Инвестиционное управление пенсионными активами

4. Анализ инвестиционной деятельности НПФ «ABN AMRO – КаспийМунайГаз»

4.1       Основная причина текущих скачков К2.

По итогам февраля и марта 2006 года Фонд находился на 12-м месте по К2 среди других НПФ. Стремительны рост УПЕ некоторых фондов (и, соответственно, показателя К2) связан со скачками цены переоценки (цена переоценки не является рыночной ценой понимаемой в классическом смысле) акций казахстанских компаний. Предлагаем обратить внимание на таблицу 4.5 – «Доли акций и облигаций казахстанских эмитентов в портфелях пенсионных фондов». Как можно увидеть, фонд «БТА Курмет-Казахстан» имел более 30% портфеля, инвестированного в казахстанские акции. Цена некоторых акций выросла только в 1-ом квартале 2006 года на (рост приводится не в годовом выражении!): Астана-Финанс (+385,8%), АТФ Банк (+334,1%) и Банк Центркредит (+203,2%).

Важно отметить, что ликвидного рынка акций в Казахстане не существует, и цена акций определяется согласно методике оценки как среднее из наилучших котировок маркет мейкера на бирже за последние 30 дней, что делает возможность для манипулирования ценами профессиональными участниками рынка ценных бумаг. Цены переоценки обновляются еженедельно и используются для учета стоимости финансовых инструментов и, соответственно, для дальнейших расчетов стоимости УПЕ.

Неликвидность и неразвитость рынка подразумевает невозможность зафиксировать прибыль, так как объемы доступны только в размерах котировок маркет-мейкеров (1000 МРП). То есть, в реальности продать или купить акции по установленной цене невозможно в силу ограниченных объемов. Как правило, маркет-мейкерами являются брокерские компании, аффилиированные с пенсионными фондами, котировки которых по негласному правилу не трогают, хотя выход отдельных брокеров на рынок и заключение сделки с маркет-мейкером (которую он обязан заключить по своим котировкам) заставляют изменять котировки в ту или иную сторону в связи с хроническим дефицитом у маркет-мейкеров и инструментов, и денег. (за последние полгода котировки передвигались в основном в сторону увеличения, однако, в случае возникновения нисходящего тренда, такая система будет ускорять падение котировок).

Находясь в группе ABN AMRO, фонд не имел возможности приобретать акции казахстанских эмитентов по следующим причинам:

                  Консервативная инвестиционная политика группы ABN AMRO

Информация по казахстанскому рынку акций приводила к выводу об отсутствии ликвидного рынка и, как следствие, давался запрет на осуществление каких-либо сделок с акциями местных компаний.

                  Специфика казахстанского рынка акций

Одним из проявлений специфичности казахстанского рынка акций является желание акционеров полностью контролировать компанию, что выражается в контролируемом распределении акций (преимущественно простых) среди аффилиированных или дружественных структур по сниженным ценам. Таким образом, существующая специфика и неаффиллиированность группы ABN AMRO не давали возможность приобретения привлекательных казахстанских акций даже в случае открытия лимитов.

Необходимо еще раз подчеркнуть, что в соответствии со спецификой казахстанского рынка акций, распределение пакетов происходит, прежде всего, среди аффилиированных компаний. В этом случае продавцом/эмитентом предоставляются заведомо привлекательные цены для партнера с целью демонстрации дохода от переоценки, но часто это происходит с условием последующей обратной продажи акций и возмещения убытков первоначального продавца/эмитента. Таким образом, те фонды, которые сегодня имеют существенную выгоду от переоценки акций, будут нести потери в будущем, когда вынуждены будут продавать эти акции (или другие финансовые инструменты) по низким ценам в соответствии с имеющейся договоренностью.

4.2             Риски  для пенсионных фондов, имеющих завышенные

показатели текущей доходности в краткосрочной перспективе.

Дезинформация вкладчиков и проблема восприятия вкладчиками текущей ситуации

«Накачивание» (искусственные скачки цен) финансовых инструментов вводит в заблуждение вкладчиков по вопросу о фактической реальной доходности их пенсионных накоплений. С другой стороны, большая проблема заключается в том, что в связи с непониманием подавляющим большинством основ работы пенсионной системы и фондового рынка, вкладчики воспринимают публикуемые показатели К2 как обещание фондами выплачивать такую доходность в будущем (аналогично восприятию рекламы ставок по депозитам). На самом деле, наличие высокой цены переоценки акций в данный момент не означает, что фонды имеют возможность реализовать или «зафиксировать» такую высокую стоимость, то есть получить реальный доход.

Таковое восприятие может привести в краткосрочном периоде к оттоку категории «бегающих» вкладчиков в «высокодоходные» фонды. Однако, эта же психология может привести к тому, что они же в следующем периоде предъявят претензии по выплате дохода, который им «обещали». Эта же категория вкладчиков создаст обратный отток после естественного спада показателей.

С другой стороны, переход из «низкодоходного» на данный момент фонда в «высокодоходный» не означает, что перешедший вкладчик «успеет» получить выгоду от текущей высокой доходности, скорее наоборот, доходность может снизиться, и такой вкладчик пострадает от своего перехода. Наоборот, вкладчик, перешедший из фонда с высокой доходностью как бы «фиксирует» ее и получает реализованный инвестиционный доход.

Изменение нормативной базы.

Значительный риск для фондов, «накачавших» портфель имеет весьма вероятное введение правил оценки, более адекватно отражающих стоимость финансовых инструментов. Скорее всего, такие изменения будет требовать также ГНПФ в связи с его «вылетом» за нормативно установленный предел доходности. Также АФН, по нашему мнению, будет обращать внимание на проблему дезинформирования вкладчиков, указанную выше. Завышая цену фонды увеличивают свои обязательства, которые когда-то нужно будет исполнять. Если возможность исполнения обязательств фондом будет поставлена под вопрос, то государство должно прийти на помощь, поэтому в интересах государства следить чтобы фонды были более консервативными.

Соблюдение пруденциальных нормативов

В связи с резким ростом «стоимости» акций в инвестиционных портфелях некоторые фонды нарушают нормативные лимиты инвестирования по отдельным эмитентам (не более 10% на одного эмитента включая аффилиированные компании) и вынуждены продавать акции и другие инструменты данных эмитентов. Как правило, в условиях низколиквидного рынка продавать приходиться наиболее качественные инструменты. Таким образом, может произойти некоторое снижение качества портфеля инвестиций за счет пенсионных активов.

Риск ликвидности рынка

Фонды, имеющие «высокую прибыль» по акциям не смогут ее «зафиксировать» из-за фактического отсутствия реального спроса на рынке по большинству позиций. Необходимо еще раз подчеркнуть, что на самом деле, наличие высокой цены переоценки акций в данный момент не означает, что фонды имеют возможность продать эти акции по такой цене и, таким образом, реализовать (или «зафиксировать») прибыль, то есть получить реальный доход.

Валютный риск

Возможная ревальвация тенге (рост курса тенге по отношению к другим валютам) в условиях фактического отсутствия нормативно закрепленных механизмов хэджирования (хэджирование – меры по снижению риска колебания курсов) в настоящий момент представляет значительный риск для иностранных инвестиций.

В то же время существует риск девальвации тенге (падение курса тенге по отношению  к другим валютам) как следствие изменения бюджетной политики в отношении стабилизационного фонда в середине года и/или снижения цен на нефть. При резкой девальвации (что, по нашим оценкам маловероятно в ближайшее время) ГНПФ, имеющий большие валютные вложения, может получить значительные преимущества.

Влияние темпов роста условной пенсионной единицы (УПЕ) в прошлом на текущие показатели К2 (таблица 4.3)

С апреля 2005 года показатель номинальной доходности К2 рассчитывается как процентный рост среднемесячной УПЕ (условной пенсионной единицы) за прошедшие 36 месяцев. Например:

Таким образом, на значение К2 оказывают влияние два фактора: рост условной пенсионной единицы на текущую дату и рост УПЕ 36 месяцев назад.

В этой связи зависимость номинальной доходности (К2) от роста УПЕ в прошлом может оказать негативный эффект на показатель К2 ABN AMRO КаспийМунайГаз НПФ в июне 2006, так как в июне 2003 был совершен одномоментный переход всех пенсионных фондов на рыночную переоценку (ГНПФ перешел на рыночную переоценку чуть позже – в сентябре 2003). Фонд был лидером по показателю доходности и росту условной единицы (далее – УПЕ) в июне 2003, как это видно из таблицы 4.4. Вследствие переоценки Фонд переместился с 5-го места на 2-ое в июне 2003 года. Поэтому показатель К2, возможно, упадет в июне 2006 года, если только рост УПЕ в июне 2006 не будет значительно более высоким. Такие фонды, как ГНПФ и НПФ «Народного банка» тоже пострадают в 2006 году от переоценки (т. е. высокого роста) в прошлом.

Следует отметить также, что исходя из формулы расчета К2, через три года будет наблюдаться зеркальный резкий провал К2 у фондов с максимально текущим скачком.

Сведения о коэффициенте номинального дохода накопительных пенсионных фондов за период февраль 2003 года – февраль 2006 года

Таблица 4.3

Об эффективности управления активами следует судить не по абсолютному значению УПЕ, а по скорости ее изменения, так как абсолютное значение единицы зависит от срока деятельности фонда. Именно по этой причине агентство ИРБИС оперирует в таблице скоростью изменения УПЕ в различных периода, выраженной в процентах годовых. Показатель за каждый период получен как разность последнего и начального значений УПЕ, отнесенная к начальному значению, выраженная в процентах, затем деленная на число дней в периоде и умноженная на 365. По мнению специалистов ИРБИС, полученный показатель можно рассматривать как номинальную (без учета влияния инфляции) доходность активов фонда в периоде для вкладчика.

Нижеприведенная таблица позволяет отследить динамику описанного выше показателя изменения УПЕ (% годовых) в помесячном разрезе за последние 12 месяцев. В этой таблице фонды отсортированы по алфавиту.

Таблица 4.4