Модель дисконтирования дивидендов

Второй период — это  переходная стадия, на которой темп роста прибыли снижается (или  растет), а процент прибыли, выплачиваемой  на дивиденды, подстраивается под темп роста, ожидаемого в третьем периоде  — на длительном этапе стабильного  развития. Аналитик дает прогноз, обычно в некоторых предустановленных рамках, длительности переходной стадии. Спад (или рост) может быть линейным или экспоненциальным. Хотя некоторые модели позволяют аналитику выбирать между этими формулами изменения, большинство аналитиков для простоты используют формулу линейных изменений.

Предполагается, что на третьей  стадии компания будет бесконечно долго  расти с тем же темпом и выплачивать  на дивиденды ту же долю прибыли, что  и средняя фирма. Но только редкие организации осознают, что в редких случаях у аналитика могут быть основания для предсказания более быстрого или более медленного роста.

При переходе от однопериодной  модели к трехпериодной возрастают требования модели к исходным данным. В силу этого становится необходимым  более обширный и подробный анализ характеристик отрасли и компании. Целью, естественно, является информация. Трехпериодная модель дает аналитику возможность прогнозировать будущий рост, а значит, получать более обоснованные оценки будущей прибыли.

Представим, что в исходный момент времени t=0 цена акции составляла Р0 руб. По прошествии холдингового периода цена акции возросла до Pi руб. и владельцу акции выплачивается дивиденд в размере D1 руб. Тогда доходность какции за холдинговый период:

                                                                                                  (3)

Эту формулу можно преобразовать  и найти величину Р0:

                                                                                             (4)

Норму отдачи k, которая в  формуле (4) служит ставкой дисконта для вычисления приведенной стоимости  акции, называется рыночнойставкой капитализации. В условиях эффективного рынка ставка капитализации (она же в данном случае и требуемая норма отдачи) отражает издержки упущенной возможности размещения денег в акцию.

Строго говоря, формула  дисконтирования позволяет утверждать, что приведенная стоимость акции PV (что и определяет цену акции в исходный момент времени) может быть представлена в виде:

                                           (5)

где: – D1,D2, D3,…,Dn – денежные потоки в момент 1,2,...,n;

– k1,k2,k3,…kn – рыночные ставки капитализации в момент 1,2,...,n;

– n – количество лет, в течение  которых инвестор предполагает владеть  акцией.

Формула (5) предполагает, что инвестор должен задать прогнозируемые величины денежных потоков D1 и ставок дисконта k1 на «n» лет вперед, что делает задачу вычисления Р0 практически невыполнимой. Поэтому для построения приемлемой математической модели необходимо пойти на ряд существенных допущений и упрощений.

1. Будем считать, что k1=k2=...=k. Иными  словами, в любой момент инвесторы  всегда одинаково оценивают риск, связанный с данной акцией. Это  допущение не столь жесткое,  поскольку аналогичное делается  и при оценке, например, реальных  средств.

2. Предполагается, что любая величина Dt=Dt-1 (l+gt), где gt – ставка прироста ежегодных выплат в год t, Dt – сумма, выплачиваемая в год t, Dt-1 – сумма, выплачиваемая по акции годом раньше.

Наиболее простая модель оценки стоимости акции предложена американским экономистом Майроном Гордоном (Myron J. Gordon) в 1962 г. Для ее построения Гордон пошел на другие упрощения:

– во-первыгх, поскольку срок действия акции теоретически не ограничен, то считаем, что поток денежных выплат представляет собой бесконечный поток дивидендов (ликвидационной суммы уже не будет, так как акция существует бесконечно долго). Иными словами, с учетом уже сделанных упрощений формулу (6) можно представить так:

                                               (6)

– во-вторых, Гордон предложил считать  все величины g, равными друг другу, т. е. дивиденды возрастают ежегодно в (1+g) раз, причем величина g не меняется до бесконечности. Иными словами, в модели Гордона:

D2-D, (l+g)

D3 = D2  (l+g) = D1  (l+g)2

D4 = D3  (l+g) = D2  (l+g)2 – Dt  (l+g)3 и т. д.

С учетом этого допущения  формула (2.8) примет вид:

                                                  (7)

Если же считать, что дивиденд D1 = D0  (l+g), где D0 – дивиденд, выплачиваемый годом раньше, то формула (6) может быть записана так:

                                               (8)

Выражение (8) представляет собой  бесконечно убывающую геометрическую прогрессию. Сумма членов такой прогрессии:

                                                                                                     (9)

Итак, согласно модели Гордона  приведенная стоимость акции  Ро определяется делением величины ожидаемого по результатам текущего года дивиденда D1 на разность между рыночной ставкой капитализации k и ожидаемой ставкой прироста дивиденда g.

Модель Гордона дает возможность  быстрой оценки текущей стоимости  акций, однако прежде чем применять  ее и на этой основе делать инвестиционное решение, необходимо иметь в виду следующие обстоятельства: поскольку модель предполагает дисконтирование поступающих дивидендов вплоть до бесконечности, то формула (9) очень чувствительна даже к небольшим изменениям исходных данных.

Кроме того, помимо уже упоминавшихся упрощений  и дополнений модель Гордона предполагает, что:

– k должно быть всегда выше g, поскольку  в противном случае цена акции  становится неопределенной. Это требование вполне логично, так как величина g (темпа прироста дивидендов) может  в какой-то момент превысить требуемую  норму отдачи акции k, но этого не может произойти, если полагать бесконечным выбранный срок дисконтирования, ибо в данном случае дивиденды постоянно прирастали бы с более высокими темпами, чем норма отдачи акции, что не может быть;

– фирма должна выплачивать дивиденды регулярно. Если этого не произойдет, модель Гордона неприменима. Более того, требование неизменности величины g означает, что фирма направляет на выплату дивидендов всегда одну и ту же долю своего дохода;

– требование неизменности величин k и g вплоть до бесконечности ограничивает структуру капитала фирмы: необходимо предполагать, что единственным источником финансирования фирмы являются ее собственные средства и отсутствуют иные внешние источники. Новый капитал поступает на фирму только за счет удерживаемой доли дохода, и чем выше доля дивидендов в доходе фирмы, тем ниже уровень обновления капитала. Конечно, весь набор ограничений в модели Гордона нереален, но он необходим для создания математической модели.

Глава 2. Анализ финансового состояния  предприятия ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово»

2.1. Краткая характеристика  предприятия

 

ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово» создано 25 сентября 2009 года. Является 100% дочерним предприятием ОАО НК "Роснефть". 

Основные направления деятельности:

• Организация авиатопливообеспечения в аэропорту Екатеринбург (Кольцово);
• Контроль качества авиаГСМ;
• Реализация нефтепродуктов.

Основная задача компании – гарантировать качество и своевременность заправки воздушных судов авиаГСМ, обеспечивая безопасность и регулярность полетов на основе российских и международных стандартов.

ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово» располагает всем необходимым имуществом, технологиями и высококвалифицированным персоналом для осуществления комплекса услуг по контролю качества и заправке авиаГСМ всех типов воздушных судов, принимаемых аэропортом Екатеринбург (Кольцово), и имеет все необходимые для этого вида деятельности сертификаты и лицензии.

Основной ценностью ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово» является высококвалифицированный  персонал всех уровней.

Юридический адрес: 620025, г. Екатеринбург, ул. Спутников, 6.

Структура издержек на содержание объектов инфраструктуры ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово» за 2012 г. приведена на рисунке 1.

Рис. 1. Структура издержек на содержание объектов инфраструктуры ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово» за 2012 г.

2.2.  Анализ финансовых результатов деятельности предприятия

Проанализируем финансовое состояние  предприятия на основе показателей  платежеспособности, финансовой устойчивости, деловой активности и рентабельности.

Расчет показателей платежеспособности представлен в таблице 2.1.

Таблица 2.1 - Показатели платежеспособности

Показатель	Значение показателя			Отклонение		Оценка
	На 1.01.2010	На 1.01.2011	На 1.01.2012	2011 г.	2012 г.
Общий коэффициент покрытия	3,0173	3,0121	1,7510	-0,0052	-1,2612	I.-1
Коэффициент ликвидности при условии  мобилизации запасов и затрат	0,8996	1,2937	0,9059	0,3940	-0,3878	II.-1.
Показатель текущей  платежеспособности	0,1162	0,7594	1,5219	0,6432	0,7625	I.-3

 

Общий коэффициент покрытия характеризует  платежные возможности организации, оцениваемые при условии не только своевременных расчетов с дебиторами и благоприятной реализации готовой продукции, но и продажи в случае необходимости прочих элементов материальных оборотных средств. В данном случае соотношение текущих активов и текущих обязательств на начало 2011 года составляет 3,0121: 1, на начало 2012 года – 1,7510:1, что свидетельствует о существенном превышении текущих активов над текущими обязательствами. При этом на начало 2011 года коэффициент общего покрытия существенно превышает рекомендуемое значение, что свидетельствует о нерациональном использовании средств, выражающемся в замедлении оборачиваемости средств, вложенных в производственные запасы, неоправданном росте дебиторской задолженности и т.п. На начало 2012 года ситуация несколько улучшилась.

Показатель текущей платежеспособности, свидетельствует о том, за какой срок может быть погашена текущая задолженность при условии использования на ее погашение выручки от продажи товаров. Данный показатель находится в пределах рекомендуемого значения, однако на начало 2012 года по сравнению с началом 2011 ухудшается в 2 раза, что свидетельствует об ухудшении платежеспособности предприятия.

В целом можно сделать вывод  что, несмотря на то, что наблюдается  увеличение сроков, в течение которых предприятие может покрыть свои текущие обязательства, текущих активов у предприятия достаточно, чтобы в случае необходимости осуществить их погашение. Что свидетельствует о том, что у предприятия очень низкая степень риска потери платежеспособности.

Проанализируем показатели финансовой устойчивости, представленные в таблице 2.2.

Таблица 2.2 - Показатели  финансовой устойчивости

Показатель	Значение показателя			Отклонение		Оценка
	На 1.01.2010	На 1.01.2011	На 1.01.2012	2011 г.	2012 г.
1	2	3	4	5	6	7
Коэффициент соотношения  заемных и собственных средств	0,1580	0,1643	0,3184	0,0064	0,1541	I.-3
Коэффициент финансовой обеспеченности собственными средствами	0,6686	0,6650	0,4255	-0,0036	-0,2395	I.-3
Коэффициент маневрирования собственными оборотными средствами	0,3186	0,3262	0,2358	0,0076	-0,0904	I.-3

 

Коэффициент соотношения собственных  и заемных средств показывает, сколько заемных средств приходится на 1 рубль собственных средств, вложенных в активы предприятия. Данный показатель находится в пределах рекомендуемого значения, что свидетельствует о слабой степени зависимости предприятия от заемных источников средств. Однако, на начало 2012 года значение данного показателя ухудшается почти в 2 раза, это происходит за счет нарастания кредиторской задолженности, т.к. предприятие не использует другие виды заемных средств. При этом накопление кредиторской задолженности связано с уменьшением выручки, что свидетельствует об ухудшении платежеспособности предприятия.

Коэффициент финансовой обеспеченности собственными средствами показывает наличие собственных средств у предприятия, необходимых для обеспечения его финансовой устойчивости. Значение данного показателя находится в пределах рекомендуемого значения, что свидетельствует об устойчивом финансовом состоянии предприятия и наличии больших возможностей в проведении независимой финансовой политики. Однако значение данного показателя на начало 2012 года существенно снижается, что связано с тем, что предприятие направило большую часть собственных средств на обновление основных производственных фондов, при этом оборотные средства сформированы в большей степени за счет кредиторской задолженности.