Конкурентоспособность НК ЮКОС на мировом рынке

В сфере нефтепереработки и реализации основным негативным моментом, сказывающемся на рейтинге ЮКОСа, является низкое качество активов, с которым связана низкая степень загрузки производственных мощностей, и оставляющий желать лучшего ассортимент продукции. Все НПЗ, за исключением недавно приобретенного "Мажейкяй-Нафта", представляют собой довольно старые предприятия с невысоким технологическим уровнем. В конце 2001 г. средний коэффициент загрузки производственных мощностей составлял всего 62%, а средняя доля выпуска светлых нефтепродуктов равнялась примерно 57%. Такое положение отражается на марже, рыночных позициях компании, а также создает необходимость модернизации заводов, что требует капиталовложений (менеджмент компании оценивает расходы на модернизацию в 328 млн долл. в 2002 г. и 256 млн долл. в 2003 г.).

ЮКОС не имеет доступа к ключевым сегментам розничного рынка. То обстоятельство, что три его НПЗ ("Куйбышевский", "Новокуйбышевский" и "Сызраньский") сосредоточены в одной Самарской  области, сужает охват потребителей и создает зависимость от конъюнктуры рынка этого региона, следствием чего является слабая загрузка мощностей НПЗ. Возможности реализации продукции сибирских НПЗ ограничиваются небольшой емкостью местного розничного рынка, связанной с низкой плотностью населения, а также удаленностью от ключевых центров потребления нефтепродуктов. Кроме того, производители нефтепродуктов в Сибири в большей степени подвергаются риску неплатежей со стороны покупателей и вынуждены нести более высокие транспортные расходы. Крупнейшие оптовые покупатели ЮКОСа - государственные организации (например, Министерство путей сообщения и Министерство обороны), и хотя сейчас компании не приходится продавать нефтепродукты по бартеру, а проблема просроченных платежей решается путем установления более высоких цен или использования льгот; нет никакой гарантии, что такое положение сохранится в случае ухудшения ситуации в экономике.

В ЮКОСе работает молодая команда  менеджеров западного образца. Их нацеленность на использование передовых технологий и сотрудничество с западными специализированными сервисными фирмами способствует улучшению структуры издержек, повышению темпов роста бизнеса и эффективности капиталовложений. Большим плюсом с точки зрения финансовой прозрачности является то, что компания ежеквартально представляет финансовые отчеты, подготовленные по правилам US GAAP, и проводит аудит запасов углеводородов по стандартам SEC⁵⁴.

Благоприятным для бизнеса ЮКОСа  фактором является то, что он полностью  контролирует свои ключевые дочерние компании. Ему полностью принадлежат ОАО "Юганскнефтегаз", ОАО "Самаранефтегаз" и ОАО "Ангарский нефтехимический комбинат", а также все три НПЗ в Самарской области, он владеет 80% ОАО "Томскнефть", 76% Ачинского НПЗ и 70% ОАО "Востсибнефтегаз". Обеспечение полного контроля за ключевыми дочерними предприятиями весьма важно в условиях российской нефтяной промышленности, где нередки корпоративные конфликты, хотя в последнее время острота этой проблемы снизилась в связи с успешной консолидацией многих компаний отрасли, включая ЮКОС.

Значительный риск связан с концентрированной  структурой собственности ЮКОСа  и зависимостью компании от двух людей  – М. Ходорковского (Председателя Правления) и П. Лебедева, которые фактически контролируют 74,8% всего акционерного капитала. При столь концентрированной структуре собственности существует вероятность заключения неожиданных и недостаточно прозрачных финансовых сделок. Ряд факторов - таких как намерение акционеров постепенно повысить долю акций в свободном обращении (ныне составляющую 25,2%), значимость ЮКОСа как основного актива для его акционеров и заметные успехи в области повышения качества корпоративного управления по сравнению с 1990-ми годами, - смягчают этот риск, но лишь частично.

Акционеры ЮКОСа ранее  контролировали АКБ "Менатеп", который, как и большинство крупных российских банков того времени, обанкротился во время российского финансового кризиса 1998 г. Сам ЮКОС не допустил дефолта по своим долговым обязательствам, однако банкротство банка отразилось на репутации ЮКОСа, что повлекло за собой трудности с доступом к финансированию. Компания потеряла 168 млн долл., находившихся на счетах в банке, и допущенный "Менатепом" дефолт банка ограничил ей доступ к внешним источникам финансирования. Хотя юридически компания и ее акционеры не были обязаны поддерживать банк, они, как и другие члены финансового сообщества, восприняли это как моральное обязательство. В 1999-2001 гг., когда конъюнктура мирового рынка нефти повысилась, компания и ее акционеры провели реструктуризацию задолженности банка, осуществив серию сделок, включая выкуп со скидкой долговых обязательств "Менатепа" с оплатой денежными средствами и акциями ЮКОСа, а также реструктуризацию задолженности банка.

Главными преимуществами ЮКОСа являются чрезвычайно низкий уровень его долговых обязательств и значительный запас ликвидных  средств. На 30 июня 2002 г. компания практически  не имела задолженности (96 млн долл. плюс 25 млн долл. обязательств "Менатепа", погашаемых в рассрочку, и финансовые гарантии на 86 млн долл.)⁵⁵. У нее были значительные объемы денежных средств (350 млн долл.), весомый портфель рыночных ценных бумаг (на 2,41 млрд долл.) и крупные остатки на счетах в родственных банках (648 млн долл.). Определенная часть денежных средств и ликвидных активов размещена за границей, что обеспечивает некоторую защиту от суверенных и страновых рисков России. Низкий уровень долга можно отчасти объяснить ограниченностью в прошлом доступа к финансовым рынкам, но в настоящее время это обеспечивает хороший "запас прочности" на случай финансовых затруднений и некоторую гибкость при осуществлении капиталовложений и участии в слияниях и поглощениях - даже в случае падения цены на нефть. ЮКОС может позволить себе увеличение задолженности еще примерно на 2 млрд долл. и при этом остаться в той же рейтинговой категории, что довольно необычно для российского нефтяного сектора. Дополнительные преимущества ЮКОСа перед другими национальными нефтяными компаниями с точки зрения дальнейших заимствований - это отсутствие у него каких-либо ограничительных договорных обязательств или обременения экспорта нефти залогом. Хотя, по оценкам Standard & Poor's, к концу 2002 г. ЮКОС будет иметь чистую задолженность (в результате новых приобретений), его "запас прочности" выше, чем у других российских нефтяных компаний. В то время как обычное для нефтяных компаний России соотношение доходов от операций (funds from operations - FFO) к суммарной задолженности составляет 50-70%, у ЮКОСа оно, по всей видимости, останется выше 500% к концу 2004 г⁵⁶.

Указанные преимущества обеспечивают некоторую защиту в  контексте потенциально агрессивной  финансовой политики ЮКОСа. Основные риски  связаны с масштабными планами  инвестирования проектов в России и  за ее пределами, высокими потребностями в капиталовложениях и слабостью российской финансовой системы. ЮКОС весьма активно приобретает новые активы, расходует капитальные средства на разработку имеющихся запасов углеводородов и планирует инвестиции в довольно рискованные проекты по развитию инфраструктуры. Только за первую половину 2001 г. компания истратила 1 млрд долл. на приобретение активов - газовых месторождений, транспортных и нефтеперерабатывающих мощностей, сбытовых предприятий и акций дочерних компаний. Есть вероятность, что компания примет участие - напрямую или через посредников - в новых тендерах. В результате осуществляемых слияний и поглощений (в частности, приобретения НПЗ "Мажейкяй-Нафта", имеющего 355 млн долл. задолженности) ЮКОС, по-видимому, станет нетто-должником. Огромных капиталовложений потребуют разработка Приобского месторождения в Западной Сибири и восточносибирских залежей углеводородов и предполагаемое участие в проектах по развитию транспортной инфраструктуры⁵⁷.

Политика компании, предусматривающая хранение ликвидных средств в российских ценных бумагах и в российских банках, повышает риски, связанные со слабостью национальной финансовой системы. ЮКОС активно осуществляет краткосрочные инвестиции, что довольно необычно для нефтяной компании. В 2001 г. денежные поступления ЮКОСа от продажи краткосрочных обязательств и их погашения составили 4,5 млрд долл., денежные расходы - 5,7 млрд долл., а операционный денежный поток - 3,5 млрд долл. Инвестиционный портфель ЮКОСа состоит главным образом из облигаций российских заемщиков: правительства, корпоративных эмитентов и субъектов Российской Федерации, а также средств на счетах в российских банках; это делает компанию уязвимой по отношению к страновым и суверенным рискам. Дополнительным риском является то, что ЮКОС держит значительную сумму денежных средств (725 млн долл. на 31 декабря 2001 г.) на счетах в родственных банках "Менатеп Санкт-Петербург" и "Доверительный и инвестиционный банк", не отличающихся высокой кредитоспособностью. Вклады ЮКОСа составляют значительную часть активов этих банков (соответственно 50 и 26% на 31 декабря 2001 г.), поэтому компания может не получить свои деньги по первому требованию. В связи с этим Standard & Poor's не включает указанную сумму в расчет денежных средств и чистой задолженности ЮКОСа, хотя и признает, что она обеспечивает некоторый дополнительный запас ликвидности. В стратегические задачи компании входит постепенное снижение суммы средств на счетах в родственных банках, хотя это может потребовать довольно значительного времени⁵⁸.

В отличие от большинства  российских компаний ЮКОС имеет условные обязательства в рамках созданной  основными акционерами пенсионной программы. Размер выплат по программе  зависит от цены акций ЮКОСа. На 30 сентября 2002 г. сумма задолженности по программе составляла 202 млн долл., а максимальная величина расходов оценивается в 363 млн долл. Предполагается, что выплаты по программе будут покрываться за счет взносов акционеров в уставный капитал компании после 2005 г. Тем не менее эти выплаты могут включаться в задолженность компании, поскольку речь идет о выплатах сотрудникам ЮКОСа и потому, что до 2005 г. компания будет выступать в качестве посредника между акционерами и сотрудниками⁵⁹.

В стратегии ЮКОСа, касающейся внешнего финансирования, основное внимание уделяется не столько привлечению банковских средств, сколько заимствованиям на рынке капитала. В настоящее время ЮКОС имеет самый высокий в России показатель рыночной капитализации - 20 млрд долл. Это, с одной стороны, ставит компанию под особо пристальный контроль со стороны участников финансового рынка и предъявляет особые требования к ее финансовой прозрачности, с другой стороны, может потребовать повышения нормы выплаты дивидендов (с 12,7% в прошлом году до примерно 15% в этом году). Память о банкротстве АКБ "Менатеп" ограничивает ЮКОСу доступ на международные финансовые рынки в большей степени, чем другим российским нефтяным компаниям. Последние, по крайней мере, сумели получить краткосрочные ссуды западных банков под залог экспорта. Тем не менее в 2002 г. ЮКОС получил небольшой, но важный кредит на 50 млн долл., чем доказал свою способность привлекать банковские средства.

В 1999-2002 гг. прибыльность компании (подкрепляемая благоприятной  ценовой конъюнктурой на мировом  рынке нефти и внутреннем рынке нефтепродуктов) была высокой, но сейчас она снижается - и будет снижаться далее по мере ослабления ценовой конъюнктуры. Это объясняется благоприятной ценовой конъюнктурой и уровнем издержек, обеспечивающим ЮКОСу высокую конкурентоспособность. Очевидно, высокая прибыльность обусловлена также консолидацией трейдерских операций⁶⁰.

Компания работает в  сфере добывающей промышленности и  поэтому подвержена рискам, связанным  с колебаниями цен на нефть. В 1998 г., когда цены на нефть сильно понизились, а в России произошел финансовый кризис, ЮКОС понес убытки. С тех пор устойчивость компании к падениям цен на нефть повысилась благодаря произведенным инвестициям, интеграции в переработку и сбыт, а также контролю над производственными издержками. Результаты деятельности ЮКОСа в первой половине 2002 г. оказались выше, чем в среднем по отрасли, несмотря на снижение мировых цен на нефть и затоваренность внутреннего рынка. В рамках разработанного Standard & Poor's сценария, по которому средняя цена нефти "Брент" составит 17 долл./барр., операционная прибыль сохранится на уровне в 20-25%, что превышает показатели других российской нефтяных компаний⁶¹.

Уровень цены на нефть, обеспечивающий ЮКОСу безубыточность, зависит от многих внешних переменных, в том  числе от соотношения объема экспорта и объема добычи, внутренних и мировых цен на нефть, а также цен на нефтепродукты и сырую нефть. Однако, по грубым, чрезвычайно приближенным оценкам, в условиях 2002 г. он составлял примерно 13 долл./барр. за сорт "Брент".

В 1999-2002 гг. компания имела благополучные показатели денежных потоков вследствие высокой прибыльности. Благодаря высокой марже и низкому уровню задолженности компания имела хороший коэффициент покрытия процента (в среднем за три последние года прибыль до налогов, процентов и амортизации (EBITDA) была достаточной для 27,8-кратного покрытия брутто-процентных платежей). В рамках сценария Standard & Poor's, по которому средняя цена на нефть сорта "Брент" составит 17 долл./барр., ЮКОС должен сохранить двузначный коэффициент покрытия процента, не прибегая к сокращению капитальных вложений. Уровень задолженности может повыситься лишь в случае, если компания будет производить расходы, не обязательные для удовлетворения первоочередных потребностей, - например, связанные со слияниями или поглощениями или выплатой дивидендов. Даже если нефть "Брент" на какое-то время сравнительно подешевеет, ЮКОС может рассчитывать на свои ликвидные резервы - при условии, что в стране не произойдет финансового кризиса и что налоги будут привязываться к цене на нефть. Тем не менее Standard & Poor's исходит из того, что экспортные пошлины и налоги нефтепроизводителей будут и впредь, в соответствии с Налоговым кодексом, привязываться к цене на нефть. Вследствие слабой диверсификации российской экономики существует сильная корреляционная связь между финансовым положением государства и положением в нефтегазовом секторе. Это обстоятельство создает некоторую неопределенность в отношении стабильности налогово-бюджетной сферы в случае существенного понижения цен на нефть⁶².

Операционный денежный поток покрывал суммарную задолженность  и обязательства 5,5 раз в 2000 г. и 4,5 раз в 2001 г., что очень неплохо. В 2002 г., по оценкам, данный показатель понизился до 2,7 в связи с приобретением  НПЗ "Мажейкяй-Нафта". Исходя из ожидаемой Standard & Poor's цены нефти "Брент" на уровне 17 долл./барр., можно предположить, что отношение операционного денежного потока к суммарной задолженности и обязательствам составит порядка 1,8 при условии, что все приобретения будут финансироваться за счет краткосрочных активов, а не за счет дополнительных заимствований. Ожидается, что операционные денежные потоки компании будут достаточными для обеспечения капитальных расходов даже при цене нефти "Брент" на уровне 17 долл./барр. Менеджмент ЮКОСа оценивал потребности компании в капитальных вложениях в 2002 г. в 1,8 млрд долл., хотя потребности в расходах на поддержание существующих мощностей намного ниже, так что можно с достаточной уверенностью ожидать сокращения капитальных расходов, если ценовая конъюнктура ухудшится или если увеличение мощностей транспортной инфраструктуры будет происходить медленнее, чем планируется, так что быстрый рост добычи станет нецелесообразным. Динамика накопления задолженности будет в значительной мере определяться планами компании в отношении слияний и поглощений и нормой выплаты дивидендов⁶³.