Монетарная политика США

ФРС США. В сентябре 2008 г. вступил в действие план Г. Полсона - «Программа выкупа проблемных активов» (The Troubled Asset  Relief Program, TARP). Согласно Акту о чрезвычайной экономической стабилизации (The Emergency Economic Stabilization Act), принятому Конгрессом США, министерство финансов выделило 700 млрд долл. для спасения национальных банков в условиях финансовой паники и паралича кредитной системы. На рекапитализацию девяти крупнейших банков было направлено 125 млрд долл. (Citigroup получил 20 млрд, Bank of America - 45 млрд долл.), 85 млрд долл. Выделено AIG (17 сентября 2008 г. ФРС предоставила ей двухлетний кредит под залог 80% акций) и 68 млрд долл. - на поддержку региональных банков и сберегательных обществ, в число которых вошли как крупные региональные банки, так и мельчайшие, типа Saigon National (в нем восемь человек штатного персонала обслуживают мелкий бизнес выходцев из Вьетнама в Южной Калифорнии).

Осенью  2008 г. ФРС приступила к реализации двух комплексных программ: «Программы переучета коммерческих векселей» (The Commercial Paper Funding Facility, CPFF) и «Программы финансирования инвесторов рынка денег» (The Money Market Investor Funding Facility, MMIFF). В марте 2009 г. ФРС начала осуществлять еще одну программу для поддержания цен на активы, лежавшие в основе выданных кредитов и сложных структурированных финансовых продуктов (The Term Asset-Backed Securities Loan Facility, TALF). В частности, была гарантирована доходность по старшим траншам облигаций ABS (asset-backed securities) с рейтингом не ниже «ААА», выпущенным под пакеты кредитов на покупку автомобилей, кредитных карт, образовательных кредитов и кредитов малому бизнесу, выданных в рамках правительственной программы SLA (Special Labor Association) по делам малого бизнеса США на общую сумму 200 млрд долл. Финансирование указанных и иных программ осуществлялось за счет средств министерства финансов. Отражение в балансе ФРС данных операций привело к соответствующему изменению состава пассивных и активных статей⁸. Так, объем только двух статей - «кредитные аукционы» и «другие займы» — за вторую половину 2008 г. вырос почти на 600 млрд долл.

25 сентября  2009 г. монетарные власти США заявили, что американская экономика начинает выходить из рецессии, поэтому правительство США может сэкономить до 1,25 трлн долл., предусмотренных в рамках ранее принятых антикризисных программ, и направить эти средства на поддержку американской экономики (в частности, на создание новых рабочих мест). В связи с этим ФРС, министерство финансов и Федеральная корпорация по страхованию депозитов (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC) приняли решение о сокращении финансирования и закрытии ряда антикризисных программ.

Начиная с января 2009 г. ФРС приобрела у финансовых посредников ценные бумаги, обеспеченные закладными (mortgage-backed securities, MBS), почти на 694 млрд долл. и планировала во втором квартале 2010 г. выделить на эти цели еще 556 млрд долл., чтобы обеспечить дальнейшее снижение процентных ставок на рынке ипотечного кредитования. Покупка долга - самая значимая программа в арсенале ФРС. При этом приобретаемую задолженность она обменивала на 30-летние облигации министерства финансов.

ФРС выступила  гарантом по долгам Freddie Mac, Fannie Мае, Ginnie Мае и другим спонсируемым правительством финансовым агентствам. За период с начала кризиса она выдала, израсходовала и гарантировала средств на 11,6 трлн долл. для поддержки национальных финансовых институтов и стимулирования совокупного спроса. Однако общие затраты были на 9,4% меньше, чем изначально планировалось (12,8 трлн долл.). Средства, выделенные на поддержку рынков краткосрочных заимствований корпораций и банков, реципиенты использовали для оплаты текущих расходов. Это позволило ФРС предотвратить возможное развитие кризиса неплатежей в реальном секторе экономики, о чем свидетельствует снижение потребности в средствах на оплату текущих расходов с 1,8 трлн долл. в январе 2009 г. до 1,2 трлн долл. в сентябре 2009 г.

24 сентября 2009 г. ФРС заявила, что решила сократить объем финансирования в рамках программы TSLF (The Term Securities Lending Facility, программа кредитования под ценные бумаги) с 75 млрд до 50 млрд долл., а программы TAF (Term Auction Facility, аукционы срочного финансирования; первоначальная сумма 375 млрд долл.) - на 50 млрд долл. Одновременно банки из 204,6 млрд долл., предоставленных им в рамках программы TARP, вернули 164 млрд долл. При этом 20 млрд долл. Возвратил Citigroup, по 25 млрд долл. - JP Morgan Chase и Wells Fargo, 28 млрд долл. - Bank of Marin Bancorp и 45 млрд долл. (в декабре) — Bank of America.

В результате структура валюты консолидированного баланса ФРС США была существенно  скорректирована, практически восстановились докризисные пропорции активной части баланса. Так, на конец 2006 г. в активах консолидированного баланса федеральных резервных банков США преобладали (почти 90%) инвестиции в торговый портфель государственных ценных бумаг. На конец 2009 г. их доля составила более 82%, хотя в конце 2008 г. она не превышала 22%. Однако за внешним сходством скрывались существенные различия. В частности, такие статьи пассива консолидированного баланса ФРС, как депозиты юридических лиц и министерства финансов, составляют в настоящее время значительную долю ресурсной базы активных операций федеральных резервных банков США, в том числе инвестиций в торговый портфель государственных ценных бумаг

В сентябре 2010 г. Национальное бюро экономических исследований (NBER) констатировало, что «в июне 2009 г. экономика США прошла через минимальные значения деловой активности. Это означало окончание рецессии (которая началась в декабре 2007 г.) и начало восстановления». Действительно, после затяжного падения экономики многих стран возобновили рост.

Однако, несмотря на наметившийся перелом негативных тенденций в мировой экономике (начало экономического роста, медленное  увеличение кредитования, возобновление  эмиссии ценных бумаг), рынки весьма неоднозначно оценивали происходящее. Даже до последних решений американских регуляторов о дополнительной и масштабной антикризисной эмиссии (это говорит о том, что на самом деле ситуация гораздо сложнее, чем официально сообщается) участники рынка критически относились к ранее принятым мерам, заложившим серьезные основания для нестабильности в будущем. Об их негативных ожиданиях свидетельствует ряд косвенных индикаторов.

Устойчиво растут котировки золота и серебра, которые бьют ценовые рекорды, что  отражает неуверенность инвесторов в перспективах мировой экономики  и их желание инвестировать в  наименее рискованные активы. В условиях избытка долларовой ликвидности  и риска для самого доллара  и всей мировой валютной системы  повышается роль швейцарского франка, традиционной «валюты-убежища» во время  кризисов.

Нерешенные  проблемы на рынке ипотеки США  также создают риски формирования источников новых кризисных обострений.

Из-за низкого обеспечения кредитов залогами (соотношение LTV -доля кредитов с разным обеспечением в общем объеме, см. рис. 3) сохраняются вероятность дефолтов и предпосылки для новых кризисов в будущем, особенно если цены на жилье будут снижаться (см. рис. 4). Большая доля кредитов (около 30%), которые обеспечены залогом почти на всю их сумму, повышает уязвимость заемщиков при возможном снижении цен и росте ставок. Это может сделать такие кредиты необеспеченными и чревато увеличением невозвратов и неплатежей.

В настоящее  время принимаются меры по поддержке  ипотечного рынка (включая возможность рефинансирования и продаж кредитов с недостаточным обеспечением), что может несколько успокоить его участников. Но следует помнить: резкое сокращение активов домашних хозяйств, вызванное кризисом, в целом существенно ограничивает спрос на ипотеку.

Рост  расходов в связи с антикризисными мерами обостряет проблемы бюджетного дефицита и госдолга. По прогнозам, даже с учетом наметившейся тенденции к восстановлению американской экономики дефицит федерального бюджета США до 2020 г. не вернется к пред- кризисному уровню.

Настораживает и оценка долговых перспектив большинства  развитых экономик. При этом в ряде случаев на ближайший год приходится значительная сумма платежей по долгу.

Очевидно, что в результате глобальные дисбалансы лишь усилятся. Более того, страны с избыточной ликвидностью (часто с высокой нормой сбережений) будут вынуждены, как и до кризиса, финансировать государства с большим дефицитом бюджета, что приведет к перетоку в последние значительных финансовых ресурсов.

Подобный  переток может вызвать снижение уровня процентных ставок. В результате уменьшится доходность финансовых операций, что вынудит банки проводить более агрессивную политику с целью увеличить прибыль. В условиях невысокой доходности они будут менее строго оценивать качество активов и начнут проявлять интерес к более высокодоходным и одновременно высокорискованным сферам вложения средств. Эта тенденция уже проявилась в 2010 г., когда, во-первых, увеличились эмиссии и возрос спрос на облигации низкого качества («мусорные» облигации, junk bonds) и, во-вторых, стали сокращаться различия в доходности между госбумагами и облигациями с высоким риском.

Очевидно, даже несмотря на принятые регулирующие и ограничительные меры, у банков снова вырастет кредитное плечо, а их балансы будут неоправданно раздуваться. Другими словами, вновь начнут накапливаться риски, как перед последним глобальным кризисом. Причем это будет носить массовый, системный характер. Как справедливо указывал глава Банка Японии, «большинство участников рынка вряд ли смогут противодействовать давлению со стороны акционеров относительно необходимости повышать доходность операций». Данные обстоятельства показывают, сколь хрупка достигнутая стабилизация и сколь высоки риски мировой экономики и отдельных стран — вплоть до возможного наступления страновых дефолтов в будущем с формированием предпосылок масштабного геополитического кризиса в мире.

Еще одно важное обстоятельство, определяющее будущие риски, - избыток глобальной ликвидности. В результате масштабных антикризисных «вливаний» в ряде стран рост денежной массы ведущих экономик значительно опередил рост их ВВП. Эти тенденции еще больше усилятся ввиду планируемого США очередного увеличения своей эмиссии.

Очевидно, указанные ресурсы будут искать место применения - сначала притекать на рынки, разогревая их, а затем уходить с них, создавая риск обрушения. В условиях свободного движения капиталов это повысит риски новых региональных кризисов и волатильность как финансовых рынков, так и мировой экономики в целом.

Как справедливо  указывалось в международных  обзорах, «развитые страны слишком  быстро влили большие ресурсы  в развивающиеся государства. Это привело к возникновению пузыря активов в ипотеке и на

фондовом  рынке, а также к удорожанию валют». В таких условиях развивающиеся страны будут стремиться ограничить капитальные операции и нейтрализовать негативный эффект спекулятивного притока «коротких» денег. Некоторые страны уже приняли соответствующие меры (в частности, Бразилия, ЮАР, Южная Корея). Использование подобных подходов скорее всего расширится.

В развитых странах, в первую очередь в США, с целью смягчить отрицательный эффект для самого финансового сектора может быть предпринята попытка сначала трансформировать финансовый пузырь в общеэкономический, вытолкнув его в реальную экономику. Поскольку основная помощь поступает в финансовую сферу и именно ей прежде всего достается положительный эффект от оказываемых мер поддержки, то эта сфера будет усиливаться за счет относительного ослабления реального сектора. Тогда возникнет возможность «более равномерного» распределения рисков в экономике: они станут меньше в самой финансовой сфере (которая остается главной точкой опоры), но возрастут у других участников со всеми вытекающими последствиями для экономики в целом - инфляционными, секторальными, валютными и т.д. Затем, с учетом складывающихся условий, пузырь можно вытолкнуть во внешнюю сферу, что позволит одновременно решить задачу эффективного размещения дополнительной ликвидности (особенно если внешние активы будут недооцененными) и упредить возможное  обесценение доллара в будущем.

Развивающиеся экономики - важная и емкая сфера  для такого размещения средств. Если эти страны осознают риски дестабилизации, связанные с избытком глобальной ликвидности, и предпримут меры по ограничению притока «коротких» денег из стран с чрезмерной эмиссией, то это существенно осложнит достижение «нового посткризисного выравнивания».

В самом  худшем сценарии нельзя исключать применения всего арсенала не только экономических, но и геополитических средств для переноса центра тяжести кризиса в другие точки мира с последующей глобальной дестабилизацией. Одновременно это может способствовать «решению» накопившихся долговых проблем.

В условиях избыточной ликвидности могут обостриться  риски доллара США. В целом  за последние годы он действительно  вошел в полосу длительного системного обесценения, причем эта тенденция становится все более устойчивой. Очевидно также, что любое новое ухудшение положения американской экономики, как и ее «долларовая накачка»,в рамках антикризисных мер, осложнит позиции американской валюты.

Неуверенность рынка все чаще заставляет возвращаться к поиску неких «якорей» или иных «точек опоры» международной  валютной системы. В связи с необходимостью стабилизировать валютную систему делаются различные предложения, вплоть до возможного применения в той или иной форме «золотого стандарта». По словам президента Всемирного банка Р. Зеллика, «желательно обратиться к использованию золота в качестве международного ориентира для оценки рыночных ожиданий по поводу инфляции, дефляции и валютных курсов».

Ситуация в России

С учетом рассмотренных тенденций в мировой  экономике обратимся к ситуации в России. О целесообразности повысить роль других валют (помимо доллара) и золота при формировании международных резервов России в условиях глобальной финансовой нестабильности мы говорили еще на начальном этапе кризиса.

Высокие риски и повышенная турбулентность международной финансовой сферы в 2007—2008 гг., а также связанные с этим курсовые колебания валют сделали актуальными вопросы о «якоре-устойчивости» в международной валютной системе, а также о нахождении активов, в наименьшей степени подверженных рискам. В связи с этим внимание вновь было обращено на золото, во-первых, как актив, традиционно считающийся наиболее надежным в условиях кризиса, и, во-вторых, как актив, который устойчиво дорожает в последние три года.

Учитывая, что кризисные тенденции в  мировой экономике могут продолжить свое развитие в ближайший год, что может привести к курсовым потерям, необходимо рассмотреть возможность мер по диверсификации золотовалютных резервов страны путем увеличения в них золотого компонента.