Управление акционерным капиталом

В части управления акционерным  капиталом в зависимости от количественных и качественных изменений можно  выделить три основных направления:

• меры по увеличению акционерного капитала;
• меры по уменьшению акционерного капитала;
• меры по структурным изменениям акционерного капитала. [См.: 3, 28]

Конкретные меры предприятия  в отношении акционерного капитала определяются общей стратегией компании в отношении собственных акций, при этом существуют определенные причины, побуждающие компанию эмитировать новые акции либо выкупать и погашать уже существующие.

Возможными способами  привлечения капитала в случае потребности  компании в долгосрочном финансировании могут быть долговое или акционерное  финансирование. Ряд инструментов сочетает в себе качества долгового и акционерного финансирования, и вместе они образуют группу смешанного финансирования.

В отличие от долгового  финансирования, акционерное предполагает значительную степень открытости компании, что может стать причиной для враждебного поглощения. Поэтому подобные опасения останавливают собственников компании в использовании данного способа финансирования, что проявляется, например, в небольшой доле акций, которую собственники готовы выпустить в свободное обращение.

Определенными инструментами  управления акционерным капиталом  можно считать опционы эмитента и варранты, направленные на стимулирование заинтересованности в развитии компании. [См.: 17, 191]

Опцион эмитента - это  эмиссионная ценная бумага, которая  закрепляет право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента. Опцион эмитента является именной ценной бумагой. Цена размещения акций во исполнение требований по опционам эмитента определяется в соответствии с ценой, определенной в таком опционе.

Варрант представляет собой  американский опцион-колл, выписанный эмитентом на свои же бумаги, например акции. Варрант отличается от опциона сроками своего обращения. В зарубежной практике основным назначением варранта стало его использование как инструмента противодействия враждебным поглощениям.

Как и в случае с  увеличением акционерного капитала, уменьшение акционерного капитала может происходить в первую очередь за счет уменьшения уставного капитала. [См.: 18, 94] При этом уставный капитал может быть уменьшен:

• путем уменьшения номинальной стоимости акции;
• путем сокращения общего количества акций.

Изменение структуры  акционерного капитала как процесса управления капиталом не приводит к изменению общего объема акционерного капитала, но направлена на существенное изменение его внутренних компонентов. К инструментам структурирования акционерного капитала относят консолидацию и дробление акций, принятие решения по которым возложено на собрание акционеров. [См.: 8, 75]

Дробление акций - это  процесс конвертации одной акции  в несколько акций меньшего номинала той же категории или типа. В  результате дробления количество новых  акций, принадлежащих акционерам, определяется на основе коэффициента дробления.

Дробление акций как  инструмент управления акционерного капитала необходим как для оптимизации  торговли и расчетов, так и для  упрощения процедур консолидации бизнеса. Во-первых, слишком дорогие акции представляют значительный риск для инвесторов, так как часто имеют высокую волатильность. Во-вторых, при значительном различии цен акций объединяемых компаний точные расчеты по процедуре оценки акций произвести не представляется возможным. Поэтому замена акций большего номинала меньшим может существенно упростить процедуры консолидации бизнеса в части создания единой акции.

Консолидация акций - процесс конвертации акций, при  котором происходит объединение  определенного числа акций в  одну категорию одного и того же типа. Как и для процесса дробления, необходим специальный расчетный коэффициент для пересчета количества акций, принадлежащих акционерам. Для данной процедуры этот коэффициент называется коэффициентом реверсивного дробления.

В случае с консолидацией акций целью такой процедуры является повышение инвестиционной привлекательности бумаги для инвесторов, которые сторонятся обесцененных ценных бумаг (обесцененные бумаги не всегда по своей сути недооцененные), и в данном случае консолидация может способствовать формированию более благоприятного мнения у инвесторов относительно рынка акций компании. По сути, решение о консолидации принимается для большего удобства акционеров. [См.: 16, 118]

Как возможный инструмент управления акционерным капиталом также можно рассматривать сочетание дробления и консолидации акций. Например, дробление акций с целью упрощения процедуры слияния, а затем консолидация акций для поддержания инвестиционной привлекательности среди инвестиционного сообщества.

Одним из вариантов выкупа акций является принудительный выкуп акций, или сквиз-аут. На первый взгляд данный инструмент должен относиться к категории мер по уменьшению акционерного капитала. Однако поясним правомерность отнесения сквиз-аута к мерам по структурированию капитала. Данная процедура предусмотрена законодательством ряда стран и предполагает обязательную продажу акций миноритарных акционеров без их согласия крупному акционеру. Механизм принудительного выкупа позволяет крупным акционерам завершить консолидацию, осуществляемую посредством процедуры добровольного или обязательного предложения. Пороговым значением для сквиз-аута устанавливается наличие пакета 90-98% от величины уставного капитала - конкретные значения устанавливаются законодательством страны, применяющей данный инструмент.

Таким образом, принудительный выкуп акций приводит к изменениям в структуре акционерного капитала, поэтому считаем правомерным  его отнесение к политике структурирования акционерного капитала.

Противоположным сквиз-ауту инструментом управления акционерным капиталом является право требования обязательного для крупного акционера выкупа акций миноритарных акционеров при наличии желания последних. Право на требование предоставляется миноритариям при тех же условиях, при которых право на сквиз-аут наступает у крупных акционеров.

Поскольку формирование и распределение прибыли является, по сути, завершающей стадией оборота  капитала, дивидендную политику можно  считать одним из важнейших инструментов управления акционерным капиталом. Действительно, как будет показано при дальнейшем рассмотрении, определение величины и частоты выплат дивидендов предполагает изъятие денег из оборота, что способствует изменению величины самого акционерного капитала. Поэтому дивидендная политика будет занимать заметное место при рассмотрении проблем управления акционерным капиталом. [См.: 11, 106]

Почему же дивидендная  политика имеет такое большое  значение? Дело в том, что выплата  дивидендов, как сам факт выплат, так и их общее количество, в  расчете на акцию и в динамике отражает развитие и ситуацию в компании.

Выплаты дивидендов сказываются  на структуре капитала: нераспределенная прибыль увеличивает соотношение  собственного капитала к заемному; финансирование за счет нераспределенной прибыли дешевле, чем привлечение дополнительного акционерного финансирования.

Таким образом, дивидендная  политика в общеэкономическом смысле определяет специфику воспроизводственных  процессов компании и влияет на эффективность  управления акционерным капиталом. Но кроме этого, она отражает специфику подходов к отношениям с инвесторами в компании, специфику корпоративного управления и долгосрочные цели.

1.3 Оценка эффективности  управления акционерным капиталом

Поскольку существующая система агентских отношений  порождает конфликт интересов, то очевидно, что необходима система показателей и концепций количественной оценки результатов управления акционерным капиталом. Инструменты подобного анализа можно объединить в две группы:

• система показателей на основе рентабельности инвестиций;
• концепции управления стоимостью бизнеса. [См.: 4, 328]

Система показателей  на основе рентабельности, по сути, не является инструментом оценки эффективности  управления самим акционерным капиталом, а в своей основе отражает результаты деятельности общества за определенный отчетный период, а также отражает базовые принципы и цели системы корпоративного управления. В частности, следующие коэффициенты рекомендуются для мониторинга финансовым директорам.

Балансовая  стоимость в расчете на одну акцию = (Совокупный акционерный капитал - Стоимость ликвидации привилегированных акций) / Общее количество обыкновенных акций в обращении.

Темп роста  акционерного капитала = (Чистая прибыль - Дивиденды на обыкновенные акции - Дивиденды на привилегированные акции) / Акционерный капитал в обыкновенных акциях на начало периода.

Индекс финансового  рычага = Рентабельность акционерного капитала / Рентабельность активов.

Процент изменения прибыли  на акцию = Изменение прибыли на акцию / Прибыль на акцию в предыдущий период.

Рентабельность акционерного капитала = (Чистая прибыль - Дивиденды на привилегированные акции) / Акционерный капитал в обыкновенных акциях.

Норма капитализации = Прибыль на акцию / Рыночная цена акции.

Соотношение продаж и покупок  акций инсайдерами = Количество акций, проданных инсайдерами / Количество акций, купленных инсайдерами.

Отношение опционов на акции  к обыкновенным акциям = Количество опционов на акции / Количество обыкновенных акций в обращении

или = Количество опционов, срок исполнения которых наступил / Количество обыкновенных акций в обращении

или = Количество опционов с наступившим сроком исполнения ITM / Количество обыкновенных акций в обращении.

Два наиболее важных используемых показателя - это коэффициент цена/прибыль (P/E) и прибыль на одну акцию (EPS).

Коэффициент цена/прибыль (P/E) = Средняя цена одной акции / Чистая прибыль на акцию. Имеет смысл рассматривать и обратный показатель E/P.

Прибыль на одну акцию (EPS) = (Чистая прибыль - Дивиденды на привилегированные акции) / (Общее количество обыкновенных акций в обращении + Эквиваленты обыкновенных акций).

Если рассмотреть такие коэффициенты, как P/E, EPS, ROA, ROI и так далее, то становится очевидным, что производимые операции, направленные на увеличение числителя  или уменьшение числителя и знаменателя, приводили к корректировке показателя в более благоприятную сторону. Как же скорректировать показатели P/E или EPS? На самом деле достаточно произвести выкуп акций компании, соответственно возрастут как цены на рынке, так и чистая прибыль в расчете на одну акцию (EPS). С другой стороны, показатель EPS, к примеру, не отражает изменение курсовой стоимости ценных бумаг. Концепции же, в основе которых лежит денежный поток, добавленная стоимость, несмотря на то, что не лишены своих недостатков, неточностей, возможных ошибок, защищены от подобных достаточно простых манипуляций.

Рассмотрим концепцию совокупной акционерной прибыли, которая имеет  самое непосредственное отношение  к управлению акционерным капиталом  на фоне, например, SVA или EVA.

Total Shareholder Return (совокупная акционерная прибыль, TSR) представляет собой изменение в стоимости основного капитала котирующейся компании в течение определенного периода (как правило, один год и более) плюс дивиденды, выраженные как процент плюс или минус к начальной стоимости. Таким образом, полная доходность акционеров выражается в процентах и включает только полученную ими «стоимость» в форме дивидендов и повышения (или понижения) цены акций. При этом дивиденды включают не только регулярные платежи по дивидендам, но и все наличные платежи акционерам, а также специальные или единовременные дивиденды и выкуп акций. [См.: 16, 218]

Главным достоинством данной модели является отражение как изменения  цен на акции, так и инвестиционного  дохода (выплата дивидендов акционерам).

Если EPS улавливает только внутренне созданную стоимость, то TSR считается измерителем внешнего «создания стоимости». По мнению многих исследователей и аналитиков, он учитывает «бумажную» сущность прибылей.

Другим популярным подходом является Total Business Return (TBR). По нему совокупная доходность бизнеса измеряет доход от изменений в стоимости капитала и дивидендный доход бизнес-единицы, как если бы она была публичной корпорацией.

Совокупная  доходность бизнеса = Стоимость бизнеса или его части (подразделения) на конец периода - Стоимость бизнеса на начало периода + Свободный денежный поток за период.

То есть показатель TBR показывает изменение стоимости  бизнеса (рост капитализации) и доход  от операционной деятельности (выраженный в терминах денежных потоков).

Концепции управления стоимостью бизнеса - тема отдельного исследования. Но можно сказать, что в настоящее  время среди оценщиков продолжаются активные дискуссии по совершенствованию  имеющихся методов оценки создаваемой  стоимости и по созданию новых методик.

Для анализа дивидендных  выплат используются следующие показатели:

• коэффициент дивидендного покрытия, который рассчитывается как отношение чистой прибыли на акцию к дивиденду;
• коэффициент дивидендного выхода - величина обратная;
• коэффициент выплат. Рассчитывается как отношение денежного потока к совокупным дивидендам;
• коэффициент дивидендной доходности - отношение выплаченных дивидендов к стоимости акции на дату закрытия реестра. [См.: 9, 171]

Глава 2 Проблемы российской практики управления акционерным капиталом и рекомендации по их устранению

2.1 Проблемы  управления акционерным капиталом  в России

В России существует определенные проблемы управления акционерным капиталом.

Первая проблема тесно связана с привлечением финансирования на зарубежных фондовых площадках. Несмотря на то, что до начала 2010 года компании были обязаны предложить на домашней площадке 30% от общего объема выпуска, а на зарубежных - 70%, а с начала 2010 г. не более 50%, по факту за рубежом могло быть продано и более 50-70% выпуска. Здесь имеет место тенденция «оффшорных размещений», когда на международном рынке размещаются ценные бумаги оффшорной компании, чьи активы сосредоточены в России. Так, в 2011 году, 53% стоимостного рынка IPO/SPO приходилось только на LSE. [См.: 14, 118]

При этом если посмотреть статистику Лондонской фондовой биржи, которая  является наиболее популярной площадкой  для выхода на IPO у российских предпринимателей, станет очевидно, что подавляющее большинство российских компаний выходят на IPO через нерезидентные компании. При этом среди них есть компании, зарегистрированные в таких юрисдикциях как Люксембург, Нидерланды, Великобритания и т.д., так и компании, которые зарегистрированы в классических оффшорах. Почему же сложилась такая тенденция?