Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

В структуре используемых банками инструментов по объемам заключаемых на рынке сделок лидируют кредитные дефолтные свопы, а их ближайшим конкурентом являются связанные кредитные ноты, которые условно можно считать балансовым аналогом дефолтных свопов. Но в целом, кредитные деривативы перестают быть экзотическими инструментами, увеличилась их ликвидность и глубина рынка, более взвешенным стал подход банков к количественному анализу. Этому также способствует стандартизация контрактов ISDA, снижая риски, повышая ликвидность рынка и упрощая процедуру регулирования.

Основными проблемами, с которыми сталкиваются банки, работая на рынке кредитных деривативов являются недоработки в законодательном регулировании операций с кредитными деривативами и процесса управления кредитным риском, отсутствие достаточно серьезных исследований кредитоспособности местных заёмщиков. Кроме того, многие средние банки Европы не перестают сталкиваться с большими трудностями при продаже своих рисков в виде дефолтных свопов, обеспеченных кредитных облигаций и других кредитных инструментов.

Тем не менее рынок  кредитных деривативов не стоит  на месте. Он постоянно охватывает новые  сферы своего применения, привлекает новых участников. Меняется его инфрастуктура, в том числе регулятивная за счет активной работы Международной Ассоциации свопов и деривативов, а также Базельского комитета. Потенциал роста мирового рынка очень высок.

67

 

ГЛ  А В А III. Развитие финансового  инжиниринга в России

3.1.   Макроэкономические   факторы   финансовых   инноваций   в   форме кредитных деривативов

В первой главе были рассмотрены  основные общемировые факторы возникновения  и развития финансового инжиниринга  как отрасли финансовой науки. Сейчас попытаемся выделить основные особенности российского фондового рынка, которые являются наиболее значимыми с точки зрения финансового инжиниринга.

Фундаментальные факторы, воздействующие на российский фондовый рынок во многом определяют необходимость применения механизмов и инструментов финансового инжиниринга. Говоря о российской специфике, современном состоянии финансового рынка перечислим основные диспропорции рынка ценных бумаг.

Во-первых, современный  уровень развития финансовых рынков не соответствует масштабам экономики. Наш рынок настолько мал, что колебания на нем не могут оказать прямого воздействия на экономику. Однако они даже в таком виде имеют важное значение, выступая индикатором настроений инвесторов.

Кроме того, российский фондовый рынок отличается высокой волатильностью (в 1990-е гг. на российском рынке ценных бумаг было достигнуто одно из самых высоких в мире значений рыночного риска – значение коэффициента вариации достигало до 50-60%⁶⁶). Узость внутреннего спроса, чрезмерная доля спекулятивных инвесторов, уход торговой активности по российским акциям на Запад формируют сильную зависимость отечественного рынка акций от рыночного риска других стран. А высокий рыночных риск уже дважды (октябрь 1997 и май 1998) приводил к тому, что он служил “спусковым механизмом” для начала кризисов на всех

⁶⁶ Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. – М.: Альпина Паблишер, 2002.

68

 

секторах финансового  рынка. (Позже мы рассмотрим воздействие  кризиса на рынок кредитных деривативов  в основе, которых лежали ГКО).

Другими проблемами стали  оптовая структура капитала, неурегулированность  акционерных конфликтов. Кроме того, российский рынок отличается сравнительно небольшим количеством финансовых ресурсов, слабым развитием финансовых институтов.

Оценивая потребность  в инвестициях реальным сектором экономики, являющуюся важным фактором развития фондового рынка, можно полагать, что, например, большинству крупных машиностроительных предприятий для обеспечения конкурентоспособности не хватает от 40 до 70% капитала, причем не только в виде оборотных средств, но также основных фондов и нематериальных активов. Устаревшие здания, оборудование и коммуникации требуют больших затрат на обновление. Для модернизации некоторых предприятий нужны миллиарды долларов. По оценкам специалистов, расчеты потребности экономики России в инвестициях на ближайшие 5-7 лет составят порядка 450 млрд. долл.⁶⁷.

Обратившись к рисунку 7, мы видим, что происходил рост инвестиций в реальный сектор российской экономики. Согласно аналитическим расчетам, с 2002 г. именно инвестиции стали главным фактором, обеспечивающим экономический рост в России. В 2003 г., когда темпы инвестиций достигали в некоторые месяцы 20% в годовом выражении⁶⁸, факт влиятельности инвестиций на экономический рост, к которому мы так стремимся, признали все аналитики. Но где же найти их источники?

Этими источниками могут  стать инвестиции в ценные бумаги: важно развитие фондового рынка  не для сиюминутных спекулятивных  целей, а для выполнения им своего экономического предназначения – эффективного перераспределения финансовых ресурсов. Дело в том, что российский фондовый    рынок    как    раз    характеризуется    в    большей    степени

⁶⁷ Там же.

⁶⁸ www.expert.ru Галухина Я., Гурова Т., Рубченко М. Бремя высокой волатильности. 
Эксперт, №17 2004.

69

 

спекулятивными играми. Хотя нельзя не отметить, что за последние  четыре года в мире появился серьезный  интерес к России. Тем не менее, реализовать его через долгосрочные инвестиции в нашу страну пока затруднительно (слишком велики страновые риски, даже несмотря на экономический рост в 6% и другие оптимистически растущие показатели экономики).

Рисунок 7

Источник: www.cbr.ru

Определившись с потребностью в инвестициях для экономического

роста, можно перейти  к новой проблеме. В России достаточно ограничен

внутренний  спрос на ценные бумаги. В Приложении №3.1 представлена

информация об остатках на счетах в банках, стоимости чистых активов

ПИФов, резервах НПФ. Этот инвестиционный потенциал пока не достаточен

для покрытия потребностей в модернизации экономики.

По общему мнению, быстрый  рост инвестиций 2003 г. определялся

прежде    всего    прямыми    и    портфельными    инвестициями    крупных

отечественных предпринимателей, которые сочли выгодным и возможным

реинвестировать   в   страну   и   текущие   прибыли,   и   ранее   вывезенные капиталы⁶⁹.

⁶⁹ Этот денежный поток снижал стоимость денег внутри страны и одновременно стимулировал иностранных инвесторов перейти на российские активы. Это аксиома для мировых финансов – иностранные инвесторы начинают верить в страну только тогда, когда в нее вкладывается свой инвестор.

70

 

Что касается средств населения, то, если обратиться к рисунку 8, а также Приложению №3.2, мы увидим, что продолжение экономического роста и относительно невысокая инфляция способствовали увеличению реальных располагаемых денежных доходов населения. Но это рост, сопровождаемый значительными колебаниями.

Рисунок 8

Источник: www.cbr.ru

Как отмечается в обзоре Банка России, склонность населения  к организованным сбережениям в  январе-феврале 2004 г. была выше аналогичного показателя 2003 г. составила 16,2% (см. рисунок 9). Что касается именно ценных бумаг, то население готово вкладывать в них не более 2-3% активов (данные опросов)⁷⁰.

⁷⁰ Там же.

71

 

Рисунок 9

 

 

 

Источник: www.cbr.ru

Другим источником финансовых ресурсов являются пенсионные средства. По оценке Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ)⁷¹ в результате пенсионной реформы приток на фондовый рынок в 2004 году не превысит $30 миллионов, но к 2008 году возрастет почти в десять раз. Согласно прогнозу комиссии, всего к 2008 году на фондовый рынок должно поступить до $27 миллиардов пенсионных денег.

Таким образом, если просуммировать все перечисленные  выше источники инвестиций⁷², то налицо тот факт, что они смогут только “разогреть” рынок (его объемные показатели представлены в Приложении №3.1), лишь незначительно увеличить обороты ценных бумаг реального сектора.

Что касается гаммы финансовых инструментов, характерным является то, что до последнего времени на рынке отсутствовали целые классы ценных бумаг (коммерческие бумаги, ипотечные  облигации, структурированные бумаги). Ограничено число ликвидных инструментов: в общем, это акции, облигации 15-20 известных и надежных эмитентов, что также является

 

71

72

www.rbc.ru

См Приложение №3.1: Инвестиционный потенциал на 31 декабря 2003 г. составил 368.9 млрд. руб. или порядка 13 млрд. долл. США. Тогда как капитализация рынка акций (РТС + Газпром) составила 6, 327 млрд. руб., а объем рынка государственных и корпоративных облигаций – 474 млрд. руб.

72

 

показателем неразвитости фондового рынка. К сожалению, невелик потенциал срочных рынков. Слабое развитие рынков производных ценных бумаг, а это основные инструменты финансовых инноваций, в частности управления рисками, может привести к негативным последствиям.

Как отмечает Я.М. Миркин в своей работе, посвященной анализу фондового рынка России, “устойчивыми останутся такие черты рынка, как узость предложения ценных бумаг, небольшое число эмитентов на биржах, малые размеры свободной для обращения части акционерных капиталов, неурегулированность отношений собственности, препятствующая выходу бизнеса на фондовый рынок, отсутствие интереса крупных акционеров к эмиссиям и разводнению капиталов”⁷³. Таков российский рынок.

Как следствие  всего вышесказанного – слабое развитие отечественного рынка инновационных финансовых инструментов. Вместе с тем положительные тенденции экономического развития России (экономический рост, насыщение оборота денежной массой, поступательное развитие фондового рынка, корпоративной культуры) позволяют высказывать сдержанно оптимистические прогнозы относительно развития финансовых инноваций. Очевидно, в ближайшем будущем основными двигателями этого процесса будут выступать крупные корпоративные эмитенты – “голубые фишки” российского рынка - и фондовые биржи (производные инструменты активно внедряют СПФБ, ММВБ, а РТС предложило торговлю “корзиной” высоколиквидных акций отечественных эмитентов).

Благодаря благосклонной  к нам конъюнктуре, в течение  последних нескольких лет российский рынок демонстрирует устойчивый рост, входя в список самых доходных финансовых рынков в мире. Так, по итогам 2002 г. рост сводного индекса S&P/RUX, одного из основных фондовых индикаторов России, составил более 40%. А за 2003 г. – 60.62%⁷⁴. При этом

⁷³ Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и 
политика развития. – М.: Альпина Паблишер, 2002. С.322.

⁷⁴ Ведомости. Вторник, 30 декабря 2003 г. Б4.

73

 

капитализация российских публичных компаний выросла за этот период с 82.5 млрд. долл. до приблизительно 200 млрд. долл.

Касательно рынка кредитных деривативов, то на сегодняшний день основным фактором их привлекательности в России является долговой характер модели фондового рынка, а также развитию новых форм ипотечного кредитования. Стабильное функционирование рынка корпоративных облигаций в долгосрочной перспективе требует формирования дополнительных механизмов защиты инвесторов. Эти механизмы выработаны и функционируют в развитых странах, однако в России они пока не получили должного распространения.

Но вернемся в недалекое  прошлое. Развитие кредитных деривативов в 1990-е гг. сопровождалось ростом инвестиционного интереса к странам с новыми развивающимися рынками. Высокие темпы роста иностранных инвестиций в экономику стран Центральной и Восточной Европы, Юго-Восточной Азии, Латинской Америки, Китая и России привели к возникновению потребности в эффективном страховании рисков по инвестиционным проектам в этих странах. Реструктуризация долга бывшего СССР, выход правительства РФ на мировой рынок ссудных капиталов в качестве крупного заёмщика способствовали бурному развитию рынка российского внешнего долга и росту операций с российскими долговыми обязательствами.

Крайняя неравномерность  экономического развития РФ, непредсказуемая  политика российских властей в экономической  сфере, нарастающие объемы внешних заимствований – все эти факторы сформировали у иностранных инвесторов острую потребность в страховании российского странового риска. Появление кредитных деривативов смогло частично удовлетворить данную потребность. На конец 90-х годов ХХ века российские кредитные риски являлись одним из самых популярных объектов торговли на рынке кредитных деривативов. Около трети участников рынка систематически  торговали  кредитными  деривативами,  выписанными  на

74

 

российские долговые обязательства. С помощью указанных инструментов хеджировались в основном страновой и корпоративный риски иностранных инвесторов в России.

Многие инвесторы рынка  капиталов, банки-кредиторы российского  правительства, кредиторы крупных  российских компаний выступали в  роли покупателей защиты от риска дефолта России по своим долговым обязательствам. Совершение выплат по этим контрактам было обусловлено наступлением определённого кредитного случая: снижения российского суверенного кредитного рейтинга, реструктуризации государственного или гарантированного государством долга, приостановления правительством выплат по внешнему и внутреннему долгам и др. Наиболее популярными инструментами среди участников, страхующих российские кредитные риски, являлись дефолтные свопы, свопы на совокупный доход и связанные кредитные ноты.

Рассмотрим типичную схему указанной операции. Банк-нерезидент является крупным инвестором на рынке  ГКО-ОФЗ. Страхуя кредитный риск по своим инвестициям в российские государственные бумаги, банк продает  номинированные в долларах структурированные ноты со встроенным дефолтным свопом. Для страхования же валютного риска он заключает форвардные контракты с российским банком на курс рубля к доллару США. Наступление кредитного случая (дефолт правительства РФ либо реструктуризация долга) сокращает сумму основного долга, которую банк должен будет возвратить держателям нот.