Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

Кредитные дефолтные  свопы – Credit Default Swap (CDS)

Дефолтный своп является одним из самых распространенных типов

кредитных деривативов. Присутствие в названии инструмента  слова “своп” говорит о том, что  он базируется на обмене сторон обязательствами. Покупатель обязуется заплатить премию (фиксированная сторона сделки), а продавец – компенсировать покупателю потери в случае дефолта данного актива (плавающая сторона сделки).

Кредитные дефолтные  свопы (схема №2) являются первым полноправным и полноценным инструментом рынка кредитных деривативов. Являясь структурно простым и документально проработанным продуктом, они прочно занимают положение лидера по количеству заключаемых сделок и по удельному весу в общем объеме рынка кредитных деривативов.

Кавкин А.В. Рынок кредитных  деривативов. – М.: Экзамен, 2001.

44

 

Схема 2. Структура  сделки по кредитному дефолтному свопу

фиксированные периодические платежи

Обусловленный платеж в случае Дефолта

н

 

Дефолт 

Эммитент "С"

 

Источник: Дорф Л. Использование информации с финансовых рынков в качестве индикатора кредитного риска. www.cbonds.ru

Кредитный дефолтный  своп представляет собой двусторонний финансовый контракт, по которому одна сторона (покупатель кредитной защиты) производит периодические выплаты другой стороне (продавцу кредитной защиты) в обмен на платеж, обусловленный наступлением кредитного случая по указанному активу указанного предприятия (см. схему выше).

Периодичность платежей определяется соглашением сторон, но обычно они совершаются на ежеквартальной или ежегодной основе и играют роль премии за принимаемый продавцом защиты кредитный риск. По условиям краткосрочных контрактов эта премия может уплачиваться единовременно.

Обязательному уточнению  сторонами подлежит понятие кредитного случая. Наиболее часто в документах по дефолтным свопам упоминаются  следующие кредитные случаи: банкротство; неплатежеспособность; роспуск компании либо иное юридическое прекращение её деятельности; введение управления имуществом должника; существенные изменения параметров долга в рамках его реструктуризации; неспособность осуществления платежей в установленный срок.

Круг субъектов, попадающих под понятие “указанного предприятия”, очень широк. К ним могут относиться как государства, структуры с участием государства, так и финансовые учреждения и корпорации с инвестиционным рейтингом или рейтингом, близким к нему. Хотя наличие рейтинга не является   обязательным   условием   заключения   сделки,   по   долговым

45

 

обязательствам, имеющим  общепризнанные рейтинги, наблюдается  ликвидность на порядок выше, чем  по остальным. Это объясняется тем, что наличие кредитного рейтинга облегчает инвесторам оценку заложенного  в базовом активе кредитного риска.

Дефолтные свопы могут  иметь в своей основе не отдельно взятую облигацию или кредит, а  целую корзину облигаций или  кредитов. В этом случае речь идет о  корзинных (basket) дефолтных свопах или инструментах типа “первый к дефолту” (first-to-default). Если по одной из указанных облигаций будет объявлен дефолт или одно из указанных предприятий будет признано банкротом, то контракт закрывается и производятся соответствующие расчеты. Таким образом, инвестор, выступавший в качестве продавца кредитной защиты, станет владельцем ценных бумаг неплатежеспособного предприятия или страны.

Свопы на совокупный доход – Total (Rate of) Return Swaps

(TRS or TRORs)

Свопы на совокупный доход замыкают тройку наиболее популярных у инвесторов инструментов рынка кредитных деривативов. Их традиционными пользователями выступают крупные инвестиционные банки, которые с помощью данных свопов диверсифицируют свои и клиентские портфели, улучшают условия фондирования позиций.

Своп на совокупный доход  – это двусторонний контракт, заключаемый с целью передачи кредитного риска от одной стороны другой. Важным отличием свопа на совокупный доход от других инструментов является то, что посредством него поток, характеризующий экономические результаты по указанному в контракте активу, обменивается на другой денежный поток.

По условиям свопа  на совокупный доход одна сторона  – плательщик совокупного дохода, выплачивает другой стороне –  получателю совокупного дохода полную сумму доходов (совокупный доход) по оговоренному базовому активу (как  правило, по облигации). В свою очередь получатель

46

 

совокупного дохода осуществляет регулярные платежи по плавающей  ставке LIBOR плюс спрэд оговоренного размера.

Полная сумма доходов  включает в себя сумму процентов, иные процентные платежи по облигации  и любые другие выплаты, связанные с изменением её стоимости. Платежи обусловлены изменениями в стоимости облигации – любой положительной или отрицательной переоценкой рыночной стоимости указанной облигации. Платежи по свопу на совокупный доход рассчитывают исходя из изменений рыночной стоимости определенного кредитного инструмента и проводят вне зависимости от того, имел место кредитный случай или нет. Это обстоятельство отличает данный инструмент от дефолтного свопа, по условиям которого условный платеж производится только при наступлении кредитного случая.

Опционы на кредитный спрэд – Credit Spread Options, CSO Опционы   на   кредитный   спрэд   –   один   из   самых   доступных

инструментов  рынка  кредитных  деривативов.  Предоставляя  защиту  от

изменений кредитных спрэдов,  а также возможность повысить  общий

уровень   доходности,   они   вызывают   особый   интерес   у   небанковских

организаций и других участников рынка, которым свойственен  известный

консерватизм  в отношении нетрадиционных методов  страхования кредитных

рисков.

Опцион на кредитный спрэд дает держателю  право купить или продать определённый актив с заранее установленным сторонами кредитным спрэдом. Под кредитным спрэдом понимается разница между доходностью базового актива (долги корпоративных заёмщиков, облигации, ставки по кредитам) и доходностью эталона с той же датой погашения.

Поскольку в качестве эталона берутся обычно государственные долговые бумаги, практически лишенные риска дефолта, то кредитный спрэд отражает размер премии за принимаемый инвесторами риск дефолта по базовым активам.

47

 

Цена исполнения (страйк) обычно устанавливается в форме  спрэда к ставке LIBOR или другой ставке - эталону, и вероятность выплат по опциону зависит от того, насколько текущий рыночный спрэд будет выше или ниже страйкового спрэда по активу.

Отличительной особенностью опционов на кредитный спрэд является обратная зависимость между направлением изменения кредитного спрэда и применяемым видом опциона. Так, для страхования от расширения кредитных спрэдов участники рынка кредитных деривативов используют опционы пут, а для получения прибыли от сужения кредитных спрэдов они прибегают к покупке опционов колл.

Кредитные дефолтные  опционы – Credit Default Options, CDO Кредитные    дефолтные    опционы    расширяют   круг   дефолтных

инструментов  рынка  кредитных  деривативов, к которым,  помимо  них,

относят дефолтные свопы  и связанные кредитные ноты со встроенными

дефолтными свопами  или опционами. Все они предоставляют  участникам

рынка различные способы  страхования риска неисполнения обязательств по

кредиту.

Кредитные дефолтные опционы представляют собой опционы пут или

опционы колл на цену:

• Кредита, облигации или ноты с плавающей ставкой – в таком случае речь идет о простом кредитном опционе
• Сложно структурированного (упакованного) свопа на активы, состоящего из инструмента-носителя высокого кредитного риска с любым характером платежей по нему и соответствующего производного финансового контракта, посредством которого денежные потоки по тому инструменту обмениваются на платежи по плавающей ставке – в этом случае говорят о кредитном свопционе на активы.

48

 

Схема 3

Связанные кредитные ноты - Credit Linked Note (CLN)

Виды связанных кредитных  нот (Credit Linked Note)

 

Синтетические

облигации -Synthetic Bonds

Секьюритизация

кредитного

портфеля -

Credit Portfolio

Securitization

 

Структурированные

CLN -

Credit-linked

Structured Notes 

Переупакованные

CLN -Repackaged Credit

Notes

 

Источник: Satyajit Das. Structured notes & Hybrid securities. John Wiley & Sons. New York. 2001. p. 585.

Связанные кредитные  ноты – это относительно новый инструмент мира структурированных продуктов, которые сочетают в себе комбинацию ценной бумаги с фиксированной доходностью и встроенного кредитного дериватива⁵⁰. Они представляют собой балансовые инструменты, позволяющие эффективно страховать кредитный риск. Появление связанных кредитных нот относится к начальному этапу развития рынка кредитных деривативов и обусловлено ограничениями, не позволяющими определенным категориям инвесторов совершать операции с производными финансовыми инструментами.

В общем случае связанная  кредитная нота представляет собой  структурированную ноту или среднесрочную  ноту со встроенным свопом. Все связанные  кредитные ноты являются инструментом, учитываемым на балансе предприятия-покупателя. Наиболее широкое распространение на рынке получили кредитные ноты со встроенными дефолтными свопами, известные как дефолтные ноты.

50

Satyajit Das. Structured notes & Hybrid securities. John Wiley & Sons. New York. 2001. p.581.

49

 

Согласно условиям контракта  инвестор приобретает ноту у эмиссионной организации, в роли которой обычно выступают либо сами корпоративные заемщики, либо специально привлеченные трастовые фонды.

Полученные от продажи  ноты денежные средства эмитент использует для приобретения высококлассных ценных бумаг. Как правило, нота структурирована таким образом, что при наступлении дефолта по активу основная сумма, подлежащая по окончании срока погашению инвестору, сокращается на определённую величину. Организующий банк выплачивает эмитенту нот, а тот в свою очередь инвестору - спрэд оговоренного размера в обмен на платежи, обусловленные дефолтом. Инвестор же за принятие на себя риска дефолта по указанному активу получает премию в размере ставки LIBOR плюс заранее определенное количество базисных пунктов.

Именно посредством таких инструментов многие нерезиденты входили в российских рынок ГКО. Не желая тратить время на открытие “С” счетов, необходимых нерезидентам для торговли ГКО, они покупали Credit Linked Note, в которых оговаривался актив ссылки и событие, которым ознаменуется дефолт (как в дефолтном свопе). При этом все доходы и потери актива были деноминированы в долл. США.

Инвестор, по сути дела, выступает  в качестве продавца кредитной защиты по долгам предприятия, получая взамен премию в виде привлекательного спрэда к доходности, а эмитент ноты страхует риск дефолта предприятия.

Преимуществами  связанных кредитных нот являются:

1. Доступ на рынок кредитных деривативов инвесторов, которые в силу 
разных причин не могут использовать внебалансовые инструменты.

2. Возможность выбора разных схем и сроков погашения, других параметров, не доступных на наличном кредитном рынке.
3. Обеспечение более высокой доходности, чем подобного рода вложения на наличном рынке.

50

 

4. Освобождение банками,  эмитирующими ноты, своих кредитных  линий конкретным заёмщикам.

Причиной сокращения использования данного инструмента является развитие целого ряда новых опционных и своповых инструментов рынка кредитных деривативов, которые могут использоваться для достижения поставленных целей.

Переупакованные ноты – Repackaged Notes Переупакованные ноты представляют собой логическое расширение

рынка связанных кредитных  нот, являясь их разновидностями. Появление

данных    инструментов    связано    с    преодолением    различного    рода

инвестиционных ограничений.

Под процессом переупаковки подразумевается разделение ценных бумаг на элементы для последующей  продажи этих элементов в качестве самостоятельных финансовых инструментом.

Цель переупаковки – придание существующим на рынке  активам более привлекательных параметров. Речь идет о ценных бумагах, обладающих набором привлекательных инвестиционных черт (высокий уровень доходности, хорошие кредитные характеристики), но по некоторым причинам (фиксированные процентные ставки, номинация в иностранной валюте, неблагоприятный налоговый режим, отсутствие организованного рынка на местном уровне) не доступных для многих инвесторов. Данные ценные бумаги переупаковываются через организацию специального назначения с последующим выпуском инструментов с необходимыми инвесторам параметрами.

Несмотря  на кажущееся сходство переупаковки с секьюритизацией, это не идентичные понятия. В процессе секьюритизации обычно происходит конвертация финансовых активов, не являющихся ценными бумагами, в инструменты, таковыми являющимися. При переупаковке передаваемые активы уже будут ценными бумагами или производными финансовыми

51