Маркетинговый анализ рынка соков, сокосодержащих и молочных напитков в России (соотнесён с ОАО «Нидан-Соки» - Компания; остальные – конкур

- молочное (производство молока, молочных и кисломолочных продуктов);

- соковое (производство фруктовых соков и подобных напитков, – преимущественно из концентрированного сырья);

- а также направление детского питания.

 

В настоящее время компания ведет  активное развитие наиболее высокомаржинального направления детского питания (валовая рентабельность сегмента еще выросла в I п/г 2008 г. и достигла 46,7%), а также молочного сегмента (маржа направления сократилась с более чем 29% до 28,3%) и, в меньшей степени, сокового (маржа сохранилась на уровне 38% при наиболее слабом росте сегмента – 22% по выручке).

 

Снижение рентабельности молочного сегмента произошло в основном из-за сильного роста отпускных цен сторонних производителей на сырое молоко (по данным ФАС, более 20% только за 6 мес. 2008 г., – сверх 30% роста в 2007 г.). В данном случае компания не оправдала наших ожиданий (мы рассчитывали, что снижения рентабельности направления не будет, – компания сможет переложить излишние расходы на плечи потребителей и частично компенсировать их за счет роста производства молока на собственных молочных фермах), – но, с учетом того, что падение рентабельности не было значительным, мы пока не будем придавать этому факту большое значение. Основным вопросом здесь будет – насколько быстро компания сможет наладить собственное производство молочного сырья в достаточных объемах.

Компания давно и хорошо известна на внутрироссийском и международном фондовом рынке. Так, акции компании обращаются уже более 7 лет на ММВБ, в РТС и на NYSE (а с прошлого года и на LSE) в виде ADR, компания также имеет большой опыт размещения рублевых и валютных бондов. В частности, относительно недавно – в мае 2008 года – компания успешно завершила программу CLN на общую сумму в $300 млн.

С учётом представленных результатов, пока не видно предпосылок для каких-либо затруднений компании с обслуживанием своих займов (вероятность финансовых затруднений порядка 15-17%, рейтинг «A-»).

 

С учётом замедления экономики, целевые показатели для компании на 2008-2013 гг. могут быть снижены.

- Вимм-Билль-Данн в 1 полугодии 2008 года показал посредственные финансовые результаты. Выручка выросла на 30%, преимущественно благодаря росту в сегментах детского питания и молочной продукции. Значительное повышение цен на молоко (37%) частично было компенсировано снижением объемов продаж. EBITDA возросла на 25% до $183,8 млн., но рентабельность понизилась до 12% против 13% в 1 полугодии 2007 года. Чистая прибыль увеличилась на 19% до $78,6 млн.

- Результаты по выручке в 1 полугодии 2008 года совпали с прогнозами аналитиков, но показатели рентабельности были на 1-1.5 п.п. ниже наших ожиданий.

- Замедление роста продаж в молочном сегменте и возможное вмешательство государства в процесс ценообразования будет сдерживать дальнейший рост цен на основные группы товаров в 2009-2010 гг. Но инфляционная составляющая роста сохранится, и на период 2010-2013 гг. ожидается рост долларовых цен на уровне 10,7% ежегодно против 7,7% в предыдущей модели. Существенное снижение капзатрат приведет к значительному замедлению роста производства.

- На 1 полугодие 2008 года суммарный объем долга компании составлял $670 млн. против $150 млн. денежных средств. Показатель Чистый долг/EBITDA был равен 1,5 против 1,7 на конец 2007 года, и ожидается, что к концу 2008 году он снизится до 1,3.

 

По результатам первого полугодия 2008 года на фоне стремительного роста цен на сырье у компании значительно возросли расходы, что привело к снижению рентабельности в двух из трех бизнес-единиц (молочные продукты и напитки). Исключением стало направление «детское питание» – здесь темп роста выручки оказался выше темпа роста себестоимости.

С целью компенсации резко выросших расходов на сырье в первом полугодии ВБД осуществил более высокое по сравнению с нашим прогнозом повышение цен, которое, однако, оказалось ниже величины, на которую подорожало сырье. Исходя из этих данных, можно повысить прогноз средних цен на готовую продукцию по итогам 2008 года в среднем на 24% в сегменте «молочные продукты», 20% – «напитки» и 9% – «детское питание».

Данные по выпуску продукции  в натуральных величинах также дали основание для пересмотра годового прогноза по выпуску продукции в сегменте «молочные продукты» и «напитки» в сторону понижения по сравнению с нашими первоначальными ожиданиями.

Рост процентных ставок на долговом рынке повлиял на повышение ставки дисконтирования, что снижает оценку компании.

Показатели молочного и сокового сегмента «Вимм-Билль-Данна» оказались довольно слабыми: объем продаж молочной продукции сни-зился на 6% в годовом сопоставлении, а соков –вырос лишь на 2%. Сегмент детского питания оказался единственным светлым пятном: объем продаж этого бизнес-направления возрос на 26%. Фактические показатели EBITDA и чистой прибыли оказались ниже консенсус-прогноза на 5% и 24% соответственно.

Объем рынка соков вырос в первом полугодии 2008 года лишь на 7%, потребление молока сократилось на 10%, а производство молочных продуктов упало на 4,7%. Основной причиной стало повышение розничных цен на молоко в период с ноября 2007 года по июль 2008 года более чем на 40%.

«Вимм-Билль-Данн» сократил прогноз выручки и EBITDA в 2008 году, сославшись на более низкие объёмы продаж соков и молочных продуктов на фоне росте цен на сырье. Теперь компания прогнозирует выручку в 2008 году в размере $2.9-3.1 млрд., EBITDA –на уровне $370-395 млн.

 

Снижение спроса на рынке молочной продукции, связанное с ростом цен, привело к снижению объёма реализации молочной продукции компанией. Однако благодаря существенному увеличению цен реализации «Вимм-Билль-Данну» удалось нарастить выручку сегмента на 29%

В сегменте напитков ситуация развивается  неплохо, однако существенного увеличения продаж в натуральном выражении в первом полугодии не было. Рост выручки сегмента был в основном обусловлен увеличением средней цены реализации на 20%.

Сегмент детского питания по-прежнему демонстрирует впечатляющий рост. В первом полугодии выручка сегмента увеличилась на 65% при росте средней цены реализации на 31%.

Высокий рост цен на сырье, в частности, сырое молоко и соковые концентраты, продолжил оказывать давление на показатели рентабельности «Вимм-Билль-Данна» и в первом полугодии 2008 года. Валовая рентабельность снизилась с 32,9% до 31,5%, а рентабельность по EBITDA – с 12,8% до 12,3%.

Компания понизила свой прогноз  по выручке на 2008 год до $2,9-3,1 млрд. с ранее ожидавшихся $3-3,2 млрд., а прогноз по EBITDA – с $410-430 млн. до $370-395 млн.

 

Рост выручки «Вимм-Билль-Данна» в первом полугодии был обеспечен  прежде всего увеличением средних цен реализации продукции, так как динамика продаж в натуральном выражении была не слишком впечатляющей в связи со снижением объема продаж в сегменте молочной продукции. Компания не публиковала данные по объему реализации в натуральном выражении, однако согласно нашим оценкам, снижение продаж молочных продуктов в первом полугодии составило около 6%. В компании снижение объёма реализации сегмента связывают прежде всего с общим снижением спроса на молочную продукцию на рынке в связи с ростом цен. В то же время, рост средней цены реализации молочной продукции «Вимм-Билль-Данн» был весьма ощутимым, на 37% в долларовом выражении, что позволило компании увеличить выручку сегмента в январе-июне на 29%.

Продажи в натуральном выражении  сегмента напитков, согласно нашим  оценкам, сильно не изменились, рост в  первом полугодии составил около 2%. Увеличение средней цены реализации было более скромным, чем у молочной продукции, на 20% в долларах, в результате выручка сегмента увеличилась на 22%.

Наибольший же рост продаж как в  натуральном, так и в денежном выражении был в сегменте детского питания, выручка увеличилась в первом полугодии на 65%, а средняя цена реализации – на 31%. В результате, доля продаж детского питания в выручке «Вимм-Билль-Данн» выросла в первом полугодии 2008 года до 8,6% по сравнению с 6,7% годом ранее.

Высокий рост цен на сырье, с которым столкнулись многие производители продуктов питания еще в прошлом году, продолжился и в первом полугодии 2008 года, что не могло не оказать влияния на показатели эффективности работы «Вимм-Билль-Данна». В частности, средняя цена закупки компанией сырого молока в январе-июне выросла на 49% в рублевом выражении по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Росли цены и на соковые концентраты, например, цена закупки яблочного сокового концентрата увеличилась на 92%. В результате валовая рентабельность молочного сегмента в первом полугодии составила 28,3% по сравнению с 29,9% годом ранее, а валовая рентабельность сегмента напитков снизилась с 40,8% до 38%. В то же время, сегмент детского питания продолжил демонстрировать рост эффективности, валовая рентабельность выросла с 45,3% в первом полугодии 2007 года до 46,7%. В целом по компании валовая рентабельность снизилась на 1,4 п.п. и составила 31,5%.

Рост доли себестоимости в выручке  оказал влияние и на операционную рентабельность, которая снизилась с 9,4% до 8,4%. Рентабельность по EBITDA в первом полугодии составила 12,3% по сравнению с 12,8% годом ранее. Следует, однако, отметить, что «Вимм-Билль-Данну» удается весьма эффективно контролировать операционные издержки, благодаря чему снижение рентабельности по EBITDA было не таким уж значительным. Доля SG&A (Selling, General & Administrative Expense) в выручке сократилась в первом полугодии 2008 года до 22,6% по сравнению с 23,7% годом ранее благодаря снижению доли общехозяйственных и административных издержек в выручке с 7,5% до 6,5%. Расходы на продажи и дистрибуцию как процент от выручки остались на уровне первого полугодия прошлого года – 16,2%.

 

В условиях сильного роста цен на молочное сырьё в конце 2007-начале 2008 года компания была вынуждена повышать отпускные цены (рост на 37% до 1.4 долл. за кг.), что и стало основным драйвером роста выручки в молочном сегменте на 28.8% до 1105.4 млн.долл. При этом, спрос на молочную продукцию со стороны населения снизился и в целом по рынку примерно на10-12%.

Ситуация в сегменте напитков и  детского питания была более стабильной и предсказуемой. Продажи напитков выросли на 22.1% до259 млн. долл., в первую очередь за счёт повышения отпускных  цен на 19.6% и роста объёмов реализации на 2.1% (в1кв08 имеломестопадениена0.2%). В детском питании продажи выросли на 65.1% до127.7 млн.долл.

Падение валовой маржи было связано  в первую очередь с негативной динамикой цен на молочное и соковое  сырьё. По данным компании, цена закупки  молока выросла на 61,9%. Ей не удалось переложить весь этот рост на потребителей за счёт повышения цен (особенно существенного для товаров с высокой добавленной стоимостью), вместе с тем население изменило свои предпочтения в пользу низкомаржинальной продукции, возможности повышения цен на которую ограничены. Всё это привело к падению валовой маржи в молочном сегменте на 1,6 п.п. до 29,9%. В напитках из-за роста цен на яблочный концентрат на 92,2% год-к-году маржа также снизилась на 2.8 п.п. до 38%. Несколько нивелировало общую картину укрепление рентабельности в детском питании на1.4 п.п. до46.7%, но доля данного сегмента в продажах всего 8.6%. В итоге, валовая прибыль выросла на 24.5% до 470.4 млн.долл., а валовая рентабельность снизилась на1.4 п.п. до 31.5%.

 

ОАО «Лебедянский»

Продажи компании как в натуральном, так и в денежном выражении могут снизиться. Прогнозные объёмы реализации молочной продукции, учитывая снижение спроса на рынке, связанное с ростом цен, могут быть пересмотрены в сторону понижения. В частности, прогноз продаж сегмента в текущем году был снижен на 16%, до 1548 млн. кг. Кроме того, можно ожидать снижения продаж сегмента напитков, учитывая не самые впечатляющие результаты первого полугодия, а также ожидаемый рост конкуренции на рынке соков после покупки бизнеса «Лебедянского» компанией PepsiCo. В то же время, можно ожидать роста объёма продаж сегмента детского питания «Вимм-Билль-Данна». Это направление по-прежнему демонстрирует впечатляющие темпы роста, а учитывая общие хорошие перспективы рынка детского питания, а также успехи компании в развитии этого сегмента, ожидается, что и в дальнейшем продажи детского питания будут демонстрировать высокие темпы роста.

Что касается прогноза средних цен  реализации продукции, то следовало бы ожидать роста цен во всех сегментах, учитывая как высокие показатели первого полугодия, так и повышение наших ожиданий по инфляции.

 

Основные акционеры «Лебедянского» приняли решение о разделении бизнеса компании на соковый (будет консолидирован на базе ОАО «Лебедянский», сюда войдут два крупнейших производства компании – одноименное в городе Лебедяни Липецкой обл. и Петербургская «Троя-Ультра») и направление детского питания и питьевой воды (липецкое ОАО «Прогресс»). По результатам 2007-I кв. 2008 г. доля производства детского питания и воды в выручке Лебедянского выросла с 15,0% до 17,2%.

При этом нынешние акционеры (по состоянию  на 28.03.08) ОАО «Лебедянский» получат, помимо акций новой компании с тем же названием, еще и акции ОАО «Прогресс» (в соотношении 2,53:1) либо денежные средства за них (около $16 на одну акцию Лебедянского).

Контролировать новую структуру  будут нынешние ключевые акционеры компании, а 75,53% акций ОАО «Лебедянский» будет продано американской PepsiCo из расчета $88,02 за акцию.

После этого PepsiCo намерена исполнить норму российского законодательства, выставив обязательную оферту миноритариям по той же цене. Отметим, что PepsiCo прямо заявляет, что в конечном итоге она намерена консолидировать 100% акций «сокового» Лебедянского и провести делистинг его акций.

 

Если сравнивать показатели направления детского питания и питьевой воды «Лебедянского» и, например, «Нутритека» (а в настоящее время последняя занимается преимущественно аналогичным бизнесом), то «Прогресс» можно будет фундаментально оценить в $350-400 млн. (в сделках используется экспертная оценка $326 млн., – оценка вполне справедливая с учетом низкой ликвидности акций последнего), а его акции примерно в $46 за шт.

Суммарные активы, которые получат  в результате этих операций нынешние акционеры Лебедянского, можно оценить в итоге примерно в $104 на 1 акцию.

 

На протяжении последнего года акции  компании демонстрировали пассивную динамику с тенденцией к слабому снижению. При этом они слабо реагировали как на рост, так и на снижение фондовых индексов, чему способствовала их невысокая ликвидность, которая после выхода информации о планах PepsiCo (см. выше) еще более снизилась.

 

«Мултон» 
«Мултон» - один из крупнейших российских производителей и поставщиков натуральных соков и нектаров. Каждый четвертый пакет сока, покупаемый в нашей стране, произведен «Мултоном». Будучи подразделением мирового лидера индустрии безалкогольных напитков - компании Coca-Cola, мы предоставляем нашим потребителям широкий выбор высококачественных продуктов, являющихся неотъемлемым элементом здорового питания.