доходностей  ценных бумаг, входящих в портфель:

      (4)

     где Е(rp) — ожидаемая норма доходности портфеля Р за период; Ei — доходность актива i за период; wi — вес актива i в портфеле (доля рыночной стоимости  актива i в общей рыночной стоимости  всего портфеля); М — число  активов в портфеле. 

     Таблица 3.

     Пример  для трех активов

 

      Общая стоимость равна 25 млн. долл. Тогда  имеем: Е1 = 12%; w1 = 6/25 = 0,24, или 24%; Е2 = 10%; w2 = 8/25 = 0,32, или 32%; Е3 = 5%; w3 = 11/25 = 0,44, или 44%. Сумма всех весов, как всегда, равна 1. Подставив значения в формулу (4), получим: Е(rР) = 0,24 * 12 + 0,32 * 10 + 0,44 * 5 = 8,28%.