Фундаментальный анализ стоимости акций

 (8)

Третья модификация формулы  оценки стоимости компании используется в случае, если есть данные последнего баланса компании, позволяющие рассчитать инвестированный в компанию капитал (не только акционерный, но и заемный) и возможна оценка добавочной рыночной стоимости компании (MVA):

 (9)

где C - балансовая стоимость  капитала (собственного и заемного) ², инвестированного в компанию на последнюю отчетную дату (по состоянию баланса), 
MVA - экономическая добавочная стоимость ( market added value), приведенная к моменту оценки (или последней отчетной дате) с помощью ставки дисконтирования, равной средневзвешенной стоимости капитала компании на момент оценки(i =WACC):

 (10)

где EVA - экономическая добавочная стоимость (economic value added), которая представляет собой (по теории Стюарта) разницу между  чистой операционной прибылью после  налогообложения (NOPAT=EBIT - Taxes) и суммой расходов на обслуживание капитала компании (CC) за тот же период времени:

 (11)(12)

где WACC - средневзвешенная стоимость  капитала компании, понимая под капиталом  балансовую стоимость собственного и заемного капитала компании (BC). Расчет приведен ниже.

Из формулы (9) следует, что  максимум значения критерия MVA обеспечивает максимальную рыночную стоимость компании.

3. Для рассмотрения были взяты одни из самых крупных нефтяных компаний России: Роснефть и Лукойл, а также крупнейшие банки Российской Федерации: ВТБ, Сбербанк и  Газпромбанк.

Данные о компаниях  взяты с 2007 года: стоимость акций  на каждый день и размер дивидендов, выплаченных на одну акцию по итогам года в рублях.

«Роснефть» – лидер  российской нефтяной отрасли и одна из крупнейших публичных нефтегазовых компаний мира. Основными видами деятельности «Роснефти» являются разведка и добыча нефти и газа, производство нефтепродуктов и продукции нефтехимии, а также  сбыт произведенной продукции. Компания включена в перечень стратегических предприятий России. Ее основным акционером (75,16% акций) является ОАО «РОСНЕФТЕГАЗ», на 100% принадлежащее государству. В свободном обращении находится около 15% акций Компании .

ОАО «ЛУКОЙЛ»  — одна из крупнейших международных вертикально интегрированных нефтегазовых компаний, обеспечивающая 2,2% мировой добычи нефти.

Лидирующие позиции Компании  являются результатом двадцатилетней работы по расширению ресурсной базы благодаря увеличению масштабов деятельности и заключению стратегических сделок.

ОАО Банк ВТБ и его дочерние банки (далее – группа ВТБ или Группа) являются ведущей российской финансовой группой, предоставляющей широкий  спектр банковских услуг в России, СНГ и Грузии, странах Западной Европы, Азии и Африки.

Основные направления  бизнеса группы ВТБ представлены тремя блоками: корпоративным, розничным и инвестиционным.

В России Группа осуществляет банковские операции через один материнский (банк ВТБ) и пять дочерних банков, крупнейшими  из которых являются ВТБ24, Банк Москвы и ТрансКредитБанк.

Инвестиционный бизнес группы ВТБ – ВТБ Капитал – занимает лидирующие позиции на рынках долгового  и акционерного капитала России и  стран СНГ.

По состоянию на 30 сентября 2011 года группа ВТБ была второй крупнейшей финансовой группой России по активам (6 337,0 млрд рублей) и средствам клиентов (3 550,9 млрд рублей).

Основной акционер банка ВТБ  – Правительство РФ, которому в  лице Федерального агентства по управлению государственным имуществом принадлежит 75,5% акционерного капитала.

В октябре 2010 года Банк отметил  свое 20-летие и сегодня стремительно развивается. Стратегия Группы 2010-2013 направлена на рост капитализации и существенное повышение эффективности бизнеса.

Сбербанк России является крупнейшим банком Российской Федерации  и СНГ. Его активы составляют более  четверти банковской системы страны (26%), а доля в банковском капитале находится на уровне 30% (1 ноября 2011 г.). Основанный в 1841 г. Сбербанк России сегодня — современный универсальный банк, удовлетворяющий потребности различных групп клиентов в широком спектре банковских услуг. Сбербанк занимает крупнейшую долю на рынке вкладов и является основным кредитором российской экономики. Привлечение средств частных клиентов и обеспечение их сохранности является основой бизнеса Сбербанка, а развитие взаимовыгодных отношений с вкладчиками – залогом его успешной работы. По итогам 2010 года 47,9% хранящихся в российских банках сбережений граждан доверены Сбербанку.

"Газпромбанк" (Открытое акционерное  общество) – один из крупнейших  универсальных финансовых институтов  России, предоставляющий широкий  спектр банковских, финансовых, инвестиционных  продуктов и услуг корпоративным  и частным клиентам, финансовым  институтам, институциональным и  частным инвесторам. Банк входит  в тройку крупнейших банков  России по всем основным показателям и занимает третье место в списке банков Центральной и Восточной Европы по размеру собственного капитала.

Банк обслуживает ключевые отрасли  российской экономики – газовую, нефтяную, атомную, химическую и нефтехимическую, черную и цветную металлургию, электроэнергетику, машиностроение и металлообработку, транспорт, строительство, связь, агропромышленный комплекс, торговлю и другие отрасли.

Газпромбанк занимает сильные позиции  на отечественном и международном  финансовых рынках, являясь одним  из российских лидеров по организации  и андеррайтингу выпусков корпоративных  облигаций, управлению активами, в сфере  частного банковского обслуживания, корпоративного финансирования и других областях инвестиционного банкинга.

 

2. ОСНОВНЫЕ МЕТОДЫ  ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ И  АКЦИЙ

2.1 Основные методы  оценки компании

Все страны с формирующимися рынками имеют ряд схожих экономических  проблем. Это высокая степень  зависимости от иностранных инвестиций и заимствований на фоне, как правило, немалой внутренней и/или внешней  задолженности, слабость и нестабильность финансового сектора в связи  с обремененностью банков значительными  безнадежными долгами предприятий. Для этих рынков характерны неразвитость инфраструктуры, несовершенство нормативной  базы, не разработанность системы  финансовой отчетности эмитентов или  несоответствие ее международным стандартам и связанная с этим их информационная непрозрачность и высокий уровень  рисков. Обострение этих проблем практически  в любой из стран развивающимися рынками приводит в конечном счете  к пересмотру инвесторами-нерезидентами  уровней риска вложений по всем эмитентам  из стран с аналогичным типом  хозяйства. 
Российские рынки относятся к неэффективным рынкам. Главным определяющим фактором неэффективности рынка является информационная непрозрачность. Информационная непрозрачность - это недоступность финансовой информации всем участникам рынка, а владение ее лишь отдельных лиц. Однако абсолютно не эффективных рынков не существует, менеджер в момент принятия решения подразумевает, что любой рынок обладает эффективностью. Под эффективностью рынка понимается степень отражения информации на стоимости активов. Необходимо отметить что в данном случае термин «эффективность» понимается не в экономическом смысле, а в информативном плане т.е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности информации всем участникам рынка. Различают три степени эффективности рынка:

1. низкая эффективность  – на стоимости активов отражается  только информация прошлого.

2. средняя эффективность  – отражается прошлая информация  и опубликованная финансовая  документация, статьи

3. высокая эффективность  – отражается абсолютно вся  информация, имеющая отношение к  финансовым рынкам.

Выше уже отмечалось, что  при принятии решения подразумевается  та или иная степень эффективности  рынка соответственно можно, утверждать неэффективный рынок есть рынок  с низкой степенью эффективности.

И так какие же методы, возможно, использовать для оценки стоимости компании в условиях низкоэффективных рынков. Существует несколько базовых методов (подходов):

доходный подход

затратный подход

сравнительный подход

Рассмотрим подробнее  каждый из подходов.

1. Доходный подход основан  на предположении: потенциальный  инвестор не заплатит за данный  бизнес сумму, большую, чем  текущая стоимость будущих доходов  от этого бизнеса. Считается,  что собственник тоже не продаст  свой бизнес по цене ниже  текущей стоимости прогнозируемых  будущих доходов. Поэтому стороны  придут к соглашению о рыночной  цене, равной текущей стоимости  будущих доходов. 
Такой подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов. Инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят один вид товарной продукции – деньги.  
При дисконтировании выстраивается прогноз будущих доходов (в этой роли выступает поток денежных средств - cash-flow) на несколько периодов, затем они по отдельности приводятся к текущей стоимости по формулам сложного процента. 

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков :

выбор модели денежного потока;

определение длительности прогнозного  периода;

ретроспективный анализ и  прогноз валовой выручки от реализации;

расчет величины денежного  потока для каждого года;

определение ставки дисконта;

расчет величины стоимости  в постпрогнозный период;

расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости  в постпрогнозный период;

внесение итоговых поправок;

выбор модели денежного потока.

Необходимость выбора денежного  потока, на основе которого будет определена стоимость бизнеса, связана с  разной степенью риска, присущего финансовым и операционным потокам. В зависимости  от цели оценки, поставленной в задании, в качестве предмета рассмотрения могут  использоваться различные денежные потоки. Существует два основных вида денежных потоков:

бездолговой денежный поток;

денежный поток для  собственного капитала.

Бездолговой денежный поток  не учитывает суммы выплат процентов  по кредиту и увеличение или уменьшение задолженности. Данный вид потока рассматривается  с целью определения эффективности  вложения капитала в целом. Полученные суммарные величины сопоставляются с полными инвестициями в бизнес, независимо от происхождения последних.  
Денежный поток для собственного капитала принимает во внимание изменение (как рост, так и уменьшение) долгосрочной задолженности. 
Определение длительности прогнозного периода. Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).  
Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения учета целого ряда факторов, среди которых:

номенклатура выпускаемой  продукции;

объемы производства и  цены на продукцию;

ретроспективные темпы роста  предприятия;

спрос на продукцию;

имеющиеся производственные мощности;

перспективы и возможные  последствия капитальных вложений;

общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего  уровня конкуренции;

доля оцениваемого предприятия  на рынке;

долгосрочные темпы роста  в послепрогнозный период;

Расчет величины денежного  потока для каждого года прогнозного  периода. Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный  метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Прямой метод основан на анализе  движения денежных средств по статьям  прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским  счетам.

Определение ставки дисконта. С технической, т.е. математической, точки зрения ставка дисконта - это  процентная ставка, используемая для  пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения  рыночной стоимости бизнеса. В экономическом  смысле в роли ставки дисконта выступает  требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами - это требуемая  ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.