Reglementarea pietei de capital

Este evident că necesitatea unei reglementări de stat efective şi eficiente a fost resimţită de către conducerea statelor destul de acut în diverse perioade. Astfel, orice sistem instituţional sau legistlativ a unei piaţe de capital organizate este, mai devreme sau mai târziu, modificat în direcţia înlăturării cauzelor crizelor economice, a fraudelor sau a manipulărilor.

1.2. Practici internaţionale de reglementare a pieţei de capital

O politică internă orientată spre apărarea investitorilor publici favorizează dezvoltarea pieţei de capital pe termen lung. Anume din acest considerent societatea este cointeresată în apărarea investitorilor, ceea ce impune o anumită responsabilitate pe umerii instituţiilor specilizate, adică a guvernării.

În acelaşi timp instituţiile financiare participante la piaţa de capital de asemenea sunt interesate în creşterea încrederii publice faţă de propria persoană şi participarea unui număr mai mare de persoane la procesul investiţional. Astfel, apărarea intereselor investitorilor  este responsabilitatea inclusiv şi a participanţilor la piaţa de capital, prin intermediul autoreglementării.

Ţările folosesc diferite modele de reglementare  pentru apărarea intereselor investitorilor. Fiecare stat îşi alege propriul echilibru între reglementarea prin intermediul organelor de stat, pe de o parte, şi autoreglementarea participanţilor profesionişti la această piaţă, pe de altă parte. În ANEXA 1 sunt specificate statele care deleghează o parte mai mare sau mai mică din funcţiile sale organizaţiilor de autoreglementare.

Astfel, infrastructura de reglementare cuprinde următoarele elemente:

1. Organele de stat de reglementare şi control (poate fi o comisie a valorilor mobiliare şi a bursei, Ministerul Finanţelor, Banca Centrală sau altă instituţie);
2. Organizaţii de autoreglementare (uniunile participanţilor profesionişti la piaţa de capital, cărora statul le transmite o parte din funcţiile de reglementare);
3. Funcţii şi proceduri de reglementare (legistlative, de înregistrare, de licenţiere şi de control);
4. Infrastructura legistlativă (legistlaţia cu privire la piaţa hârtiilor de valoare, la societăţile de acţiuni, la controlul antimonopol pe piaţa serviciilor financiare, la regulile organizaţiilor de autoreglementare etc.)
5. Etica pieţei bursiere.

În documentul de bază a Organizaţiei Internaţionale a Comisiilor Valorilor Mobiliare (IOSCO) „Scopurile şi principiile reglementării în domeniul valorilor mobiliare” este specificat că reglementarea trebuie să stimuleze formarea capitalului în economie şi creşterii economice.

De asemenea în acest document sunt indicate 3 scopuri ale reglementării în domeniul valorilor mobiliare:

• Apărarea intereselor investitorilor (împotriva activităţii manipulatorilor, fraudei şi activităţii insiderilor);
• Dreptatea, eficienţa şi transparenţa pieţei (egalitatea participanţilor pe piaţă, accesul egal şi larg la informaţie, preîntâmpinarea tranzacţiilor necinstite);
• Reducerea riscului sistemic (gestiunea eficientă a riscurilor în domeniul valorilor mobiliare);

Astfel, urmărind aceste scopuri, după criteriul subiectul reglementării pot fi delimitatea următoarele 2 abordări:

1. Rolul principal în reglementarea pieţei de capital îl are statul(spre ex.-Franţa)
2. Reglementarea este împărţită între stat şi organizaţiile de autoreglementare (asociaţii de brokeri şi dealeri, burse, sisteme de tranzacţionare extrabursieră), care îndeplinesc oarecare funcţii de reglementare în relaţie cu participanţii profesionişti.

În unele state organizaţiile de autoreglementare nu îndeplinesc numai funcţia de autoreglementare, dar şi funcţia de organizare a pieţei, devenind concurente între ele.

În funcţie de obiectul reglementării se definesc modele de reglementare după criteriul funcţional, după criteriu instituţional şi modele mixte.

Din 30 de ţări cu pieţe de capital dezvoltate, mai mult de 59% au departamente/comisii independente a valorilor mobiliare(modelul american), în 15% din state Ministerul Finanţelor este responsabil de piaţa de capital, iar în altele 15% reglementarea este mixtă. În unele ţări, cu modelul bancar al pieţei valorilor mobiliare, responsabilitatea pentru piaţa de capital o are Banca Centrală, şi sistemul bancar are rolul principal în creditarea economiei (modelul european sau continental). În practică, de obicei, nu se întâlnesc aceste modele în forma pură, ele fiind mai mult convenţionale, iar fiecare piaţă naţională aparţine într-o măsură mai mare sau mai mică unui anumit model.

Principalele caracteristici după care se deosebesc aceste două modele sunt descrise în ANEXA 2.

  După criteriul nivelul de rigiditate se delimitează următoarele modele de reglementare a pieţelor de capital:

1. Reglementarea pieţei de capital bazată pe reguli rigide, descrise detaliat, proceduri formale, a căror conformitate este controlată minuţios (SUA);
2. Reglementarea pieţei de capital bazată pe utilizarea pe larg a înţelegerilor neformale, tradiţiilor, recomandărilor, alături de prescripţiile stricte(Marea Britanie).

Astfel, principalele funcţii a reglementării pieţelor de capital sunt:

1. Ideologia şi coordonarea :
• Formularea ideologiei şi politicii de dezvoltare a pieţei de capital împreună cu participanţii ei;
• Coordonarea activităţii organelor de stat şi organizaţiilor de autoreglementare;
2. Crearea pieţei:

• Acordarea asistenţei în crearea infrastructurii pieţei, sistemelor de tranzacţionare sau în realizarea altor proiecte, care au importanţă pentru dezvoltarea pieţei în ansamblu;

3. Stabilirea regulilor:

• Stabilirea regulilor şi normelor de lucru pe piaţa de capital, stabilirea cerinţelor faţă de participanţii profesionişti.

4. Accesul pe piaţă(licenţierea, atestarea, înregistrarea):

• Licenţierea diferitor tipuri de participanţi pe piaţa de capital şi accesul instituţiilor financiare pe piaţă;

• Atestarea specialiştilor pentru activarea pe piaţa de capital;
• Înregistrarea emisiunilor hârtiilor de valoare.

5. Apărarea investitorilor, controlul şi supravegherea:

• Apărarea investitorilor de la nerespectarea regulilor;
• Controlul activităţii participanţilor profesionişti pe piaţa de capital, a organizaţiilor de autoreglementare şi a emitenţilor hârtiilor de valoare;
• Întroducerea sancţiunilor pentru nerespectare regulilor pe piaţa de capital.

6. Reglementarea operativă a pieţei:

• Controlul operativ a lichidităţii şi volatilităţii pieţei de capital, realizarea implicării operative în activitatea pieţei pentru preîntâmpinarea şocurilor de pe piaţă.

7. Dezvăluirea informaţiilor:

• Dezvăluirea publică a informaţiilor pe piaţa de capital, organizarea colectării informaţiei, ducerea evidenţei, crearea unor baze cu acces public.

8. Educarea şi cercetările:

• Susţinerea educării şi cercetărilor în domeniul pieţei de capital.

9. Gestiunea proprietăţii de stat asupra elementelor de infrastructură ale pieţei:

• Gestiunea cotei proprietăţii de stat din capitalul organizaţiilor, care compun sistemul depozitar naţional, sistemului de registratori, sistemul publicării informaţiilor  cu referire la piaţa de capital.⁴

  Pentru a putea efectua o comparaţie a diferitor modele de reglementare a pieţelor naţionale trebuie de apreciat comparativ instituţiile care le reglementează.

Organele de supraveghere şi control a pieţei de capital în ţările dezvoltate au început să se formeze mai activ după criza anilor 1929-1933. S-au creat organe speciale de reglementare sub forma de comisii a valorilor mobiliare şi a burselor. În acelaşi timp sarcina organizării şi asigurării funcţionabilităţii pieţei de capital a revenit intermediarilor financiari.

În SUA în anul 1933 a fost creată Securities and Exchange Commission(SEC) -  organ independent de control a emisiunii şi circulaţiei hârtiilor de valoare, precum şi de protecţie a investitorilor. Acest organ îşi continuă activitatea până în prezent şi a fost modelul principal după care s-au condus majoritatea statelor la crearea  autorităţilor de reglementare a pieţelor de capital. În fiecare an SEC raportează în faţa congresului respectarea legistlaţiei cu privire la valorile mobiliare.

Principalele acte legistlative care au ca obiectiv reglementarea pieţelor financiare americane sunt:

1. Securities Act(1933)
2. Securities Exchange Act(1934)
3. Public Utility Holding Compagny Act (1935)
4. Trust Identure (1939)
5. Investment Advisers(1940)

În ţările Uniunii Europeane piaţa de capital este reglementată, în principal, de către Directivele adoptate de către Parlamentul European şi Consiliul European. Directivele poartă un caracter obligatoriu pentru majoritatea statelor membre UE, stabilindu-se un cadru legal general comun. Totuşi, majoritatea directivelor stabilesc standarde minime, şi autorităţile statelor membre pot înăspri aceste standarde după dorinţă.

Legislaţia Europeană în domeniu reglementează următoarele aspecte ale pieţei de capital:

• Instrumentele supuse reglementării;
• Evidenţa drepturilor de proprietate;
• Piaţa primară a valorilor mobiliare. Ofertele publice pe piaţa primară;
• Piaţa secundară a valorilor mobiliare. Transmiterea drepturilor de proprietare asupra valorilor mobiliare. Ofertele pe piaţa secundară;
• Activitatea profesionistă pe piaţa de capital;
• Dezvăluirea informaţiei de către emitenţi;
• Protejarea intereselor investi torilor. Tranzacţiile de insider. Manipularea pe piaţa de capital.Abuzul pe piaţă;
• Etica corporativă. Drepturile acţionarilor. Tranzacţiile cu conflict de interese, tranzacţiile de proporţii. Responsabilitatea organelor de conducere în societăţile pe acţiuni;
1. Prestarea serviciilor financiare la distanţă.⁵

  Mai desfăşurat, modul în care aceste aspecte sunt reglementate prin intermediul a diverse directive, este specificat în ANEXA 3.

În prezent piaţa bursieră din Japonia seamănă mai mult cu modelul New York Stock Exchange, iar în ceea ce priveşte controlul, realizat prin intermediul Ministerului Finanţelor – cu modelul britanic.

Piaţa bursieră este alcătuită din profesionişti care se autoorganizează, sub controlul Ministerului Finanţelor. Principalul act legistlativ este Securities and Exchange Low, adoptat în 1948, care reglementează funcţionarea pieţei bursiere prin distrugerea puterii conglomeratelor industriale şi financiare Zaibatzu, care controlau economia.

Aplicarea legii asupra titlurilor a fost încredinţată unui birou de titluri, Securities Bureau, din cadrul Ministerului Finanţelor. În 1992, pentru a creşte prestigiul pieţei japoneze la nivel internaţional, este creată SESC(Securities and Exchange Surveillance Commission),de asemenea dependentă de Ministerul Finanţelor.Supravegherea pieţei bursiere este încredinţată Japon Securities Association (JSA). Tot în cadrul Ministerului Finanţelor activează Consiliul Burselor de Valori.

Particularitatea pieţei bursiere nipone este separarea strictă existentă  între bănci şi brokeri, ceea ce conduce la o laxitate în domeniul tranzacţiilor bursiere.

În Marea Britanie structura organizatorică a instituţiilor cu funcţii din domeniul reglementării şi controlului pe piaţa de capital este formată din două niveluri principale: SIB(Securities Investment Board) şi SROs(self-regulatory organisations). SIB este considerată autoritatea centrală, ea emiţând principalele regulamente privind funcţionarea diferitor pieţe financiare, având ca obiective principale protecţia celor care economisesc, informarea financiară şi deontologia.

Sub supravegherea şi controlul SIB se află pieţele financiare(Recogniyed Investment Exchanges RIEs), organizaţiile profesionale (Self – Regulatory Organisation), camerele de compensare (Recogniyed Clearing Houses. Totuşi, SIB nu are nici o putere de sancţionare pecuniară, de aceea intervenţia ei nu este întotdeuna eficace.

O altă instituţie este SFO (Serious Fraud Office), un minister public independent care se ocupă de anchetele persoanelor care desfăşoară operaţiuni frauduloase.

Atât SIB, cât şi SFO  comportă costuri ridicate, însă  rezultatele activităţii lor nu satisfac necesităţile de supraveghere şi control a pieţei britanice.

Cel mai autoritar organ de tutelă britanic rămâne a fi Take over Panel, chiar dacă nu are atribuţia de a aplica sancţiuni. Codul City-ului, emis de acesta, este respectat cu stricteţe de către specialişti.

Dintre Self-Regulatory Organisation putem  menţiona SFA ( Securities and Futures Organisation) şi IMRO ( Investment Management Regulatory Organisation), care controlează comercializarea titlurilor şi  negocierea contractelor la termen.

În fine, indiferent de nivelul de dezvoltare economică, nu există  în lume piaţă de capital funcţionabilă fără a avea şi o reglementare de stat calitativă. Reglementarea de stat vine să susţie acele trăsături ale pieţei de capital datorită cărora ea devine promotor al dezvoltării economice şi, în acelaşi timp, vine să limiteze acele neajunsuri care dăunează intereselor investitorilor, intereselor autorităţilor de stat şi a economiei în ansamblu. În acelaşi timp, observăm că, cu cât piaţa de capital este mai dinamică şi cuprinde o diversitate mai mare de tranzacţii, cu atât şi reglementarea legistlativă şi instituţională este mai profundă, cuprinde mai multe aspecte şi poate face faţă provocărilor. Şi, chiar procesele integraţioniste persistă pretutindeni, nu există 2 state cu sisteme de reglementare în domeniul pieţei de capital la fel. Chiar dacă majoritatea statelor urmăresc cu fidelitate modelele cele mai reuşite, cum ar fi cel american, fiecare îşi are particularităţilesale naţionale, care nu pot să nu fie luate în considerare într-o economie de succes. Cred că respectarea acestui principiu este importantă şi pentru autorităţile Republicii Moldova în adaptarea legistlaţiei autohtone la cerinţele Uniunii Europene, fiindcă numai aşa aspiraţiile noastre pentru un viitor european vor putea fi realizate. Mai detaliat istoria, caracteristicile şi potenţialul reglementării pieţei de capital autohtone sunt descrise în capitolul II.

 

 

 

 

Capitolul II. ROLUL REGLEMENTĂRII PE PIAŢA DE CAPITAL A REPUBLICII MOLDOVA

 

2.1. Evoluţia şi potenţialul reglementării pieţei de capital din Republica Moldova

         Reformele economice în Republica Moldova, de la independenţa ei, au avut ca scop formarea unei infrastructuri compatibile cu principiile economiei de piaţă, model economic pentru care piaţa de capital este un pilon de bază. În evoluţia pieţei valorilor mobiliare din Republica Moldova pot fi evidenţiate următoarele etape:

 Figura 2.1.1. Formarea şi evoluţia pieţei de capital din Moldova

Sursa: N.Garştea, A.Coica, A.Gherman, A.Cobzari, A.Cazachevici, V.Covalenco, V.Chivriga, Impactul semnării acordului de asociere între Republica Moldova  şi Uniunea Europeană asupra pieţei de capital din Moldova,-Chişinău:Ed.Bons Offices,2011.-p.10.

a) 1992–1994 – perioadă în care a apărut necesitatea creării unor intrumente legistlative provizorii, dar eficiente, care ar fi susţinut tranziţia de la economia centralizată la economia de piaţă. Întrucât era necesară deetatizarea companiilor de stat, şi transformarea lor în nişte structuri de tip capitalist, prima lege adoptată în această direcţie a fost Legea cu privire la societăţile pe acţiuni din 1992, relativ simplă în aplicare. În 1993 a avut loc aprobarea Legii cu privire la circulaţia hârtiilor de valoare şi bursele de valori, care a permis punerea în circulaţie a acţiunilor emise de societăţile nou create.

Pe parcursul anului 1994 a avut loc crearea organului de stat pentru reglementarea pieţei valorilor mobiliare – Comisia de Stat pentru piaţa hârtiilor de valoare”şi s-au aprobat decretele privind formarea infrastructurii privatizării (fondurile de investiţii pentru privatizare şi companiile fiduciare).

b) 1995–1996 – are loc desfăşurarea procesului de privatizare în masă (schimbarea bonurilor patrimoniale în acţiuni ale întreprinderilor privatizate)  precum şi formarea infrastructurii pieţei valorilor mobiliare (înfiinţarea  Bursei de Valori a Moldovei şi, paralel, înfiinţarea brokerilor şi registratorilor);

În anul 1996 se finalizează privatizarea prin intermediul bonurilor patrimoniale. Sunt create 42 de fonduri de investiţii pentru privatizare şi 11 companii fiduciare, care în totala cumulau un patrimoniu de cca 800 mln lei.

c) 1997–1999 – perioadă în care a început formarea legistalţiei de bază privind activitatea pieţei de capital.

Prima lege a fost Legea cu privire la fondurile de investiţii. Ea presupunea transformarea fondurilor de investiţii pentru privatizare în fonduri de investiţii clasice(mutuale şi pe intervale), dar permitea şi o alta categorie – fondurile nemutuale, pe care au acceptat-o toate fondurile existente.

De asemenea, în 1997, a fost aprobată Legea cu privire la societăţile pe acţiuni în redacţie nouă, care a fost elaborată cu ajutorul consultanţilor străini, şi corespunde standardelor internaţionale.

În 1998 a fost adaptată Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare şi Legea cu privire la Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare,ambele corespunzând standardelor internaţionale.

În 1999 a fost creată Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, supusă ierarhic Parlamentului, ea fiind organul de control şi reglementare pe piaţa de capital. Printre primele hotărâri importante ale comisiei a fost limitarea tranzacţiilor pe piaţa extrabursieră, deoarece se considera ca efectuarea tranzacţiilor la Bursa de Valori este mai transparentă şi apără mai bine interesele acţionarilor.

d) 2000–2009 – are loc perfecţionarea cadrului legistlativ şi normativ care ar înlătura deficienţele reglementării identificate prin aplicarea practică a acesteia.

Se întroduc normative de capital propriu pentru participanţii profesionişti pe piaţa de capital pentru înlăturarea participanţilor mici. Majoritatea fondurilor de investiţii se lichidează.

În 2005 se decide reorganizarea fondurilor de investiţii în societăţi pe acţiuni de tip obişnuit şi lichidarea companiilor fiduciare. De asemenea are loc modificarea semnificativă a Legii cu privire piaţa valorilor mobiliare urmărindu-se restricţionarea activităţii de pe piaţa, prin extinderea listei insiderilor întreprinderii.