Ценные бумаги с нулевым купоном

риска от реинвестирования усугубляется. Третья стратегия (хеджирование) тоже

не в состоянии  справиться с проблемой реинвестиционного риска.

Предложенные стратегии  имеют и другие недостатки. Например, стратегия ролл-

овера будет давать доход ниже оптимального в условиях, когда кривая

доходности имеет  наклон вверх, а хеджирование может  потребовать затрат

хеджера.

Точно так же, как  для решения проблемы управления процентными рисками можно

предложить несколько  способов, с проблемой кредитного риска тоже можно

справиться по-разному  Простейший способ — инвестировать  в ценные бумаги,

имеющие исключительно низкий индивидуальный кредитный риск. Конечно, к таким

инструментам, прежде всего, нужно отнести обязательства  Казначейства, но

можно также включить корпоративные и муниципальные  выпуски ценных бумаг

инвестиционного уровня. Альтернативный вариант — составить

диверсифицированный портфель долговых обязательств низкого  инвестиционного

уровня. Хотя ценные бумаги из портфеля могут иметь индивидуальные высокие

риски, но в целом  такой портфель может быть низкорисковым. Это полностью не

исключает кредитный  риск, но избыточная доходность по инструментам из

портфеля, которую можно считать премией за кредитный риск, должна оказаться в

условиях эффективного рынка достаточной, чтобы компенсировать держателю

инструментов тот  кредитный риск, которому он подвергается. Интересно

следующее: существуют эмпирические данные, указывающие на то, что на практике

по «мусорным» облигациям — долговым обязательствам спекулятивного уровня —

обеспечивался доход  сверх справедливого уровня кредитного риска в течение

продолжительного  периода.

Риск «отзыва» (или  досрочной оплаты) — это риск того, что инвестор оплатит

заранее основную сумму  кредита, в целом или частично, т. е. до ожидаемого

срока. Такой риск можно считать реинве-стиционным риском, потому что

поступления, полученные ранее, чем ожидалось, нужно тут  же реинвестировать по

преобладающей ставке. Кроме того, дополнительным осложнением  является то, что

момент досрочной  оплаты неизвестен в момент покупки  инструмента.

Инструменты Казначейства являются идеальным средством для  управления обоими

рисками: процентным и кредитным. Во-первых, они имеются  в наличии с любым

мыслимым сроком действия — от нескольких дней до 30 лет, и эти инструменты

очень ликвидные. Это означает, что любой инвестор может легко найти выпуск,

срок действия которого соответствует его инвестиционному горизонту, и может

приобрести такой  выпуск с минимальными операционными  издержками. Во-вторых,

ценные бумаги Казначейства настолько мало подвержены кредитному риску,

насколько это вообще возможно для финансовых инструментов, поэтому инвестор

может вообще игнорировать кредитный риск. Кроме того, хотя некоторые выпуски

Казначейства и  являются «отзываемыми», но большинство  из них не подвержены

такому риску.

                        1.3 Преимущества облигаций «зеро»                       

Несмотря на эти  привлекательные характеристики, обычные  выпуски ценных бумаг

Казначейства по-прежнему подвергают держателей этих бумаг значительному

реинвестиционному риску. Это именно тот риск, который устраняют «зеро». По

определению, по облигациям «зеро» не выплачиваются периодические  купонные

платежи, и, следовательно, для инвестора, подобравшего срок действия

облигации в соответствии со своим инвестиционным горизонтом, реинвестиционный

риск не существует. Итак, покупатель казначейских долговых обязательств с

нулевым купоном, который  привел в соответствие срок действия и инвестиционный

горизонт, свободен от процентного риска, реинвестиционного риска и кредитного

риска. Единственный вид риска — риск покупательной  силы — не устраняется с

помощью «зеро». Риск покупательной силы — это риск того, что конечные

поступления будут  иметь покупательную способность  ниже или выше

предполагаемой из-за непредвиденных изменений темпа  инфляции. Можно

сконструировать «зеро», которые имеют конечную стоимость, проиндексированную

в соответствии с  инфляцией. Такие облигации встретили  хороший прием на

европейских рынках.

Кроме того, что производные  инструменты с нулевым купоном  очень полезны при

управлении рисками, они также приносят интересные налоговые выгоды. К моменту

их появления налоговый  кодекс предусматривал налогообложение  процентов по их

получении. Следовательно, так как по инструментам «зеро» все проценты

платятся в момент их погашения, налогообложение процентов  для таких

инструментов было отсроченным. Отсроченное налогообложение, хотя и не так

привлекательно, как  освобождение от налогов, все же желательно, так как

позволяет инвестору  использовать средства, которые в  противном случае нужно

было бы уплатить в соответствии с налоговым законодательством. Заметим, что

такая процедура  налогообложения больше не применяется. Современные правила

взимания налогов  для облигаций с нулевыми купонами и других дисконтных

инструментов обсуждаются  в п. 1.4.

Учитывая многие выгоды от облигаций «зеро», предоставляемые  инвесторам,

неудивительно, что  «тигры» фирмы Merrill Lynch скоро почувствовали

конкуренцию, так  как другие инвестиционные банки  стали выпускать свои

собственные казначейские производные инструменты с нулевым  купоном. Эти

продукты стали  продаваться под разными аббревиатурами, ставшими торговыми

марками; CAT («кошки»), LION («львы»), COUGAR («пумы»), DOG («собаки») и

EAGLE («орлы») — лишь некоторые из подобных продуктов. Вторичный рынок таких

продуктов был довольно неликвидным, так как единственным дилером для каждого

продукта был создавший  его инвестиционный банк. Пытаясь  решить эту проблему,

группа дилеров  по правительственным ценным бумагам, возглавляемая First

Boston Corporation, создала общий продукт с нулевым купоном, основанный на

казначейских обязательствах, который был назван распиской казначейства

(Treasury Receipts).

Использование «зеро» для управления рисками и налоговые  льготы сделали эти

производные продукты привлекательными для инвесторов, и  они быстро стали

популярными. Хотя налоговые  выгоды были отменены в результате изменения

налогового законодательства, что оказалось эффективным уже  в 1982 г., «зеро»

оставались популярными, и к 1985 г. номинальная стоимость  обращающихся «зеро»

достигла 100 млрд. дол. Что касается инвестиционных банков, у них было два

стимула для создания продуктов с нулевым купоном. Во-первых, инвестиционный

банк покупал облигацию, «обдирал» (stripped) ее, создавая серию «зеро», и

затем продавал «зеро» населению. Выгоды, которые «зеро» предоставляли

инвестору, отражались в их цене таким образом, что серии  из «зеро», которые

создавались из обычных  облигаций, имели совокупную стоимость  выше, чем у

облигаций.

Во-вторых, Казначейство США воспользовалось самыми большими преимуществами от

популярности продуктов  с нулевым купоном из казначейских облигаций. Спрос на

«зеро» создавал спрос на облигации Казначейства — своеобразное сырье для

«зеро». Такой спрос  на «обдираемые» облигации со стороны  инвестиционных

банков и других дилеров по правительственным ценным бумагам поднял вверх цены

выпусков и снизил их доходность. Казначейство в таком  случае выгадало от

снижения доходности. Тем не менее, до июня 1982 г. Казначейство противилось

«обдиранию» облигаций  и активно старалось убедить  инвестиционные банки не

вводить «зеро». Возражения Казначейства основывались на возможности  отсрочки

уплаты налогов, которую  предоставляли «зеро». После изменения  налогового

законодательства, о  чем уже упоминалось, Казначейство сняло свои возражения,

а в 1984 г. создало  свою собственную программу для  «обдирания» облигаций.

Программа, которая  называлась «Раздельная торговля основной суммой и купонами

казначейских облигаций» (Separate Trading of Registered Interest and

Principal of Securities (STRIPS)), предусматривала возможность «обдирания»

только специально для этой цели предназначенных выпусков облигаций. Программа

оказалась популярной, и позднее «обдирание» стало  распространяться на все

«неотзываемые» выпуски купонных облигаций с первоначальным сроком погашения в

10 лет и более.  Такие облигации с нулевым  купоном являются прямыми

обязательствами Казначейства США и, следовательно, полностью  свободны от

кредитного риска. Все подобные ценные бумаги хранятся в виде бухгалтерских

записей на ЭВМ.

                     1.4 Технология разработки и применения                    

                         ценных бумаг с нулевым купоном                        

Создание облигаций  с нулевым купоном из обычных  облигаций — это классический

пример конверсионного арбитража (conversion arbitrage). В конверсионном

арбитраже инструмент (или группа инструментов) с заданным набором

инвестиционных характеристик  конвертируется в инструмент (или  группу

инструментов) с другим набором инвестиционных характеристик. Наиболее важными

из этих инвестиционных характеристик являются количество денежных потоков и

их величины, но другие характеристики тоже могут быть существенны. Важны,

например, характеристики риска и налогообложения, связанные  с денежными

потоками. Общая модель конверсионного арбитража представлена на рис. 1.

                         Рис. 1. Конверсионный арбитраж                        

    

На рис. 2 представлен  процесс генерирования облигаций  с нулевым купоном из

обычных облигаций.

Рис. 2. Создание облигаций  с нулевым купоном

                                                                               ·

                                                                               ·

Конверсионный арбитраж может иметь различные формы. В случае создания

облигаций с нулевым  купоном из обычных облигаций  конверсионный арбитраж

принимает форму  посредничества на сроках погашения (maturity intermediation)

— услуги, долгое время  предоставлявшейся финансовыми  учреждениями в их более

традиционной роли заемщика и кредитора.