Основные понятия теории структуры капитала Модильяни и Миллера

- снижение  ликвидационной стоимости активов  из-за морального и физического  износа по причине продолжительных  тяжб между кредиторами и корпорациями;

- судебные  издержки;

- оплата  услуг адвокатов и внешнего  управляющего;

Кроме прямых издержек существуют косвенные, которые возникают еще до объявления корпорации банкротом, на стадии финансовых затруднений.

К косвенным издержкам относят:

- потери  от неоптимальных управленческих  решений;

- потери  от изменения поведения контрагентов (покупателей, поставщиков, кредиторов).

Неоптимальные управленческие решения могут выражаться:

- в снижении  качества продукции;

- в неоптимальном  использовании внеоборотных активов (работа на износ без текущего  ремонта);

- в заключении заведомо невыгодных контрактов для последующего перехода на новое место работы;

- в продаже  высоколиквидных активов в кратчайшие  сроки и по низкой цене и  т.п. [6]

Целью этих действий является продление функционирования корпорации на короткий промежуток времени для поиска нового места работы и увеличения личного дохода управляющих.

Чем больше используется заемное финансирование, и чем выше постоянные процентные выплаты, тем больше вероятность того, что уменьшение прибыли приведет к финансовым затруднениям; следовательно, тем выше вероятность возникновения связанных с ними затрат.

Увеличение вероятности финансовых затруднений уменьшает текущую стоимость фирмы и повышает цену ее капитала.

Последствия финансовых затруднений чувствуют на себе и держатели облигаций. Фирмы, испытывающие финансовые затруднения, имеют более высокую вероятность неуплаты долга, так что ожидание финансовых затруднений влияет на требуемую доходность держателей облигаций: чем больше вероятность финансовых затруднений, тем выше требуемая доходность заемного капитала.

Тот факт, что владельцы фирмы (ее акционеры) предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный конфликт интересов, который рассматривается в рамках общей концепции, называемой теорией агентских отношений. Агентские отношения возникают в тех случаях, когда один или несколько индивидуумов, именуемых принципалами (от лат. principles - главный), нанимает одного или нескольких индивидуумов, именуемых агентами, для оказания каких-либо услуг и затем наделяют агентов полномочиями по принятию решений. В контексте финансового менеджмента первичные агентские отношения – это отношения [10]:

а) между акционерами и менеджерами;

б) между кредиторами и акционерами.

Потенциальный агентский конфликт возникает в тех случаях, когда менеджер фирмы владеет менее чем 100 % ее голосующих акций. В такой ситуации максимизация богатства акционеров может стать отнюдь не первостепенной целью менеджера. Например, по мнению многих специалистов, главной целью менеджеров-агентов является увеличение размеров фирмы, что увеличивает их власть и статус. Как правило, агентских конфликтов акционеры должны нести агентские затраты, к которым относятся все затраты, производимые с целью побудить менеджеров действовать с позиции максимизации достояния акционеров, а не своих эгоистических интересов.

Рассмотрим теперь агентский конфликт между акционерами и кредиторами. Предположим, что акционеры, действующие через менеджеров, заставляют фирму взяться за реализацию нового крупного проекта, уровень риска по которому выше ожидавшегося кредиторами фирмы. Увеличение риска приведет к повышению требуемой доходности по долговым обязательствам фирмы, что, в свою очередь, ведет к снижению рыночной стоимости невыплаченного долга. Если это рисковое вложение капитала окажется успешным, все его выгоды достанутся акционерам фирмы, поскольку доходы кредиторов являются фиксированными и соответствуют первоначальному, более низкому уровню риска. Однако в случае неудачи проекта держателям облигаций придется взять на себя часть убытков. С точки зрения акционеров такие капиталовложения представляют собой беспроигрышную игру в «вершки и корешки», что, очевидно, не может устраивать кредиторов. Сходным образом предположим, что менеджеры увеличивают долю заемного капитала фирмы, стремясь повысить доход на акционерный капитал. Если старые обязательства не имеют приоритета по отношению к новым, их ценность снизится, поскольку на денежные потоки и активы фирмы будет притязать большее число кредиторов. В обоих случаях (и при осуществлении рисковых проектов, и при увеличении задолженности) акционеры фирмы получают выгоду за счет кредиторов фирмы [2].

Ввиду возможности того, что акционеры могут попытаться извлечь выгоду за счет, например, держателей облигаций, облигации защищены ограничительными условиями. Эти условия до некоторой степени затрудняют основную деятельность корпорации. Кроме того, фирму необходимо контролировать на предмет соблюдения этих условий, и расходы по контролю перекладываются на акционеров в форме более высокой цены заемного капитала. Потери в виде некоторого снижения эффективности, а также расходы на мониторинг составляют важную статью агентских затрат. Эти затраты увеличивают цену заемного и уменьшают цену акционерного капитала, что снижает выгоду заемного финансирования.

Включение затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских затрат как в модель Модильяни-Миллера с учетом налогов на корпорации, так и в модель Миллера, приводит к созданию компромиссной модели. В этом случае предельные затраты и выгоды заемного финансирования балансируются друг с другом, и в результате оптимальная структура капитала находится где-то между нулевой и стопроцентной долей заемного капитала. Рассмотрим все это более подробно.

Если бы модель Модильяни-Миллера с учетом налогов на корпорации была правильна, стоимость фирмы непрерывно возрастала бы при росте доли заемного капитала до стопроцентного уровня. Формула VL=VU+TD показывает, что TD и, следовательно, VL максимизируется при максимальном значении D. Напомним, что возрастающий компонент стоимости фирмы, TD, возникает как прямой результат экономии на налогах, обеспечиваемой спецификой списания процентов к уплате. Однако ряд факторов, которые игнорировали Модильяни и Миллер, могут вызвать снижение VL при повышении уровня задолженности [1]:

- приведенная  стоимость затрат, связанных с  будущими финансовыми затруднениями;

- приведенная  стоимость агентских затрат.

Следовательно, зависимость модели Модильяни-Миллера между стоимостью фирмы и уровнем финансового левериджа должна выглядеть следующим образом:

VL = VU + TD – PV ожидаемых затрат, связанных с финансовыми затруднениями – PV агентских затрат.

(10)

Зависимость, выраженная формулой 10, графически показана на рис.1. Эффект защиты от налогов полностью преобладает до тех пор, пока величина задолженности не дойдет до точки А. После точки А затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты приобретают все более важное значение, сводя на нет часть налоговой экономии. В точке В налоговая экономия от привлечения дополнительного заемного капитала точно уравновешивает потери за счет указанных затрат, а далее, за точкой В, эти потери превышают экономию на налогах.

Формула 9 может быть изменена, чтобы отразить затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты. Она должна быть идентична формуле 10 за исключением того, что член TD, характеризующий выигрыш от использования заемного капитала, будет отражать дополнительно и налоги на личные доходы.

Как в модели Модильяни-Миллера, так и в модели Миллера выигрыш от использования заемного капитала может быть рассчитан, хотя бы и приблизительно, но определение уменьшение стоимости фирмы за счет потенциальных затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских затрат почти полностью субъективно. Мы понимаем, что эти затраты должны возрастать по мере увеличения заемного капитала, но не знаем конкретных функциональных зависимостей.

Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и стопроцентный заемный капитал и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления [2].

Рисунок 1 – Влияние финансового левериджа на стоимость фирмы,

 

где 1 – приведенная стоимость экономии на налогах, обусловленной выплатой процентов, TD;

2 – «чистая»  стоимость фирмы по модели  Модильяни-Миллера, VL=VU+TD;

3 – затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты;

4 – фактическая  стоимость фирмы;

5 – стоимость  фирмы при отсутствии заемного финансировании;

6 – оптимальная  величина заемного капитала.

 

 

Заключение

Во второй половине 50-х гг. XX века проводились интенсивные исследования по теории структуры капитала и цены источников финансирования. Является общепризнанным, что основной вклад был сделан Ф. Модильяни и М. Миллером. Поскольку их теории базировались на целом ряде предпосылок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в данной области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений.

Интересно отметить, что Ф. Модильяни и М Миллер – лауреаты Нобелевской премии по экономике. Модильяни был удостоен этой награды в 1985 году – среди прочего и за работы, связанные с управлением финансами, а Миллер – в 1990 году за работы по структуре капитала и за более поздние труды.

Модильяни и Миллер начали свой анализ, допустив отсутствие каких-либо налогов на доходы корпораций или частных лиц. Исходя из этого и предшествующих утверждений, они выдвинули и алгебраически доказали два утверждения.

Утверждение I Стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли (EBIT, при Т = 0, где Т – ставка налога) с постоянной ставкой, соответствующей классу риска фирмы/

Утверждение II Описывается так, цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы, , равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит как от разницы между ценами акционерного и заемного капитала для финансово независимой фирмы, так и от уровня финансового левериджа, т.е. от соотношения заемного и собственного капитала.

Теория Модильяни - Миллера утверждает, что в отсутствии налогов, как стоимость фирмы, так и общая цена ее капитала не зависят от структуры источников.

Популярно объясняя полученный результат по модели, Миллер приводил пример с дележом пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разреза.

В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали свою вторую работу, в которой было учтено влияние налогов. Приняв во внимание налоги на прибыль корпораций, Модильяни и Миллер сделали вывод о том, что заемное финансирование увеличивает стоимость фирмы, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, инвесторы получат большую долю операционной прибыли фирмы.

Включение затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских затрат как в модель Модильяни-Миллера с учетом налогов на корпорации, так и в модель Миллера, приводит к созданию компромиссной модели. В этом случае предельные затраты и выгоды заемного финансирования балансируются друг с другом, и в результате оптимальная структура капитала находится где-то между нулевой и стопроцентной долей заемного капитала

 

 

 

 

 

Список использованных источников

 

1. Астраханцева И.А., Капустин А.В. Анализ основных теорий структуры и оптимизации капитала компании // Известия высших учебных заведений. Серия: Экономика, финансы и управление производством. -2013.  - № 4 (18). - С. 39-44.
2. Бланк И.А. Управление формированием капитала – 2-е изд., стер. / И.А. Бланк. – М.: Омега-Л, 2008. – 512 с.
3. Бочаров В.В. Финансовый анализ. Краткий курс. 2-е изд. / В.В. Бочаров. – СПб.: Питер, 2009. – 240 с.
4. Брусов П.Н., Филатова Т.В. Общая теория стоимости и структуры капитала компаний: выход за рамки теории Модияни-Миллера //  Вестник Финансового университета. - 2011. - № 2. - С. 32-36.
5. Брусов П.Н., Филатова Т.В. Общая теория стоимости и структуры капитала компаний: выход за рамки теории Модияни-Миллера //  Вестник Финансового университета. - 2011. -  № 3. - С. 25-29.
6. Бут О.А. Сборник методических материалов по групповому проектному обучению для студентов специальности 351000 (080503) «Антикризисное управление» по теме «Определение оптимальной структуры капитала для инновационных предприятий при бизнес-инкубаторе»: Учебное методическое пособие. – Томск: кафедра ТУ, ТУСУР, 2012. – 84 с.
7. Ковалев В.В. Финансы организаций (предприятий): учебник / В.В. Ковалев. М.: Проспект, 2008. – 352 с.
8. Мальцев А.С., Рутгайзер В.М. Традиционная и теория и теория Модильяни-миллера структуры капитала компании // Имущественные отношения в Российской Федерации. - 2011. - № 9. - С. 50-70.
9. Рубинштейн М. Великие моменты в финансовой экономике. Часть II. Теорема Модияни-Миллера // Вопросы оценки. - -2007.  - № 3. - С. 2-8.
10. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент: теория и практика / Под ред. Стояновой Е.С. 6-е изд., перераб. и доп. – М.: Перспектива, 2010. – 656 с.