Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

Итак, целью  данной главы является характеристика и анализ основных инструментов, позволяющих управлять кредитным риском – свопов на активы, кредитных дефолтных свопов, свопов на совокупный доход, связанных кредитных линий и др., а также обзор современной ситуации на зарубежных (европейских) рынках со стороны банков и оценка возможности применения кредитных деривативов.

На основе приведенных  в этой главе сведений в дальнейшем будет проведен анализ перспектив и  возможностей внедрения таких новых  для российской действительности финансовых инструментов, как кредитные деривативы.

30

 

2.1. Кредитные деривативы и регулирование  кредитного риска

Хотя рынок кредитных  деривативов как таковой появился в конце 80-х – начале 90-х годов, потребность в управлении кредитным риском существовала всегда, и ее изначально удовлетворяли аккредитивы, договоры страхования облигаций, облигации со встроенными опционами. Конечно, все эти механизмы снижают кредитный риск на основе взаимной договоренности между участвующими сторонами, но они недостаточно гибки в отличие от кредитных деривативов. Кредитные деривативы позволяют отделить кредитный риск от лежащего в его основе актива, который можно распределить между широким классом финансовых институтов и инвесторов, выступая тем самым важным инструментом финансового инжиниринга в области управления рисками.

Рынок этих инструментов рос бурными темпами и перевалил 1 трлн. долл. в год³¹. Специалисты³² в один голос заявляют, что это обусловлено огромными возможностями, которые кредитные деривативы открывают для увеличения эффективности в первую очередь банковского капитала, расширения ассортимента банковских услуг и хеджирования кредитных рисков. Неудивительно, что операции с кредитными деривативами зародились в недрах крупнейших коммерческих и инвестиционных банков – в их кредитных подразделениях.

В основе всех кредитных  деривативов лежит так называемое “кредитное событие”. Именно оно выступает “спусковым крючком” для выплаты продавцом покупателю определенной суммы. Согласно определению, данному Международной ассоциацией по свопам и деривативам (ISDA), в качестве кредитного случая могут выступать такие события, как неплатежеспособность, слияние компании с другой компанией,

³¹ Вайн С. Опционы. Полный курс для профессионалов. – М.: Альпина Паблишер, 2003. С. 
391.

³² В том числе многие западные специалисты, из отечественных - это Милюкова Г.А., 
Вайн С., Кавкин А.В., Михайлов Д.М.

31

 

задержка платежа по базисным и другим обязательствам (подробнее  – см. Приложение №2.1.).

С помощью кредитных  деривативов банк или поставщик могут нейтрализовать кредитный риск отдельных позиций³³. Кроме того, кредитные деривативы используются для снижения минимального собственного капитала: продавая эти инструменты, инвесторы могут принимать на себя риски и получать за это премии, не расходуя при этом собственный капитал. Можно при необходимости уменьшать, расширять или диверсифицировать кредитные позиции и портфели. При этом заемщик/ эмитент базисного обязательства может не знать, что на его долговое обязательство заключен кредитный дериватив.

Осознанная необходимость  защиты от кредитных рисков и более  чем существенные потери банковской прибыли из-за отсутствия эффективных  способов оценки и управления кредитным  рисков вынудили банки в 1980-х гг. выработать соответствующую кредитную политику. В рамках этой политики особый упор делался на предварительную оценку потерь при дефолте для устранения больших колебаний в динамике банковской прибыли. В результате разработки новых моделей управления кредитными рисками были, в частности, приняты более прозрачные стандарты бухгалтерского учёта. Эти стандарты позволили уменьшить возможности банков по использованию резервов под обесценение ссуд для формирования скрытых резервов и занижения величины прибыли.

Новый взгляд на кредитный  риск позволил банкам выявить крайне неблагоприятные моменты, касающиеся их портфельных рисков, и провести соответствующую их оценку. Это дало возможность выделить из общей

³³ Это, например, имеет смысл для банка, если внутренний лимит на одного заемщика уже исчерпан, но банк желает и в дальнейшем выдавать ему кредиты. Банк посредством кредитных деривативов может уменьшить использованный внешний кредитный лимит, обойти ограничение на предоставление крупных кредитов и тем самым получить возможность провести с крупным заемщиком еще одну операцию. При ухудшении платежеспособности заемщика кредитор имеет возможность частично избавиться от возросшего кредитного риска и соблюсти внутренний лимит, не требуя досрочного погашения кредита.

32

 

группы рисков наиболее приемлемые с точки зрения риск-менеджмента. Иными словами, если в банке приходили к выводу о том, что некоторые активы генерируют чрезмерно высокие риски, эти активы продавали, а затем для покрытия расходов по продаже приобретали новые. Поэтому именно в коммерческих банках наряду с инвестиционными следует искать истоки зарождения рынка кредитных деривативов.

С ростом оборота деривативов  департаменты крупных банков, непосредственно  занимавшиеся торговлей деривативами, проявляли все больший интерес к методам расчета капитальных расходов по заключаемым сделкам. Осознав, что эти расходы окажут существенное влияние на бизнес в целом и на размеры бонусов в частности, они поставили перед аналитическими службами задачу дать научную оценку кредитных рисков. Последние для выполнения поставленной задачи применили методы, уже адаптированные для оценки рыночного риска. Именно аналитики разработали первые кредитные деривативы – кредитные дефолтные свопы (Credit Default Swaps) – и “встроили” их в облигации, создав связанные кредитные ноты (Credit Linked Notes). Задача была выполнена: покупатели таких нот, принимая риск дефолта на себя, освобождали своп-линии продавцов и позволяли банкам развивать новую сферу бизнеса.

Таким образом, на первых порах двигателем рынка кредитных  деривативов выступали продавцы кредитного риска, т.е. инвестиционные банки. Именно они намного больше, чем коммерческие банки, нуждались в быстром развитии данного рынка, который позволил бы им эффективно управлять своими кредитными лимитами и имеющимся у них огромным портфелем облигаций и производных финансовых инструментов. Эта проблема была особенно актуальна по отношению к той наиболее рисковой части портфелей, которая состояла из неликвидных корпоративных облигаций и облигаций стран с развивающимися рынками.

Повышенная  потребность инвестиционных банков в более динамичном управлении   вышеупомянутым   портфелем   обусловливается    и   другим

33

 

обстоятельством. Они, по сравнению с коммерческим банками, как правило, обладают меньшей валютой  баланса, их позиции подлежат ежедневной рыночной переоценке, а интересы постоянно перемещаются из одного сектора в другой. Поэтому они нуждаются в избавлении от бремени вчерашних рисков для разгрузки кредитных линий, обеспечивающих осуществление сегодняшнего бизнеса.

Первым официальным признанным маркет-мейкером рынка кредитных деривативов стал банк Bankers Trust, заключивший сделку с дефолтными свопами в 1992 г. Однако применение понятия “рынок” стало правомерным после того, как в 1993 г. Bankers Trust и Credit Swiss Financial Products приступили в Японии к продаже нот, стоимость которых при погашении зависела от конкретных событий, связанных с возможным дефолтом³⁴. Данная схема позволяла обоим банкам разгрузить свои кредитные линии для финансового сектора Японии и расширить программу кредитования. Именно тогда наблюдалась взаимная заинтересованность банков-продавцов и инвесторов-покупателей, иными словами, можно было говорить о традиционном двустороннем рынке, подверженном обоюдному влиянию спроса и предложения.

Активная деятельность инвестиционных банков на рынке кредитных деривативов заставила многие коммерческие банки отчасти изменить своему консерватизму и обратить внимание на новый вид структурированных производных инструментов. Другими потенциальными пользователями кредитных деривативов являются инвестиционные фонды, страховые компании и промышленные предприятия, которые в будущем, по мнению Шюлера М.³⁵, станут вытеснять банки. Эта тенденция может усилиться в особенности в связи с открытием возможности создания синтетических секьюритизированных активов с помощью кредитных деривативов.³⁶

³⁴ Кавкин А.В. Рынок кредитных деривативов. – М.: Экзамен, 2001. С. 40.

³⁵ Шюлер М. Кредитные дериваты – движущая сила кредитного рынка// Бизнес и банки. 
М., 2004. - №19. – С. 6.

³⁶ Барейша И. Секьюритизация: причины успеха// Рынок ценных бумаг. – М., 2004.

34

 

Также нельзя не отметить влияние кризисных ситуаций на рынок  кредитных деривативов. Не секрет, что  этот новый вид финансовых инструментов все больше используется международными инвесторами как эффективное средство хеджирования кредитных рисков при операциях на неустойчивых формирующихся рынках. Следует сказать, что одним из факторов бума на этом рынке явился глобальный финансовый кризис начавшийся в Азиатских странах и усугубившийся дефолтом России летом 1998 года. (Именно в 1998 году Международная Ассоциация Cвопов и Деривативов (ISDA) создала первую версию стандартного контракта на кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap), ставший самым популярным инструментом на рынке кредитных деривативов.)

Согласно исследованию Derivatives Week³⁷, рынок кредитных деривативов во время азиатского кризиса рос со все возрастающей скоростью, но с другой стороны, рынок лишался ликвидности, что вызвало резкий взлет цен на эти инструменты. Однако кризис же выдвинул на первый план потребность в управлении кредитным риском. Как признаются специалисты, “без этого кризиса объем рынка кредитных деривативов не был бы таким, каков он сегодня, потому что кризис выявил потребность в управлении кредитным риском”.³⁸

Вместе с теми преимуществами, получаемыми при использовании  кредитных деривативов в качестве инструментов регулирования кредитного риска, кредитные деривативы, как  и деривативы вообще, несут в себе серьезную угрозу. Неправильное понимание  того или иного инструмента, неточность модели расчета стоимости, принимаемых рисков может грозить огромными потерями.

№4.[0] www.rcb.ru

³⁷ Миронов Е. Кредитные деривативы: финансовый кризис ускорил развитие рынка новых 
финансовых инструментов. “Консультации на фондовом рынке”, 2000. www.hedging.ru

³⁸ Слова Юко Каваи, вице-президента, отвечающего за проведение глобальных операций с 
кредитными деривативами Chase Securities Japan Ltd. – там же.

35

 

Рост торговли кредитными деривативами, которые призваны переносить кредитный риск по банковским портфелям и долговым ценным бумагам, способствует переходу части кредитного риска от банков на другие финансовые институты. Такое развитие может иметь как позитивный, так и негативный характер для стабильности мирового рынка капиталов. С одной стороны, использование кредитных деривативов для диверсификации кредитных портфелей позволяет снижать уязвимость банков в отношении системных рисков, риска невозврата кредита. По мнению ряда специалистов³⁹, кредитные деривативы способствуют преобразованию рынка капиталов, изменению механизма установления цен, методов купли-продажи, управления и структуры этого рынка, существенно повышают ликвидность и прозрачность кредитных операций.

С другой стороны, использование  этих инструментов также и усложняет ведение банком мониторинга состояния кредитной задолженности и возможности ее реструктуризации. Могут ли участники рынка противостоять возможным системным кризисам? Этот вопрос становится сейчас все более актуальным, т.к. повсеместное использование кредитных деривативов позволяет широко распространить кредитный риск, в результате чего воздействие таких кризисов на экономику становится более ощутимым.

Поэтому наиболее дискуссионной  проблемой является глобальная угроза кризисов от применения кредитных деривативов. Многие эксперты указывают на взрывоопасный характер рынка деривативов, поскольку может возникнуть цепная реакция банкротств (“эффект домино”). Особенно опасен в этом отношении внебиржевой рынок, на котором сделки зачастую заключаются “под честное слово”. Особенно ярко эта идея высказывается известным американским бизнесменом, председателем Совета директоров компании Berkshire Hathaway – Уорреном Баффетом. В ежегодном послании

³⁹ Милюкова Г.А. Кредитные деривативы как способ регулирования кредитного риска// Бизнес и банки. – М., 2004. - №12. – С. 5.

36

 

акционерам за 2002 г.⁴⁰ он заявил, что производные финансовые инструменты представляют собой “бомбу замедленного действия, которая, однажды взорвавшись, может полностью расстроить мировую финансовую систему”. Примерно такой же точки зрения придерживаются и Алан Гринспен, председатель Федеральной резервной системы США, и Фрэнк Партной, уже упоминавшийся выше, и Г. Малер,⁴¹ немецкий исследователь рынка деривативов. Противники сложных производных инструментов используют все свое красноречие, чтобы показать их опасность. Г. Малер, например, называет финансовых инженеров “финансовыми жонглерами”, а инновационные финансовые инструменты – “ящиком Пандоры”…