Достоинства и недостатки метода капитализации

Если скорректированный поток дохода, который предполагается капитализировать, отрицателен или близок к нулю (хотя и положителен), он не может быть капитализирован в оценку стоимости компании. Консультант должен либо использовать другой поток дохода (и соответственно, другую ставку капитализации), либо иной подход к оценке стоимости бизнеса (такой как подход, основанный на дисконтировании будущих доходов, если ожидается восстановление эффективной деятельности компании, или подход, приводящий к ликвидационной оценке, если такого восстановления не ожидается).

Шаг 8. Провести проверку на «здравый смысл», чтобы осмысленно оценить полученную оценку стоимости. На этом шаге от оценщика требуется установить, какова осмысленность оценки стоимости бизнеса, полученной на базе ряда измерений, например, с помощью перепроверки для выявления логических и формальных ошибок, или путем проведения тестов на обоснованность суждений. На этой стадии такой проверке подвергается операционная (предварительная) стоимость компании. Многие оценщики полагают, что такая проверка должна проводиться в отношении полной стоимости компании, после выполнения шага 10. Оценщик, в общем, свободен проводить проверку на «здравый смысл» на любой стадии оценочного процесса.

Шаг 9. Если на шаге 2 были проведены корректировки финансовой отчетности для учета влияния на оценку компании недействующих (компания может иметь важные активы, не необходимые для ее нормальной деятельности, например, оптовик по автомобильным запчастям может также инвестировать часть средств в муниципальные облигации или другие недействующие активы) или излишних активов (компания может сделать инвестиции в активы, которые фактически в меньшем количестве необходимы для нормальной деятельности, например, компания может держать наличность или земельные участки в расчете на расширение своей деятельности в будущем), определить подходящую стоимость этих активов на дату оценки и добавить ее к стоимости, определенной на шаге 7. Если на шаге 2 был установлен недостаток активов (компания может испытывать недостаток активов, которые соответствуют потребностям ее деятельности, например, определенную нехватку запасов материальных ценностей, или чрезмерную операционную задолженность (например, счета к оплате), приводящую к излишней «вялости» самого бизнеса), определить, может ли быть показатель стоимости компании уменьшен на стоимость таких недостающих активов. Если недостаток активов был учтен при нормализационной корректировке отчетности о доходах, операция по еще одному сокращению стоимости компании не требуется.

Шаг 10. Определить, требуется ли скорректировать полученную на шаге 9 стоимость для учета скидки за ликвидность, премии за контроль или скидки на неконтрольный характер пакета акций.

 

 

 

 

 

3. Расчет ставки капитализации

 

Коэффициент капитализации для компании часто вычисляется на базе ее ставки дисконтирования. Это особенно верно тогда, когда подтверждаются следующие предположения: бизнес имеет неограниченный срок действия; ежегодный темп прироста или спада для бизнеса колеблется вокруг единственного прогнозируемого тренда, обозначаемого «g».

Ставка дисконтирования, применимая к компании, которая удовлетворяет приведенным выше двум предположениям, как правило, превышает коэффициент капитализации на ожидаемый долгосрочный средний комбинированный темп прироста (g). Следовательно, если указанные предположения удовлетворяются, соотношение между коэффициентом капитализации и ставкой дисконтирования выглядит так:

 

Ставка дисконтирования − g = Коэффициент капитализации (7)

 

Однако следует подчеркнуть, что вычисленный таким способом коэффициент капитализации может быть применен только к потоку выгод, прогнозируемому на последующие годы. Чтобы применить коэффициент капитализации к прошлому потоку выгод, его придется разделить на единицу плюс g:

 

(Ставка дисконтирования − g) ÷ (1 + g) = (8)= Коэффициент капитализации (за текущий год).

 

Определение темпа прироста (g), используемого при конверсии, в решающей мере зависит от суждений самого оценщика. Ожидаемый процент прироста должен основываться на прошлых достижениях компании, прогнозах ее возможных будущих операций и других факторах. Вот некоторые из факторов, которые следует принимать во внимание:

а. Показатель прироста, который предполагается использовать, является ожидаемым средним долговременным комбинированным процентом прироста. Показатель темпа прироста очередного года не следует использовать, поскольку он может быть выше или ниже долговременного процента.

б. Ожидаемый средний темп прироста должен включать как повышение цен (в связи с инфляцией), так и рост объемов продаж. Рост объемов продаж должен отражать как условия формирования среднеотраслевого роста, так и отклонения, характерные для оцениваемой компании, в отличие от складывающихся темпов прироста отрасли в целом.

Однако если оценщик чувствует, что указанные выше предположения не соответствуют оцениваемой компании, формула (7) не подходит для вычисления ставки капитализации. Коэффициент капитализации, рассчитанный по формуле (8), для компаний, которые удовлетворяют двум предпосылкам (неограниченному сроку функционирования и прогнозируемому темпу прироста), должен быть изменен следующим образом:

а. Чем короче предполагаемый срок функционирования компании, тем выше коэффициент капитализации по отношению к тому, который мог бы использоваться для компании с неограниченным сроком функционирования.

б. Чем большими предполагаются колебания темпов прироста компании (и отсюда, чем менее прогнозируемым является показатель среднего темпа прироста), тем выше коэффициент капитализации относительно того, который мог бы быть при надежно прогнозируемом темпе прироста.

Коэффициент капитализации не может быть выше ставки дисконтирования за исключением двух случаев:

а. Оценщик предполагает, что функционирование компании в будущем пойдет на спад (случай отрицательного темпа роста);

б. Экономическая жизнь компании в предвидимом будущем прекратится.

Если тот или иной случай представляются достаточно вероятными, для оценщика, возможно, самое лучшее - отказаться от дисконтирования прогнозируемых результатов на остающийся срок жизни компании. Поэтому если одно из указанных условий правдоподобно, то подход, использующий коэффициент капитализации, оказывается неприменимым.

Отправной точкой при определении коэффициента капитализации является ставка дисконтирования. Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

* модель оценки капитальных активов;

* метод кумулятивного построения;

* модель средневзвешенной стоимости капитала.

Метод кумулятивного построения. Кумулятивный подход имеет определенное сходство с САРМ (модель оценки капитальных активов). В обоих случаях за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.

Расчет стоимости собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа:

* определение соответствующей безрисковой ставки дохода;

* оценка величины соответствующей премии за риск инвестирования в данную компанию. В таблице 1 показана кумулятивная модель определения ставки дисконта вместе с корректировками этой ставки, которые часто используются для получения коэффициента капитализации.

 

Таблица 1 - Кумулятивная модель определения ставки дисконта

КУМУЛЯТИВНАЯ МОДЕЛЬ
		Шаги
Шаг 1		Свободная от риска ставка дохода
Шаг 2	+	Надбавка за риск на акции (Надбавка к акционерному капиталу за риск)
	=	Средняя рыночная доходность на дату оценки
Шаг 3		Увеличение на разницу в рисках для оцениваемой компании
Шаг 3а	+	а. Надбавка на риск за размер
Шаг 3б	+ или -	б. Другие факторы риска
	=	Ставка дисконтирования для чистого денежного потока
Шаг 4	+	Дополнительное превышение дисконтной ставки для чистой прибыли над дисконтной ставкой для чистых денежных потоков
	=	Ставка дисконтирования для чистой прибыли
Шаг 5	-	Средний темп прироста или (g)
	=	Коэффициент капитализации чистой прибыли для будущего года
Шаг 6	÷	1 + g
	=	Коэффициент капитализации чистой прибыли на текущий год

 

 

Шаг 1. Безрисковая ставка дохода на капитал - это тот доход, который может быть получен инвестором от инвестиций с гарантированно низким риском. Такой доход предполагается приблизительно равным доходности погашения долгосрочных казначейских облигаций государства. Рыночная стоимость таких облигаций меняется с колебаниями общего уровня процентных ставок. Чтобы выполнить шаг 1 модели накопления, оценщик должен выяснить курс долгосрочных казначейских облигаций для недели, на которую приходится дата оценки.

Шаг 2. Надбавка на риск акционера - это дополнительный доход, получаемый инвестором, вложившим свои средства в акционерный капитал сверх того, что он мог бы получить за (равные по сумме) долговременные казначейские облигации государства.

Шаг 3. Когда определена средняя рыночная ставка дохода, следующий шаг в определении ставки дисконтирования состоит в прибавлении или вычитании надбавок за отдельные факторы риска, которые для оцениваемой компании и рынка неодинаковы. Обычно бывает полезно разделить определение рисковых дифференциалов компании на два следующих шага: определение надбавки за риск, связанный с размером бизнеса; определение влияния других факторов риска.

Исследование показало, что малые компании, размером меньше среднего для типичных компаний в данной отрасли, имеют более высокую доходность и поэтому для них требуется даже более высокая надбавка, тогда как малые компании, которые больше среднего для этой группы размера, обычно менее доходны; и поэтому могут потребовать меньшую добавку на риск.

Определение влияния других факторов риска (иных, чем фактор размера компании), которые должны рассматриваться при построении нормы капитализации или ставки дисконта, включают большую долю соображений здравого смысла - может быть большую, чем любой другой компонент этих показателей. Ниже приведены некоторые из факторов, которые должны приниматься во внимание в этом процессе:

а. Отрасль, к которой принадлежит компания. Некоторые отрасли отличаются более высоким, чем средний уровень, риском для инвесторов и другие - риском ниже среднего. Например, инвестиции в компании строительной индустрии обычно более рискованны, чем в компании других отраслей ввиду их высокого левереджа (высокой доли заемного капитала), существенной зависимости от умения составлять сметы и повышенной чувствительности к спадам общей деловой конъюнктуры. С другой стороны, компании здравоохранения, такие как госпитали или частные лечебницы, обычно рассматриваются как более стабильные предприятия, с меньшим риском, чем многие другие.

б. Финансовый риск компании. Термин «финансовый риск» определяется в этом контексте широко, включая не только финансирование в долг, но также относительный риск от всех источников финансирования бизнеса. Этот риск включает текущие обязательства и решение о ликвидации неденежных текущих активов и их превращении в наличность с целью финансирования капиталовложений или выплат повышенных дивидендов. Оценка финансового риска, поэтому, включает:

1) Увеличивающиеся размеры коэффициента левереджа (отношение заемных средств к объему капитала) и покрытия расходов доходами;

2) Общие коэффициенты левереджа, такие как отношение совокупных долговых обязательств к акционерному капиталу;

3) Коэффициенты ликвидности, такие как текущий или оперативный коэффициент;

4) Коэффициенты оборачиваемости, такие как коэффициенты оборота запасов и задолженностей.

Компания, которая ведет свой бизнес, слишком мало обращая внимание на убытки, или слишком злоупотребляет долгосрочными заимствованиями ресурсов для поддержки бизнеса, как правило, будет более рискованной, чем компания, которая не столь отягощена такого рода обязательствами.

в. Диверсификация деятельности компании. В целом, чем больше диверсифицирована компания в отношении производимой продукции, потребительской базы, географического размещения и т.д., тем меньше здесь риск сравнительно с другими компаниями.

г. Другие операциональные характеристики. Оценщик должен также учесть все другие факторы, которые могут вести к дополнительным плюсовым или минусовым корректировкам. Такие факторы часто включают вопросы, связанные с ключевыми фигурами компании, основательностью и компетенцией ее менеджмента.

Шаги 4, 5 и 6 - Получение коэффициента капитализации доходов из ставки дисконтирования чистого денежного потока.

Ставка дисконтирования и коэффициент капитализации, определяемые кумулятивным методом, обычно применяются к чистому денежному потоку, доступному для инвесторов акционерного капитала компании. Они не могут использоваться для оценки стоимости общего инвестированного капитала, который может включать как собственный, так и заемный капитал. Такая стоимость может определяться с помощью средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Модель оценки капитальных активов (САРМ) Если это возможно, то для определения ставки дисконтирования и коэффициента капитализации следует использовать метод, основанный на информации о сравнимых компаниях-аналогах. Метод, основанный на информации о сравнимых компаниях-аналогах, следует использовать вместо кумулятивного метода всегда, когда надежные данные для такого рода расчетов удается найти. Чтобы убедиться в том, что та или иная компания действительно сопоставима с оцениваемой компанией, оценщик должен оценить разнообразные факторы, среди которых наиболее важные, следующие: сходство отрасли (продукты, рынки, потребители и т.п.); финансовые риски (структура капитала, ликвидность и т.п.); размер (объемы продаж, доходы, число торговых точек и т.п.); географическая диверсификация.