Формирование оптимального бюджета капиталовложений

Р. Хамада показал, что формула определения цены акционерного капитала может использоваться для анализа влияния заемного финансирования на р-коэффициент. Для оценки доходности акционерного капитала использовалось уравнение линии рынка ценных бумаг (SML):

a_sL = a_RF + (a_M – a_RF) · βL.

Рассмотрев ее совместно с формулой определения цены акицонерного катипала, Хамада получил формулу для оценки β-коэффициента финансово зависимого предприятия, которая уже была приведена в предыдущей главе:

βL = βU · [1 + (1 – h) · (D / S)].

Из которой следует, что β-коэффициент финансово зависимого предприятия равен β-коэффициенту, который оно имело бы, если бы не использовало заемный капитал, умноженному на коэффициент, зависящий от ставки налога на прибыль h и от уровня финансового левериджа, измеряемого отношением рыночной стоимости заемного капитала D к рыночной стоимости акционерного капитала S.

Таким образом, рыночный риск предприятия, измеряемый величиной β_L, зависит как от производственного риска предприятия, измеряемого β_U, так и от его финансового риска, измеряемого как:

β_L – β_U = β_U · (1 – h) · (D/S).

8.  Издержки, связанные с финансовыми затруднениями,

и агентские издержки

 

Издержки, связанные с финансовыми  затруднениями, представляют собой издержки, введение которых наряду с агентскими издержками существенно уточняет модели Модильяни — Миллера и Миллера. Целый ряд дополнительных издержек обусловлен финансовыми затруднениями, наиболее ярким примером которых является банкротство:

• оформление банкротства может затянуться на долгий срок, в течение которого оборудование портится, здания разрушаются, материальные запасы и патенты устаревают. Кроме того, судебные издержки и административные расходы могут составить значительную часть стоимости предприятия. Это прямые издержки банкротства;
• администрация предприятия, переживающего финансовые трудности, может действовать неэффективно — пойти на различные меры, которые могут, по ее мнению, улучшить положение, но приводят в перспективе к снижению стоимости предприятия или просто еще более усугубляют положение (может пытаться срочно распродать продукцию, некоторые активы по низким, ведущим к убыткам ценам, сэкономить на качестве и т. д.). Поставщики могут отказать предприятию в товарном кредите, а банки — в предоставлении займов. Все это приводит к издержкам, которые называются косвенными, связанными с финансовыми затруднениями.

Финансовые затруднения чаще всего  возникают, если предприятие использует заемный капитал. Поэтому, чем больше доля заемного финансирование, тем выше вероятность возникновения издержек, связанных с финансовыми затруднениями.

Агентские издержки. Важный тип агентских издержек связан с использованием заемного капитала и с отношениями между держателями акций и держателями облигаций предприятия. При отсутствии ограничений администрация предприятия может пытаться осуществлять действия, выгодные держателям акций в ущерб держателям облигаций.

Например, предприятие может разместить небольшой облигационный заем, который будет иметь сравнительно небольшой риск и, следовательно, высокий рейтинг и низкую процентную ставку. После размещения малорискового займа предприятие может выпустить еще один заем, обеспеченный теми же активами, что и первый. Это увеличит риск для всех держателей облигаций, вызовет повышение a_d и убытки, которые получат первоначальные держатели облигаций от капитализации.

Из-за возможности акционеров извлекать  выгоду для себя за счет держателей облигаций как рассмотренным, так и другими способами, облигации защищены ограничительными условиями, которые в некоторой степени ограничивают свободу деятельности предприятия. Кроме того, контроль соблюдения этих условий влечет дополнительные расходы.

Потери в виде некоторого снижения эффективности и дополнительные расходы на мониторинг составляют важную статью агентских издержек, которые увеличивают цену заемного и уменьшают цену акционерного капитала, снижают выгоду заемного финансирования.

Компромиссная модель: стоимость предприятия  и цена капитала с учетом издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек. Согласно модели Модильяни — Миллера, дополненной учетом издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек, рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется следующим образом:

VL = VU + h · D – PV ожидаемых издержек, связанных с финансовыми затруднениями – PV агентских издержек.

(

Зависимость, представленная формулой, отражена на рис. 6.

По мере приближения структуры  капитала к оптимальной по критерию максимума стоимости предприятия снижается средневзвешенная цена капитала. Максимум цены предприятия при оптимальной структуре капитала соответствует минимуму средневзвешенной цены капитала.

 
Рис. 6. Влияние финансового левериджа на стоимость предприятия: стоимость при отсутствии заемного капитала (пунктирная линия); стоимость по модели Модильяни — Миллера (сплошная линия); фактическая стоимость (двойная линия)

Низкая средневзвешенная цена капитала позволяет предприятию с выгодой  финансировать инвестиционные проекты, недоступные другим предприятиям, не имеющим возможности располагать капиталом со столь низкой стоимостью.

 

 

 

 

Заключение

 

При оптимизации  бюджета капиталовложений предпочтение отдается проектам с положительной NPV. Другими словами, ожидаемая прибыль от реализации проекта будет выше, нежели необходимые затраты. При этом цена капитала используется с учетом риска.

Иногда предприятия  ограничивают свой бюджет капиталовложений суммами, которые гораздо меньше оптимальных. Это происходит в тех  случаях, когда компания не располагает достаточными объемами финансовых ресурсов - собственных или привлеченных. Тогда и формирование оптимального бюджета капиталовложений учитывает рамки этих ограничений. Просто в расчет берутся NPV с более или менее приемлемыми показателями.

Отбор проектов по критерию чистой приведенной стоимости  обычно не учитывает доходности акций  и связанных с ней выплат дивидендов, традиционно имеющих место в конце года.

Формирование  оптимального бюджета капиталовложений включает оценку финансового и производственного  рисков предприятия. Финансовому риску, прежде всего, подвергаются акционеры, если компания, помимо собственного капитала, использует заемные средства. Он выражается в том, что в любой момент потоки наличности в силу разных причин могут оказаться недостаточными для выполнения финансовых обязательств этого предприятия. Производственный риск неразрывно связан с особенностями производства конкретного продукта в определенных рыночных условиях. Также производственным считается риск, определяемый неустойчивостью спроса и цен на готовую продукцию. Он зависит и от многих других факторов и относится к категории предпринимательских рисков.

Если предприятие  формирует свой капитал только за счет выпуска акций, которые поровну распределяются между акционерами, то производственный риск в равной степени ложится на каждого из них. В случае, когда капитал предприятия наполовину является заемным и наполовину - акционерным, весь производственный риск снова ложится на плечи акционеров с той лишь разницей, что рискованность акций по сравнению с первым случаем увеличивается ровно в два раза.

 

Список  использованных источников

 

1 Басовский, Л.Е. Финансовый менеджмент: учебник / Л.Е Басовский. – Москва: ИНФРА-М, 2009. – 240 с.

2 Бочаров, В.В. Современный финансовый менеджмент / В.В. Бочаров. – СПб.: Питер, 2006.

3 Каратуев, А.Г. Финансовый менеджмент / А.Г. Каратуев.  – М.: ИД ФБК-ПРЕСС, 2004.

4 Ковалев, В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика / В.В. Ковалев. – М.: Норма, 2007.

5 Кольб, Р. Финансовый менеджмент / Р. Кольб, О. Родригес. – М.: ДИС, 2009.