Структура капитала

Модель Росса однопериодная.

Сигнальная модель Майерса — Майлуфа 1984 г.

Сигнальная модель Майерса — Майлуфа 1984 г. является самой известной моделью, рассматривающей инвестиционные и финансовые решения менеджеров в условиях асимметричности информации и описывающей сигналы на финансовом рынке. В модели Майерса — Майлуфа предполагается, что менеджеры действуют в интересах акционеров, существовавших на момент принятия решений (в интересах так называемых старых акционеров). В модели показывается, что если инвесторы на рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти проекты невыгодными для старых акционеров. Другие источники финансирования, цена которых меньше зависит от частной информации по компании (например, долговые обязательства) позволят принять положительное решение по проекту.

Рассмотрим корпорацию D в двух возможных ситуациях на текущий момент:

1) руководство считает,  что корпорация имеет блестящее  будущее и на текущий момент  недооценена рынком;

2) руководство понимает  все негативные условия дальнейшего  функционирования корпорации, знает  о приближающихся трудностях  и считает текущую оценку завышенной (рынок еще не знает о будущем  крахе). Имеется проект выпуска  нового продукта, по которому  требуется принять решение о  структуре капитала (будет ли  проект финансироваться только  собственными средствами или  следует привлечь заемный капитал).

На основе модели долга 1977 г. и модели структуры капитала при  асимметричности информации 1984 г. С. Майерс сформулировал выводы, получившие название "теория порядка клевания" (peckingordertheory), по выбору менеджерами источников финансирования. Майерс доказывает, что нераспределенная прибыль (внутренний источник) занимает предпочтительное место среди источников финансирования.

Далее следует заемный  капитал, затем конвертируемые облигации. Внешний собственный капитал  занимает последнее место, так как  рассматривается на рынке как отрицательный сигнал. Оптимистичные менеджеры предпочитают эмитировать облигации, чтобы не продавать недооцененные акции. Пессимистичные менеджеры тоже выберут облигационный заем, чтобы не подать отрицательный сигнал рынку. Привлечение капитала через эмиссию акций будет крайним средством.

Для принятия решений по структуре капитала следует учитывать  предыдущее развитие компании и текущую  и прогнозируемую рентабельность деятельности. Компромиссная модель не может объяснить, почему при равенстве прочих факторов (одна отрасль, одна степень риска) компании с высокой рентабельностью выбирают низкие значения финансового рычага. Концепция выбора источников финансирования, построенная на сигнальной модели, позволяет объяснить этот парадокс. Высокорентабельные компании зарабатывают достаточно прибыли и не нуждаются  в привлечении иных, менее предпочтительных источников финансирования.

Если работа менеджера  ставится в зависимость от рыночной оценки капитала, то можно на основе сигнальных моделей сформулировать рекомендации по подаче рынку сигналов.

1.3 Компромиссная модель структуры капитала

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы  за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства.

Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного  привлечения заемного капитала и  издержек возможного банкротства при  большом финансовом рычаге меняет поведение  кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет.

Оптимальная структура капитала фирмы достигается при низком финансовом рычаге, когда стоимость  заемного капитала растет медленно, что  снижает стоимость WАСС, но это не конкретное значение D/V, а некий интервал его значений, что дает финансовому менеджеру фирмы определенную свободу в формировании финансовых источников. Цена фирмы в компромиссном подходе превышает рыночную оценку "безрычаговой" фирмы, т.е. не использующей финансовый рычаг, на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства (принимая во внимание разновременность чистых денежных потоков это превышение составит: PV экономии на налоговых платежах за рассматриваемый период времени - РV издержек банкротства.

Издержки банкротства  зависят от вероятности разорения  и ликвидации компании и величины издержек, связанных с этим процессом. При небольших займах вероятность  разорения низка и издержки банкротства  также невелики. Преимущества в налогообложении  приводят к росту рыночной оценки капитала компании. При большом финансовом рычаге вероятность банкротства  увеличивается, и налоговые преимущества могут не покрывать растущих издержек банкротства. Есть еще один момент, который усугубляет предбанкротную ситуацию, он связан с возможностью оппортунистического поведения менеджеров и владельцев собственного капитала. В предбанкротной ситуации акционеры часто отказываются от цели максимизации рыночной оценки всего капитала и начинают действовать в своих интересах. Часто используемый способ спасения компании — рискованная игра за счет владельцев заемного капитала.

Названные действия акционеров (менеджеры часто принимают их) приводят к снижению рыночной оценки всего капитала компании V. Однако, используя  рычаги операционного и финансового  управления, владельцы собственного капитала могут распределить потери таким образом, что большая их часть ляжет на плечи кредиторов.

В соответствии с компромиссным  подходом корпорации следует устанавливать  целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового  рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-й заемный капитал, и исключительно собственное  финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.

При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры  капитала) следует руководствоваться  следующими рекомендациями.

1. Чем выше риск получаемых  результатов при принятии финансовых  решений (высокие значения дисперсии  прибыли и доходности), тем меньше  должно быть значение финансового  рычага. Для корпораций с большой  неопределенностью спроса и, следовательно,  с большой вариацией прибыли,  вероятность ситуации нехватки  финансовых средств больше при  любом уровне финансового рычага  по сравнению с низкорискованными корпорациями. Корпорации с низким операционным риском могут привлекать заемные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые издержки банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения заемных средств.

2. Корпорации, в структуре  активов которых преобладают  материальные активы, могут иметь  более высокий финансовый рычаг  по сравнению с корпорациями, где значительная доля активов  представлена в виде патентов, торговой марки, различных прав  пользования. Это связано с  тем что угроза банкротства по-разному влияет на рыночную оценку материальных и нематериальных активов. При угрозе банкротства оценкой материальных активов является их ликвидационная стоимость продажи на рынке (целиком или частями), которая редко падает до нуля. Для ряда нематериальных активов угроза банкротства "зануляет" ликвидационную стоимость.

3. Для корпораций, имеющих  льготы по уплате налога на  прибыль, целевая структура капитала  не играет роли. Например, вновь созданные малые предприятия, осуществляющие производство и переработку сельскохозяйственной продукции, производство продовольственных товаров, товаров народного потребления, строительных материалов, медицинских средств, с учетом условий, предусмотренных Законом "О налоге на прибыль в Российской Федерации", в первые два года освобождаются от налога на прибыль. Для корпораций, платящих налог на прибыль, следует формировать целевую структуру капитала и увеличивать капитал в соответствии с ней. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит корпорация от заемного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет вычитаться из налогооблагаемой прибыли). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного капитала не перекроют налоговые выгоды.

В компромиссном подходе  предполагается, что корпорации одной  отрасли имеют схожую структуру  капитала, поскольку однотипны активы, коммерческий риск (характер спроса, ценообразование  на выпускаемую продукцию и потребляемые материалы, операционный рычаг), близки значения доходности деятельности и  налоговые условия.

Например, корпорации — производители  лекарственных средств имеют  низкий финансовый рычаг (частично это  связано с налоговыми льготами, а  частично с неопределенностью спроса на новые лекарственные препараты  и риском выявления их негативного  влияния не сразу, а через несколько  лет, когда их выпуск будет поставлен  на полную мощность).

Мелкие коммерческие предприятия, не пользующиеся налоговыми льготами, но и не располагающие возможностями  эмиссии акций, имеют значительный финансовый рычаг (заемные средства привлекаются в виде долгосрочных банковских ссуд). Однако компромиссная модель не всегда может объяснить выбор компании. Причина заключается в недооценке рыночных сигналов.

Как объяснить, что растущие компании с множеством инвестиционных возможностей выбирают низкие значения финансового рычага? Какую роль для  таких компаний играет возможность  поддержания легкого доступа  к заемному капиталу?

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Глава 2. Структура капитала ОАО «Синтез»

2.1 Характеристика  организации ОАО «Синтез»

ОАО «Синтез»является одним из крупнейших в Нижегородской области предприятий по производству химических веществ, фармацевтических препаратов, а так же производство парфюмерии и косметики.

Основной целью предприятия  является извлечение прибыли, в соответствии с которой оно осуществляет следующие  основные виды деятельности:

Деятельность ОАО "СИНТЕЗ":

• Химическое производство
• Производство основных химических веществ
• Производство промышленных газов
• Производство красителей и пигментов
• Производство прочих основных неорганических химических веществ
• Производство прочих основных органических химических веществ
• Производство синтетического и гидролизного этилового спирта
• Производство прочих основных органических химических веществ, не включенных в другие группировки
• Производство удобрений и азотных соединений
• Производство пластмасс и синтетических смол в первичных формах
• Производство синтетического каучука
• Производство химических средств защиты растений (пестицидов) и прочих агрохимических продуктов
• Производство красок и лаков
• Производство красок и лаков на основе полимеров
• Производство прочих красок, лаков, эмалей и связанных с ними продуктов
• Производство фармацевтической продукции
• Производство основной фармацевтической продукции
• Производство фармацевтических препаратов и материалов
• Производство медикаментов
• Производство прочих фармацевтических продуктов и изделий медицинского назначения
• Производство мыла, моющих, чистящих и полирующих средств, парфюмерных и косметических средств
• Производство глицерина, мыла, моющих, чистящих, полирующих средств
• Производство глицерина
• Производство органических поверхностно-активных веществ, кроме мыла
• Производство мыла и моющих средств
• Производство средств для ароматизации и дезодорирования воздуха, производство полирующих и чистящих средств, восков
• Производство парфюмерных и косметических средств
• Производство прочих химических продуктов
• Производство взрывчатых веществ
• Производство клеев и желатина
• Производство эфирных масел
• Производство фотоматериалов
• Производство готовых незаписанных носителей информации
• Производство прочих химических продуктов
• Производство химически модифицированных животных или растительных жиров и масел (включая олифу), непищевых смесей животных или растительных жиров и масел
• Производство чернил для письма и рисования
• Производство смазочных материалов, присадок к смазочным материалам и антифризов
• Производство прочих химических продуктов

Органами управления общества являются: общее собрание акционеров; совет директоров; единоличный исполнительный орган (Генеральный директор).

При анализе и управлении структурой капитала ОАО «Синтез»большое внимание следует уделять анализу рисков характерных для аналогичных заводов в целом, а так же специфических региональных рисков. К рискам внутренней среды относятся:

-  дефицит рабочих кадров и кадров технических специальностей (ИТР), а также управленческих кадров (мастеров, начальников цехов);

-  сопротивление изменениям (преобразованиям), требованиям к качеству изготавливаемой продукции, культуре производства, трудовой дисциплине.

К рискам внешней среды  относятся:

-  воздействие со стороны региональных, муниципальных и федеральных властей;

-  состояние взаимоотношений с поставщиками химических веществ, электроэнергии, газа, усиление конкуренции, воздействие крупнейших кредиторов (банков);

Специфическими рисками  являются: масштабное старение и выбытие  оборудования завода.

Перечисленные риски характеризуют  нестабильность внешней и внутренней среды функционирования предприятия, а также обуславливают необходимость  анализа структуры капитала и  возможности ее оптимизации. 

 

 

2.2 Анализ структуры  капитала ОАО «Синтез»

С учетом теории структуры  капитала, рассмотренной в предыдущей главе, перейдем к изучению практики структуры капитала и ее оптимизации  на основе объекта исследования.

Для начала проанализируем динамику и структуру источников капитала, представленную в таблице 2.1.

Таблица 2.1 Анализ динамики и структуры источников капитала в 2011 году

Источник капитала	Наличие средств, тыс.руб.			Структура средств, %
	на начало периода	на конец периода	измене-ние	на начало периода	на конец периода	измене-ние
Собственный капитал	59 313	-120140	-179453	2,7%	-4,4%	-7,1%
Заемный капитал	2130800	2841488	710 688	97,3%	104,4%	7,1%
Итого	2190113	2721348	531 235	100,0%	100,0%	-

Из представленной таблицы  видно, что наибольшую долю в структуре  источников капитала предприятия составляют заемные средства, величина которых  на начало 2011 года превысила величину собственных средств в 35,9 раз. На конец 2011 года величина собственного капитала приобрела отрицательное значение, таким образом, вся деятельность предприятия финансировалась за счет внешних источников финансирования, за счет которых также был покрыт недостаток собственного капитала. Такая структура свидетельствует о чрезвычайно высокой зависимости предприятия от кредиторов. В то же время отмечается отрицательная тенденция увеличения доли заемного капитала в структуре источников вплоть до полного финансирования деятельности за их счет.