Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

Очень яркие  “кровавые” примеры перевода рисков от инвестиционных банков и их клиентов к инвесторам продемонстрированы в книге Фрэнка Парного “F.I.A.S.C.O. Исповедь трейдера с Уолл стрит”, описывающей события 1993-94 гг. Сегодня она актуальна как никогда. Читая книгу, сам становишься одним из команды группы производных продуктов Morgan Stanley, сам переживаешь рост, обвалы и падения рынка и другие увлекательные события. Очень эмоциональная, эта книга очень полезна читателям хотя бы по тому, что дает основания для размышлений о “странностях” глобальной экономики, построенной на экономически необоснованных производных инструментах (их примеры приведены в Приложении №2.4).

По мнению оппонентов Баффета⁴², его точка зрения является исключительно субъективной, а участники рынка обладают большим опытом

⁴⁰ Warren Buffet speaks out on Derivatives. Pp. 13-15 of the 2002 Berkshire Hathaway annual 
report.

⁴¹ Малер Г. Производные финансовые инструменты: прибыли и убытки/ Пер. с нем. – М.: 
Инфра-М, 1996.

⁴² По результатам опроса, проведенного в 1997 г. www.derivativesstrategy.com среди 
ведущих практиков мира в области финансового инжиниринга об их прогнозе состояния 
рынка кредитных деривативов через 5 лет (т.е. в 2002 г.), можно с уверенностью сказать, 
что все участники опроса оценили данный рынок как один из самых перспективных и 
оказались правы.

37

 

оценки рисков, связанных  с этими операциями⁴³. “Кредитные потрясения” 2002-2003 гг. (это – банкротство Enron, Swissair, Railtrack, Parmalat, государственный дефолт Аргентины и пр.), через которые пришлось пройти многим инвестиционным банкам, стали серьезным сигналом для внесения корректировок в механизм использования кредитных деривативов.

Пожалуй, банкам не следует воспринимать кредитные деривативы как инструменты, способные полностью избавить их от кредитного риска. Такое в принципе невозможно. Только комплексное использование кредитных деривативов с другими методами регулирования кредитного риска позволит избежать кризисных явлений. В этой связи уместно обратиться к требованиям нового Базельского соглашения (Базель II), которое предлагает оценивать кредитные деривативы на основании двух подходов: стандартизированного и подхода, основанного на внутренних рейтингах. Для покупателей кредитной защиты, использующих стандартизированный подход, степень риска для кредита, защищенного с помощью кредитных деривативов, подсчитывается следующим образом⁴⁴:

*

г

=[wr]+[(1- w)g]

где r^* – степень эффективного риска защищаемой позиции, r - степень риска заемщика,

w - остаточный рисковый фактор, установленный в размере 0.15 для кредитных деривативов,

g - степень риска продавца кредитной защиты.

При использовании  подхода на основе внутренних рейтингов  для банка – покупателя кредитной защиты, коэффициенты r и g в данном уравнении будут заменены показателями вероятности дефолта, используемыми в банке для оценки кредитного риска.

Представители банковского  сообщества, как отмечает Милюкова Г.А., считают требования Базеля II к  операциям с кредитными деривативами

⁴³ Luskin D. “Warren Buffet on Derivatives: Good for Me, but not for Thee”// Capital magazine. 
March 4, 2003

⁴⁴ Милюкова Г.А. Кредитные деривативы как способ регулирования кредитного риска// 
Бизнес и банки. – М., 2004. - №12. – С. 5.

38

 

завышенными и не дающими  никаких стимулов (снижения достаточности  капитала) к их использованию. Тем  не менее, Базельский комитет свои требования снижать не собирается. Возможно, такая  политика в отношении кредитных  деривативов является оптимальной, т.к. она позволит избежать системных кризисов и потрясений от чрезмерного увлечения этими инструментами.

Дальнейшие перспективы  рынка кредитных деривативов  мы рассмотрим в параграфе 2.3 при  обзоре современного состояния зарубежных рынков кредитных деривативов.

2.2. Характеристика основных видов кредитных деривативов и их классификация.

Кредитные деривативы могут  быть определены как специфический  класс финансовых инструментов, стоимость  которых производится от рыночной стоимости  кредитного риска частного или государственного предприятия, не являющихся сторонами кредитного дериватива.⁴⁵ А если говорить проще, то кредитные деривативы – это соглашение, которое позволяет одной стороне (покупателю защиты или инициатору) перенести риск на указанный актив, которым он располагает или не располагает, на одного или нескольких контрагентов (продавцов защиты)⁴⁶.

В литературе отмечают следующие  характеристики кредитных деривативов. Во-первых, кредитный дериватив является нестандартным, не торгующимся на бирже  договором (individually negotiated OTC transaction) либо сделкой, в которой присутствует облигация. Во-вторых, сделка заключается между двумя сторонами (продавец гарантии и покупатель гарантии). В-третьих, в рамках кредитного дериватива цена по крайней мере одного из обязательств основана и зависит от поведения третьей стороны (reference entity) или сторон по определенному обязательству (reference

⁴⁵ Satyajit Das. Structured notes & Hybrid securities. John Wiley & Sons. New York. 2001. 
p.582.

⁴⁶ Vinod Kothari. Credit derivatives: A primer.

39

 

obligations) либо от изменения кредитоспособности третьей стороны (reference entity). И в-четвертых, обязательства по кредитному деривативу зачастую, но не обязательно зависят от наступления отлагательного условия, в качестве которого выступает определенное сторонами событие (неблагоприятные изменения (credit event)) или ряд событий.

Кредитные деривативы как  класс финансовых инструментов для управления кредитным риском имеют довольно много различных вариаций. Попробуем систематизировать основные инструменты по видам.

Американский исследователь Satyajit Das выделяет три большие группы кредитных деривативов: свопы на совокупный доход (Total Return or Loan Swaps); продукты, основанные на кредитном спрэде; кредитные дефолтные продукты. В целом, кредитные деривативы – это обычные производные финансовые инструменты либо структурированные инструменты, сконструированные с целью управления кредитным риском. Финансовый инжиниринг здесь проявляется в возможности создания новых механизмов передачи риска в нетрадиционном формате в рамках индивидуально определенных параметрах риска и доходности.

Главной особенностью кредитных деривативов Satyiajit Das считает то, что они, отделяя и изолируя кредитный риск, осуществляют торговлю им с целью: воссоздания (Replicating Credit risk), переноса (Transferring Credit risk), хеджирования (Hedging Credit risk). Соответственно этим целям предлагается следующая иерархия кредитных деривативов (см. схему №1).

40

 

Схема 1

Кредитные деривативы

 

Продукты, реплицирующие кредитный риск базисной ценности 

Кредитные дефолтные продукты

 

 

 

Свопы на совокупный

доход

Total (Rate of) Return

Loans swaps 

Операции, основанные на

кредитном спрэде Credit Spread Transactions 

Кредитные дефолтные свопы Credit default swaps

 

Credit Spread Options Кредитные спрэд-опционы

Credit Spread Futures Кредитные спрэд-фьючерсы

Источник: Satyajit Das. Structured notes & Hybrid securities. John Wiley & Sons. New York. 2001. p. 674.

В чем-то похожую классификацию  кредитных деривативов на инструменты, гарантирующие неисполнение (default products), маржевые инструменты (spread products) и инструменты на совокупный доход (total return products) предлагает А. Казаков⁴⁷.

Другая работа, посвященная анализу рынка кредитных  деривативов⁴⁸, предлагает группировку всего разнообразия кредитных деривативов по двум признакам:

• по активу, лежащему в основе контракта
• по типу используемого инструмента Так,   в  зависимости  от  лежащего   в  основе   контракта   актива

(рисковая   классификация)   выделяются   следующие   группы   кредитных деривативов:

1. Деривативы, выписанные  на суверенные долги (позволяют  инвесторам ставить на сужение  спрэдов по суверенным долгам  или разницу между двумя оценками  кредитного риска одного и  того же заемщика);

 

47

Казаков А. Многогранность кредитных деривативов: новое или хорошо забытое старое?

http://www.kollegi.ru

48

Кавкин А.В. Рынок кредитных деривативов. –  М.: Экзамен, 2001. С.129-134.

 

41

 

2. Деривативы, выписанные на корпоративные кредиты; они часто 
используются для управления пассивами, принятия специфических 
инвестиционных решений или проведения структурного арбитража;

3. Деривативы, выписанные на банковские долги; например, 
деривативы на один или несколько кредитов, банки используют для 
диверсификации или нейтрализации концентрации риска по одному 
конкретному заёмщику, а также для выработки благоприятного профиля 
риска – соотношения риск/отдача.

В зависимости от типа инструмента (типовая классификация) кредитные деривативы можно разделить на две большие группы:

1. Забалансовые инструменты, или собственно кредитные деривативы (кредитные дефолтные свопы, свопы на активы, кредитные дефолтные опционы);
2. Инструменты, учитываемые на балансе и являющиеся балансовыми аналогами и заменителями кредитных деривативов (связанные кредитные ноты, переупакованные ноты).

(Более детальная  классификация по типовому критерию  представлена в Приложении №2.2).

Рассмотренные выше классификационные признаки можно  дополнить фактором момента появления (хронологическая классификация). Согласно этому критерию А.В. Кавкин делит кредитные деривативы на две большие группы:

1) традиционные инструменты (начало 90-х годов), обладающие 
относительно простой структурой, достаточно ликвидным рынком и ярко 
выраженной функциональностью;

2) инструменты нового поколения (конец 90-х годов), отличающиеся 
сложной и чрезвычайно гибкой структурой, ярко выраженной 
специализацией и высокой степенью индивидуализации.

Также представляется возможным  сгруппировать все инструменты  рынка    кредитных    деривативов    по    функциональному    назначению

42

 

(функциональная классификация). Подобная группировка имеет не  только теоретическое, но и  практическое значение: она указывает  инвесторам на способы достижения  поставленных целей.

Подробное изучение множества различных кредитных деривативов не является целью данной работы. Представляется целесообразным охарактеризовать только основные их виды, которые могут нас интересовать при рассмотрении дальнейших вопросов. В Приложении №2.3 представлен сводный анализ таких характеристик основных кредитных деривативов, как их функции, преимущества и недостатки по сравнению с другими возможными инструментами.

Свопы на активы – Asset Swaps Свопы на активы играют стратегически важную роль в становлении

рынка структурированных кредитных инструментов. Появившись на рынке

раньше других, свопы  на активы стали инструментальной основой, на

которой    строилось    последующее    развитие    всего    рынка    кредитных

деривативов.

Структура свопа на активы предполагает заключение двух разных

сделок – приобретение облигации инвестором за свой счет и вступление в

процентный своп с  банком, продавшим ему облигацию. Документально же

сделка проходит в виде одновременной продажи  инвестору базового актива и

процентного свопа. Своп на активы позволяет инвестору заработать на

кредитном спрэде по ценной бумаге с фиксированной процентной ставкой,

сводя   к   минимуму   процентный   и   рыночный   риски.   По   условиям

заключаемого  процентного   свопа  инвестор   обменивает   фиксированные

платежи по облигации  на платежи по плавающей процентной ставке. Таким

образом, он трансформирует фиксированный облигационный купон  в купон

плавающий, зависящий  от изменения ставки LIBOR. Кроме того, если

базовая облигация номинирована в иностранной валюте, то своп может

включать в себя дополнительную валютную составляющую. Как правило, в

силу особенностей нормативного регулирования валютная составляющая

43

 

такого свопа оформляется  отдельной транзакцией, т.е. простым  валютным свопом.

В настоящее время нет единой точки зрения относительно того, насколько правомерно считать свопы на активы кредитными деривативами. Некоторые участники рынка воспринимают их в качестве разновидностей валютно-процентных свопов. Но ряд авторов (в том числе А.В. Кавкин⁴⁹) относят их именно к кредитным деривативам, что объясняется наличием в них кредитной составляющей - спрэд к ставке LIBOR, уплачиваемый инвестору банком. Величина данного спрэда находится в сильной зависимости от уровня кредитоспособности указанного заёмщика. Чем ниже уровень кредитоспособности заемщика, тем больший спрэд необходим для построения свопа. По условиям свопа на активы кредитный риск отделяется от актива и оценивается для последующей продажи, что в свою очередь является отличительным признаком кредитных деривативов.