Доходность и риск на рынке акций

 

Необходимо также рассмотреть  четвертый показатель - величину прибыли  на одну акцию:

 

EPS. Его определяют делением  объявленной прибыли предприятия  на общее количество акций.  Поскольку акции различных предприятий  отличаются друг от друга по  стоимости, то с его помощью  сложно проводить сравнение между  акциями .Лучше воспользоваться отношением объявленной прибили к объему капитализации предприятия на начало периода, за который была объявлена прибыль(или отношением прибили на одну акцию к ее цене в начале периода). Полученная цифра дает представление об эффективности инвестирования одного рубля средств в ту, или иную компанию.

 

В данных формулах показаны простые расчеты для анализа  обыкновенных акций. Но деньги имеют  такую характеристику, как приведенная  стоимость и будущую стоимость. Если сегодня вложить $ 1 000 в одну ценную бумагу такой же номинальной  стоимостью, то есть $ 1 000, и через  определенный период (например, год) продать  её по повышенной цене (например, $ 1 020), и получить дивиденд в сумме $ 50 то полученный доход от этой ценной бумаги составит:

 

($20 + $50 ) / $ 1 000 = 0,07, то есть 7% годовых.

 

Но если бы мы эту сумму  положили в банк на депозитный счет под 9% годовых, то полученный нами доход на $ 1 000 составил $ 90. То есть инвестор вправе надеяться при покупке данной ценной бумаги на доход в $ 90 иначе ему нет смысла рисковать и покупать ценную бумагу. При том, что неизвестно, увеличиться её рыночная стоимость или нет. Кроме этого, на деньги в сумме $ 1 000 через год уже невозможно будут приобрести данную бумагу, так как рыночная цена её измениться. Все эти вопросы о расчете рыночной, будущей и приведенной стоимости ценных бумаг будут рассмотрены ниже.

 

В последующих главах и  подглавах будет более точно проанализирована доходность по обыкновенным и привилегированным акциям.

 

На Западе оценку качества дают аналитические компании. Наиболее известными из них являются "Moody's Investors Servis", "Stanfart & Poor". Наиболее надежные компании получили название "голубые фишки" -это надежные, и ведущие в своих отраслях компании.

 

  2.1 Оценка привилегированных акций

 

Привилегированные акции (preferred stock) Тип акций по которому как правило предусмотрена выплата фиксированных дивидендов ( по усмотрению совета директоров компании) Привилегированные акции обладают преимуществом по сравнению с обыкновенными акциями относительно выплат дивидендов и предъявления требований на активы.

 

Привилегированные акции - это  гибридная форма финансировании, сочетающая в себе черты облигации  и обыкновенной акции. Для привилегированных  акций не предусматривается какой-то заранее обусловленный срок погашения. Учитывая фиксированную природу  выплат по таким акциям, можно отметить, что эти ценные бумаги похожи на облигации, не имеющие конечного  срока погашения. Таким образом, не удивительно, что к оценке привилегированных  акций мы применяем тот же общий  подход, что и к определению  стоимости бессрочных облигаций.

 

Следовательно, приведенная  стоимость привилегированной акции  равняется:

V = Dp : Kp (формула 1)

Где: Dp - заранее объявленная величина ежегодных дивидендов на одну привилегированную акцию;

Kp - соответствующая ставка дисконтирования.

Если наша компания эмитировала 9% - ные привилегированные акции номинальной стоимостью $ 100, а требуемая вами ставка доходности на эту инвестицию равнялась 14%, то стоимость одной такой акции равнялась бы:

V = $ 9 : 0,14 = $ 64,29.

 

Но практически для  всех выпусков привилегированных акций  предусматривается определенная цена их досрочного выкупа, которая превышает  первоначальную цену выпуска и может  снижаться с течением времени. Подобно  положению о досрочном выкупе облигаций , положение о досрочном выкупе привилегированных акций обеспечивает компании определенную гибкость. Если бы не досрочного выкупа привилегированных акций, компания могла бы выкупить выпуск таких акций лишь с помощью более дорогостоящих и менее эффективных методов покупки акций на открытом рынке, проводя тендеры на выкуп привилегированных акций у их держателей по цене, превышающей рыночную цену, или предлагает держателям привилегированных акций взамен какие-либо другие ценные бумаги.

 

  2.2 Оценка доходности обыкновенных акций

 

Теория, в соответствии с  которой выполняется оценка доходности обыкновенных акций, претерпела за последние  два десятилетия существенные изменения. В последние годы наблюдается  возрастающий

 

интерес к подходу, который  заключается в том, что обыкновенные акции отдельных корпораций анализируются, как часть некоего общего портфеля обыкновенных акций множества корпораций, которым может располагать инвестор. Иными словами инвестора волнует  не столько то, что происходит с  ценами на конкретные акции, сколько  то, что происходит со стоимостью их портфеля в целом. Эта концепция  имеет важное значение для определения требуемой ставки доходности на ту или иную ценную бумагу. Эту проблему мы подробно исследуем ниже. Сначала, однако, следует уделить внимание величине и структуре доходов, которые получает держатель обыкновенных акций. В отличие от денежных потоков, характерных для облигаций и привилегированных акций, которые устанавливаются в соответствии с контрактом, будущий поток доходов, связанных с обыкновенными акциями, характеризуется значительно большей степенью неопределенности.

 

   2.2.1 Можно ли опираться на дивиденды при оценке обыкновенных акций

 

Стоимость обыкновенных акций  может рассматриваться как дисконтированная стоимость всех ожидаемых денежных дивидендов, выплачиваемых компанией  эмитентом до окончания времени.

 

Иными словами:

V = { D1 / (1+ke)1} + { D2 / (1+ke)2} + { D3 / (1+ke)3} +….+

+ { D? / (1+ke)?} или

V =( Dt / (1+ke)t) (формула 2)

Где Dt - денежные дивиденды, выплачиваемые в конце времени t,

А ke - требуемая инвесторами ставка доходности, или ставка капитализации данного вложения в акции.

 

Но. Как быть, если мы собираемся держать у себя акции всего  лишь два года ? В этом случае наша модель принимает следующий вид:

V = { D1 / (1+ke)1} + { D2 / (1+ke)2} + { P2 / (1+ke)2}

Где P2 - ожидаемая продажная  цена наших акций по истечении  двух лет.

 

В этом случае мы предполагаем, что через два года инвесторы  будут готовы купить наши акции. В  свою очередь, эти инвесторы строят свои суждения относительно стоимости  акций на своих ожиданиях будущих  дивидендов и будущей продажной  цены (или будущей стоимости) этих акций.

 

Нужно обратить внимание, что  стоимость акций определяется ожиданиями будущих дивидендов и будущего курса, который также основывается на ожидаемых  будущих дивидендах. Денежные дивиденды - это всё, что получают компании - эмитента акционеры. Следовательно, фундаментом  для определения стоимости обыкновенных акций должны быть дивиденды. Понятие  дивидендов может интерпретироваться очень широко, означая любые денежные выплаты акционерам, в том числе  выкуп акций.

 

В связи с этим может  возникнуть вопрос: почему акции компаний, которые вообще не выплачивают дивиденды, имеют положительную (а зачастую довольно высокую) стоимость? Ответ  заключается в том, что инвесторы  рассчитывают продать эти акции  в будущем по цене более высокой, чем та, которую они заплатили  за них. Эти инвесторы рассчитывают не на доход от дивидендов и их будущую  стоимость, а только на будущую стоимость  акций. В свою очередь, будущая стоимость  зависит от ожиданий рынка - таких, какими они видятся с этой «конечной точки». В итоге ожидания сводятся к тому, что фирма со временем выплатит дивиденды (делая это либо в регулярной, либо в ликвидационной форме) и что будущие инвесторы получат от компании соответствующую денежную прибыль на свои капиталовложения. Между тем инвесторы довольствуются ожиданием того, что когда-нибудь они смогут продать свои акции ( когда для этих акций появится рынок). В то же время компания реинвестирует свои доходы, и , как все надеются, наращивает свою будущую прибыльность и будущие дивиденды.

 

   2.2.2 Метод дисконтирования дивидендов

 

Модели дисконтирования  дивидендов предназначены для вычисления действительной стоимости обыкновенных акций при определенных допущениях ожидаемой картины роста будущих  дивидендов и применяемой ставки дисконтирования.

 

Разъясним понятие действительной стоимости. Действительная (внутренняя) стоимость - это цена, которую ценная бумага «должна была бы иметь» если исходить из всех факторов, влияющих на формирование её стоимости.

 

Merrill Lynch, CS First Boston и ряд других инвестиционных банков периодически проводят такие вычисления, основываясь на своих собственных моделях и оценках. Исследуем эти модели, начиная с простейшей.

 

Дивиденды с постоянным темпом роста. Скачкообразный рост будущих  дивидендов компании может превзойти  все наши ожидания. Тем не менее, если мы предполагаем, что темпы  роста дивидендов будут постоянными, то как это скажется на нашем базовом подходе к оценке акций. Если эту постоянный темп роста дивидендов обозначить, как g, тогда формула 2 примет следующий вид:

 

V = { [D0 * (1+g)] / (1+k e)1} + { [D0 * (1+g)2] / (1+k e)2} +….+ {[ D0 * (1+g)? / (1+k e)? } (формула 3)

 

Где D0 - текущая величина дивидендов на одну акцию. Таким образом, дивиденды, которые мы рассчитываем получить в конце периода n, равняется  самым последним по времени дивидендам, умноженным на сложный коэффициент  роста - (1+g)n . На первый взгляд это может  показаться не слишком значительным «улучшением» формулы 2. Однако, если предположить, что ke больше чем g (вполне допустимое предположение, поскольку, если скорость роста дивидендов всегда была бы больше, чем ставка капитализации, то это приводило бы к бесконечно большей стоимости акции), тогда формула 3 примет следующий вид:

V = D 1 / (k e - g ) (формула 4)

Решая это уравнение относительно k e (требуемая инвесторами ставка доходности), получаем:

K e = (D / V ) * g (формула 5)

 

Важным предположением этой модели оценки стоимости является то, что дивиденды выплачиваемые на одну акцию, будут расти непрерывно (сложная скорость их роста равняется g). Для многих компаний такое предположение может оказаться достаточно близким к реальности. Проиллюстрируем формулу № 4 на примере, предположив, что ожидаемая величина дивидендов на одну акцию компании в момент времени t = 1 равняется $ 4, дивиденды будут непрерывно расти со скоростью 6% и соответственная ставка дисконтирования равняется 14%. В данном случае стоимость одной акции данной фирмы составить:

V = $ 4 / (0,14 - 0,06 ) = $ 50

 

Для компании, достигшем  в своём «жизненном цикле» стадии зрелости, такая модель непрерывного роста зачастую оказывается вполне приемлемой.

 

Переход к методу оценки акций на основании коэффициента прибыли. Преобразовав формулу 4, нетрудно перейти от модели непрерывного роста  к оценке акций по методу на основании  коэффициента прибыли. Суть этого метода заключается в том, что в своих  расчетах инвесторы часто исходят  из той суммы, которую они готовы заплатить за каждый доллар своих  будущих доходов. Допустим, что компания каждый год удерживает для развития бизнеса постоянную долю своей прибыли; обозначим эту величину, как b. В  этом случае коэффициент выплаты  дивидендов (получаемый путем деления  дивидендов на одну акцию на величину чистой прибыли на одну акцию EPS) также  будет постоянным:

( 1 - b) = D1 / E1 (формула 6)

Или ( 1 - b)* E1 = D1

Где E1 - величина ожидаемой  прибыли на одну акцию за период 1. В таком случае формула 4 можно  представить в следующем виде:

V =[( 1 - b) )* E1 ] / (k e - g ) (формула 7)

 

Где стоимость акции теперь основывается на ожидаемой прибыли  за период 1. Допустим (см. приведенный  выше пример на странице 36), что коэффициент  удержания прибыли компании составляет 40% , а величина ожидаемой прибыли  на одну акцию за период 1 равняется $ 6,67.

В таком случае:

V = [(0,60)*$ 6,67] / (0,14 - 0,06) = $ 50.

 

Преобразуя формулу 7 получаем:

Коэффициент прибыли = V / E1 = (1 - b) /(k e - g )

 

Таким образом, формула 8 позволяет  определить максимальное значение коэффициента ожидаемой прибыли. В нашем примере:

 

Коэффициент прибыли = (1-0,40) / (0,14 - 0,06) = 7,5 раз.

 

Таким образом, прибыль, равная $ 6,67 , в сочетании с коэффициентом  прибыли, равным 7,5 , позволяет оценить  акции данной компании величиной, равной $ 50 за одну акцию ($ 6,67 * 7,5 = $ 50).

 

Однако, следует помнить, что основой этого альтернативного подхода к оценке обыкновенных акций была наша прежняя модель дисконтирования дивидендов с непрерывным ростом.

 

Постоянные дивиденды. Особы  случай оценочной модели с непрерывным  ростом дивидендов, соответствует нулевому значению скорости роста ожидаемых  дивидендов (g = 0). В этой ситуации основное предположение сводится к тому, что  дивиденды всегда будут оставаться на постоянном, их нынешнем уровне.

 

При этом формула № 4 можно  представить в следующем виде:

V = D1 / k e (формула 9)

 

Акции, дивиденды по которым  остаются на прежнем уровне, - явление  крайне редкое. Однако, когда мы рассчитываем на выплату стабильных дивидендов в течение достаточно длительного периода времени, формула 9 является хорошей аппроксимацией стоимости акций.

 

Дивиденды с различными фазами роста. Если картина роста ожидаемых  дивидендов такова, что модель постоянного (непрерывного) роста не соответствует  действительности, можно использовать формулу 3, несколько его модифицируя. Ряд моделей оценки акций основывается на положении, что в течение нескольких лет фирма может демонстрировать  темпы роста выше обычных (на протяжении этой фазы g - темп роста дивидендов, может оказаться даже больше, чем k e - требуемая инвесторами ставка доходности), но со временем скорость роста  замедляется.

 

Таким образом, может произойти  переход от нынешней повышенной скорости роста к такой скорости роста  дивидендов, которая считается нормальной. Если ожидается, что темпы роста  выплачиваемых на одну акцию, составят 10% в течение пяти лет, а затем - 6%, тогда уравнение 3 примет следующий  вид: поставить ? в формулу из символов и вручную поставить значки