Финансовый менеджмент

Итак, финансовый левередж - потенциальная возможность влиять на прибыль путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов.

10.3. Финансовый левередж - эффект финансового рычага.

Для того, чтобы  рассчитать эффект финансового рычага, нам необходимо овладеть принятой во все мире  предпринимательской  терминологией и внутрифирменной  системой  финансовых показателей.

1. Добавленная стоимость (ДС).

Если из стоимости  продукции, произведенной, а не только реализованной предприятием за тот  или иной период, вычесть стоимость  потребленных материальных средств  производства (сырья, энергии и пр.) и услуг других организаций, то получится стоимость, которую действительно добавили к стоимости сырья, энергии, услуг. Вычтем из добавленной стоимости налог на добавленную стоимость и перейдем к конструированию следующего показателя.

2. Брутто - результат эксплуатации  инвестиций (БРЭИ). Вычтем из добавленной стоимости расходы по оплате труда и все связанные с ней обязательные платежи предприятия (по социальному страху пенсионному обеспечению и проч.), а также все налоги и налоговые платежи предприятия, кроме подоходного налога - получим БРЭИ.

3. Нетто - результат  эксплуатации инвестиций (НРЭИ), или  прибыль до уплаты процентов  за кредит и подоходного налога.

Из предыдущего показателя вычтем все затраты на восстановление основных средств - это и будет  нетто-результат эксплуатации инвестиций

4. Экономическая рентабельность (ЭР) активов, или, что то же, экономическая рентабельность всего  капитала предприятия, т.е. суммы  его собственных средств.

НРЭИЭР =-------------------------------------х    100Собственные средства + заемные  средстваДля расчета берется аналитический баланс, который составляется следующим образом:

1. Берется средняя  величина источников собственных  средств.

2. Вся сумма заемных  средств, которой располагало  предприятие в данном периоде  (без кредиторской задолженности).

3. Первое складывается со вторым - получается пассив аналитического баланса. Актив не просчитываем, а просто принимаем его равным пассиву.

 

Возьмем два предприятия  с одинаковым уровнем экономической  рентабельности, например, 20 %. Единственное различие между этими предприятиями - структура пассива.

У предприятия А: актив  за минусом отсроченных платежей - 1000 тыс. тенге; в пассиве  - 1000 тыс. тенге собственных средств.

У предприятия  Б: актив  за минусом отсроченных платежей - 1000 тыс. тенге; в пассиве - 500 тыс. тенге собственных средств и 500 тыс. тенге заемных средств (кредитов).

Нетто-результат эксплуатации инвестиций, у обоих предприятий, одинаковый: 200 тыс. тенге (20 % от 1000 тыс. тенге).

Если эти предприятия  не платят налогов, находясь в своеобразном "налоговом раю", то получается, что предприятие А получает 200 тыс. тенге исключительно благодаря эксплуатации собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (отдача) собственных средств такого предприятия составит 200: 1000 = 20 %.

А вот предприятие Б из тех же  200 тыс. тенге должно сначала  выплатить проценты по задолженности. При условной средней процентной  ставке 15 % эти финансовые издержки составят 75 тыс. тенге (15% от 500 тыс. тенге). Рентабельность собственных средств (РСС) предприятия Б будет, таким образом, равны 125 тыс. тенге: 500 тыс. тенге = 25 %.

Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20 % налицо различная рентабельность собственных  средств, получаемая в результате иной структуры 5 % - ных пунктов и есть эффект финансового рычага.

Эффект финансового  рычага - это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря  использованию кредита, несмотря  на платность последнего.

Действительно, у предприятия  Б одна часть актива, приносящего  в целом 20 % финансируется ресурсами, обходящимися в 15 %. Р.С.С. при этом возрастает и, заметим, речь идет о собственных средствах, использование которых связано не с финансовыми издержками (банковский кредит), а с риском, характерным для любого АО, общества с ограниченной ответственностью, кооператива ....  Словом, любого  предприятия акционерной, групповой, смешанной собственности. Это так называемый акционерный риск: не удовлетворенные успехами предприятия и недополучающие  желаемых дивидендов акционеры могут потребовать смены администрации, не исключены и более жесткие последствия.

Нельзя ли как-нибудь компенсировать этот риск, чтобы сохранять  ровные отношения с инвесторами?

Введем в расчеты  налогообложение прибыли в размере 1/3.

По логике вещей, мы должны получить  примерно такие же результаты, как и при расчетах  для налогового  рая", ведь и проценты за кредит, и налоги составляют обязательные изъятия (платежи) из наработанного предприятием экономического эффекта.

Таблица 10.1.

Расчет рентабельности собственных средств.

ПоказателиПредприятияАБНетто-результат  эксплуатации инвестиций, тыс. тенге

Финансовые издержки (по заемным средствам)

Прибыль, подлежащая налогообложению

Налоги

Чистая прибыль

Чистая рентабельность собственных средств, % 

200

-

200

67

133

133/1000=

13,3

200

75

125

42

83

83/500=

16,6

Из таблицы видно, что  у предприятия Б рентабельность собственных средств на 3,3 %-ных  пункта лучше, чем у предприятия  А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. Налогообложение "срезало" эффект рычага на одну треть. Отсюда выводы:

 Предприятие, использующее  только собственные средства, ограничивает  их рентабельность примерно двумя  третями экономической рентабельности:

РСС = 2/3 ЭР

 Предприятие, использующий  кредит, увеличивает либо уменьшает  рентабельность собственных средств в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной  ставки. Тогда и возникает эффект финансового рычага.

РСС = 2/3 ЭР + эффект финансового  рычага.

Как же действует финансовый рычаг?

Нетрудно заметить, что этот эффект возникает из расхождения между экономической рентабельностью и "ценой" заемных средств - средней ставкой процента (СП).

Иными словами, предприятие  должно поработать такую экономическую  рентабельность, для уплаты процентов  за кредит.

Теперь мы можем выделить первую составляющую эффекта рычага - это так называемый  ДИФФЕРЕНЦИАЛ.

Для предприятия Б  дифференциал равен ЭР минус  СП, а с учетом налогообложения надо к сожалению, оставить от дифференциала  лишь 2/3:

2/3 (ЭР - СП) = 2/3 (20 % - 15 %) = 3,3 %

Вторая составляющая  - ПЛЕЧО РЫЧАГА - характеризует силу воздействия рычага. Это соотношение  между заемными и собственными средствами. Для предприятия Б плечо рычага равна 1. Соединим обе составляющие эффекта рычага и получим:

Эффект финансового  рычага = 2/3 дифор х плечо рычага

Или                       

заемные средстваЭФР = 2/3 (ЭР-СП) х-------------------собственные средстваТеперь возьмем третье предприятие - В - такое  же, как и А и Б, но имеющее 250 тыс. тенге собственных и 750 тыс. тенге  заемных  средств. Заемные средства обходятся, скажем, в 18 %. Для такого предприятия эффект рычага составит:

2/3 (20 % - 18 %) х  750/250 = 4 %

По сравнению с предприятием Б, у предприятия В дифференциал гораздо меньше ( 2% против 5 %), но эффект рычага в целом больше благодаря  опоре на более сильное плечо рычага.

Эффект рычага - чудесный, но опасный инструмент. Никакая, даже самая гениальная идея не выдерживает  доведения до абсурда.

Вот пример. В надежде  на значительное увеличение эффекта  рычага, предприятие доводит плечо рычага до 9 (900 тыс. тенге заемных средств на 100 тыс. тенге собственных средств).

Оправдаются ли ожидания?

Вспомним о первой составляющей эффекта рычага - дифференциале (ЭР - СП). Условия кредита при неуемном наращивании заимствований могут  ухудшаться !

Даже уже знакомому  нам предприятию В с эффектом рычага 4 % и дифференциалом 2% при  удорожании кредита всего на 1 % придется для сохранения прежнего эффекта  рычага доводить плечо рычага до 6.

В самом деле, эффект финансового  рычага  = 2/3 (20-19) х 6 = 4 %. Для компенсации удорожания кредита всего на 1 %- ный пункт предприятие вынуждено удвоить соотношение между заемными и собственными средствами.

Не дороговато ли?

Может, далее, наступить  момент, когда  дифференциал  станет меньше нуля. Эффект рычага  будет действовать тогда лишь во вред предприятия.

Если, например, при девятикратном  соотношении заемных и собственных  средств приходится выплачивать  драконовскую среднюю ставку в 22 % по кредиту, то эффект рычага и рентабельность собственных средств составят:

ЭФР = 2/3 (20 % - 22 %)  х 9 = - 12 %

РСС = 2/3 (20 %) + (-12 %) = 1,3 % против 13,3 % у предприятия А, если не использующего  заемных средств и не имеющего никакого эффекта рычага!

Итак главный вывод:

Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо рычага, а будет регулировать плечо рычага в зависимости от дифференциала.

Задавая себе вопрос: превысит ли отдача заемных средств их "цену", мы вторгаемся в область прогнозирования  результатов финансово-хозяйственной  деятельности предприятия. Но финансист прекрасно понимает, что будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже если сегодня соотношение заемных и собственных средств благоприятно для предприятия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня экономической рентабельности и величины ставки процента, а следовательно, и значения дифференциала.

Таким образом, сама по себе задолженность - не благо и не зло. Задолженность - это и акселератор  развития предприятия, и акселератор  риска. Привлекая  заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи.

При этом проблема для  финансового менеджера не в том, чтобы исключить все риски  вообще, а в том, чтобы принять  разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР - СП).

10.4. Критерии выбора банка заемщиком в условиях рынка.

Обратить действие финансового  рычага на пользу своему предприятию  финансовый менеджер может лишь в  случае без ошибочного выбора банка. Клиент выбирает банк по местонахождению  его и стоимости услуг.

Однако существуют и  другие критерии. Потенциальный заемщик, принимая решение, должен  знать, что имеются существенные различия между банками. Некоторые из них мы сейчас рассмотрим.

1. Готовность взять  на себя риск.

Банки могут придерживаться различной политики в отношении  риска. Некоторые банки выбирают относительно консервативную практику представления кредитов, тогда как другие поступают наоборот. О выбранной политике частично свидетельствуют характер депозитных обязательств банка и штат служащих.

Таким образом, банк с  колеблющимися депозитными обязательствами и постоянным штатом тяготит к  консервативной политике. Тогда как банк, депозитные обязательства которого увеличиваются с небольшими перерывами, может следовать "либеральной" кредитной политике. Банк деятельность которого широко диверсифицирована по географическим регионам или по отраслям, сглаживает и усредняет риск и прибыль.

2. Консультационные услуги. Стратегия банка подразумевает  развитие и совершенствование   контактов со своими клиентами.  Некоторые банки имеют специальные  отделы по представлению инвестиционных кредитов фирмам, которые впоследствии могут стать еще  более полезными клиентами. Персонал таких отделов может предоставить различные консультационные услуги.

3. Лояльность по отношению  к клиентам. Банки могут по-разному относиться к своим клиентам в плане их финансовой поддержки, когда они оказываются в затруднительном положении.  Это характеризует уровень лояльности банка. В одном случае банк может оказать давление на заемщика, если полагает, что клиента ожидает мрачная перспектива. В другом случае банк может поддерживать его и помочь справиться с проблемами.

4. Специализация. Банки  существенно различаются по уровню  специализации. Крупные банки  обычно имеют несколько отделов,  специализирующихся по разным  видам кредитов, например кредиты под залог недвижимости, коммерческие (под товарные запасы), кредиты сельскохозяйственным предприятиям и т.д.

5. Максимальный объем  кредита.

Величина банка является одним из важнейших факторов, так  как максимальный размер кредита, который  банк может предоставить одному клиенту, не должен превосходить 15 % основного капитала банка (акционерный капитал плюс перераспределенная прибыль). Таким образом, для крупных фирм нежелательны отношения с мелким банком.

 

Резюме.

1. Возможность предприятия  по формированию той или иной структуры капитала зависит от чистой рентабельности собственных средств.

2. Процесс управления  активами, направленный на возрастание  прибыли, характеризуется в   финансовом менеджменте категорией  левереджа.

3. Финансовый левередж - потенциальная возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов.

4. Эффект финансового  рычага  - это приращение к рентабельности  собственных средств, получаемых  благодаря использованию кредита,  несмотря на платность последнего.

5. Финансовый рычаг,  коэффициент использования заемных  средств - зависимость прибыли  предприятия от степени использования  им заемных средств.

6. Финансовый рычаг  рассчитывается как отношение  суммы заемного к сумме собственного  акционерного капитала  компании, либо заемного капитала к сумме всего используемого капитала.

7. Чем больше для  долгосрочной аренды, тем сильнее  финансовый рычаг.

8. Акционеры компании  получают выгоду от применения  финансового рычага только в  том случае, если доход, полученный за счет привлечения заемных средств превышает расходы по выплате процентов. При использовании заемных ресурсов возрастает рыночная стоимость находящихся в обращении акций.