Модель дисконтирования дивидендов

Товарная и территориальная  диверсификация. Товарная диверсификация характеризуется широтой ассортимента. Предприятие ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово» осуществляет все виды работ по авиатопливообеспечению и производит необходимые для выполнения данных работ изделия. По отрасли практически все предприятия предлагают стандартный перечь услуг, однотипный с предприятие ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово». Что касается территориальной диверсификации, то предприятие работает преимущественно на региональном рынке. Подобным образом функционируют и другие организации в отрасли авиатопливообеспечения. Исходя из этого, данному виду риска можно присвоить значение равное 3%.

Уровень и прогнозируемость прибылей. Оценим уровень прибыли предприятия по среднеотраслевому значению рентабельности. По данным Государственного комитета статистики рентабельность продукции в среднем по отрасли составляет 7%, рентабельность активов 3,8%. Значения данных показатей для предприятия составляют 7,63% и 7,85% соответственно. Исходя из этого, можно сделать вывод, что эффективность деятельности предприятия выше, чем в среднем по отрасли. Поэтому данному виду риска присваивается значение равное 2%.

Прочих рисков, связанных с вложениями в данное предприятие, не выявлено.

Представим данные для расчета  ставки дисконтирования в аналитическом  виде (см. таблицу 3.3).

Таблица 3.3 – Расчет ставки дисконтирования  методом кумулятивного построения

Виды риска	Параметры риска
1.Безрисковая ставка  с учетом инфляции	0,068
2.Ставки риска инвестирования  в предприятие  ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово», в т.ч.
2.1 Руководящий состав, качество управления	0,02
2.2 Размер предприятия	0,01
2.3 Финансовая структура (источники финансирования компании)	0,01
2.4 Товарная и территориальная  диверсификация	0,03
2.5 Уровень и прогнозируемость  прибылей	0,02
2.6 Прочие риски	0
Ставка дисконтирования	0,158

 

Таким образом, ставка дисконтирования, рассчитанная методом кумулятивного построения, составила 0,158 или 15,8%.

5 этап. Определение стоимости  бизнеса

На данном этапе производится расчет стоимости бизнеса в прогнозный и постпрогнозный период, после чего определяется итоговая стоимость бизнеса.

Стоимость бизнеса в прогнозном периоде определяется путем дисконтирования чистого денежного потока по ставке, рассчитанной на 4 этапе.

При дисконтировании прогнозных денежных потоков, учитывался тот факт, что предприятие получает доходы и осуществляет расходы равномерно в течение года, поэтому дисконтирование потоков произведено на середину года.

Стоимость бизнеса в прогнозном периоде = 

Стоимость бизнеса в постпрогнозном периоде определяется в зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период, при этом используются следующие методы:

• метод расчета по ликвидационной стоимости (если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей активов)
• метод расчета по стоимости чистых активов (для стабильного бизнеса со значительными материальными активами)
• метод предполагаемой продажи (пересчет прогнозируемого денежного потока от продажи в текущую стоимость)
• метод Гордона (доход первого постпрогнозного года капитализируется в показатели стоимости с помощью коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста).

В нашем случае стоимость в постпрогнозном периоде будет определяться по методу Гордона, поскольку планируется, что  предприятие будет осуществлять свою деятельность в течение неопределенно длительного времени  и примерно одинаковыми темпами.

Стоимость бизнеса в постпрогнозном периоде =

Полученная величина стоимости  бизнеса в постпрогнозном периоде  прибавляется к величине стоимости, полученной в прогнозном периоде, результатом является рыночная стоимость 100% пакета акций.

Стоимость бизнеса в целом = 4668,56 + 13422,10 = 18090,66 тыс.руб.

Таким образом, стоимость бизнеса, рассчитанная доходным подходом с использованием метода дисконтированных будущих денежных доходов составила 18090,66  тыс.руб.

3.2. Определение итоговой стоимости акций предприятия

Размер оцениваемого пакета акций предприятия ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово» составляет 5%.

Рассмотрим, какая степень контроля характерна для данного пакета акций. Для этого воспользуемся методикой  Диева, согласно которой при определении  рыночной стоимости пакета акций алгоритм расчета поправки на степень контроля сводится к следующему:

- по данным реестра акционеров  на дату оценки выбираются  акционеры, за исключением собственника оцениваемого пакета, — владельцы 1% и более голосующих акций. Оценщик рассматривает их как вероятных покупателей оцениваемого пакета. Кроме того, оцениваемый пакет, возможно, приобретет стороннее лицо, либо акционер — владелец ничтожного пакета (менее 1%) акций оцениваемого предприятия. Таким образом, определяется количество вероятных исходов;

- для каждого из вероятных исходов определяется размер пакета, который будет иметь акционер в результате приобретения оцениваемого пакета;

- степень контроля для каждого  исхода определяется как средневзвешенная вероятность осуществления прав, дающих контроль над предприятием. Вероятность осуществления каждого права определяется как отношение размера пакета при данном вероятном исходе к размеру пакета, гарантирующему осуществление данного права контроля. Если право гарантировано, вероятность равна 1. По вопросам, общего собрания, принимаемым квалифицированным большинством в 3/4 голосов, владелец пакета в 25% голосующих акций имеет право заблокировать принимаемое решение. Поэтому для пакетов от 25 до 37,5% голосующих акций принимается вероятность осуществления прав по данным вопросам, равная 0,5;

- степень контроля оцениваемого пакета определяется как средневзвешенная (для всех вероятных исходов) степень контроля, который дает приобретение оцениваемого пакета. 

Согласно данной методике оценим поправку на степень контроля 5% пакета акций.

Уставный капитал предприятия ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово» составляет 2379900  рублей и состоит из обыкновенных акций именной бездокументарной формы в количестве 23799 штук номинальной стоимостью 100 рублей.

В соответствии с данными относительно распределения акций между акционерами определим долю каждого акционера в уставном капитале предприятия.

Таблица 3.4 – Сведения о распределении  акций между акционерами

№	Фамилия, имя, отчество	Занимаемая должность	Количество принадлежащих акций, шт.	Доля в уставном капитале, %
1.	Фофанов Борис Иванович	Генеральный директор	11795	49,56
2.	Фофанов Владимир Борисович	Заместитель генерального директора по финансам и перспективному развитию	3583	15,06
3.	Черников Анатолий Васильевич	Заместитель генерального директора по маркетингу и сбыту	2065	8,68
4.	Макаров Георгий Павлович	Заместитель генерального директора по производству	1190	5,00
5.	Зайцев Константин Павлович	Заместитель генерального директора по качеству	1844	7,75
6.	Демьянов Олег Георгиевич	Заместитель генерального директора по МТС	1386	5,82
7.	Соболев Василий Николаевич	Заместитель генерального директора по кадрам и режиму	1080	4,54
8.	Лиханова Раиса Колеловна	Главный бухгалтер	856	3,60
Всего акций			23799	100,00

 

Таким образом, в случае продажи  Макаровым Георгием Павловичем 5% пакета акций потенциальными покупателями окажутся либо стороннее лицо не являющееся акционером предприятия, либо существующие акционеры: Фофанов Борис Иванович, Фофанов Владимир Борисович, Черников Анатолий Васильевич, Зайцев Константин Павлович, Демьянов Олег Георгиевич, Соболев Василий Николаевич, Лиханова Раиса Колеловна.

В случае приобретения 5% пакета акций  доля в уставном капитале акционеров будет следующей.

Таблица 3.5 - Размер доли в уставном капитале в случае приобретения 5% пакета акций

№	Фамилия, имя, отчество	Доля в уставном капитале, %
1.	Фофанов Борис Иванович	54,56
2.	Фофанов Владимир Борисович	20,06
3.	Черников Анатолий Васильевич	13,68
5.	Зайцев Константин Павлович	12,75
6.	Демьянов Олег Георгиевич	10,82
7.	Соболев Василий Николаевич	9,54
8.	Лиханова Раиса Колеловна	8,60
9.	Стороннее лицо	5

 

Оценим степень контроля для  каждого пакета акций. На основании  приложения 15 произведем необходимые  расчеты. Результаты расчетов представим в таблице 3.6.

Таблица 3.6 -  Расчет степени контроля пакетов акций в случае приобретения 5% пакета

Описание прав	Размер доли в УК прочих акционеров на дату оценки
	0	49,56	15,06	8,68	7,75	5,82	4,54	3,60
	Размер доли в УК в  случае приобретения объекта оценки
	5	54,56	20,06	13,68	12,75	10,82	9,54	8,60
	Вероятность осуществления  права
1.Право требовать проведения  внеочередного общего собрания	0,50	1	1	1	1	1	0,95	0,86
2.Право требовать проведения  проверки финансово-хозяйственной  деятельности общества	0,50	1	1	1	1	1	0,95	0,86
3.Право доступа к документам	0,20	1	0,80	0,55	0,51	0,43	0,38	0,34
4.Обеспечение кворума  на повторном собрании акционеров	0,17	1	0,67	0,46	0,43	0,36	0,32	0,29
5.Определение количественного  состава совета директоров (наблюдательного совета) общества, избрание его членов и досрочное прекращение их полномочий	0,10	1	0,40	0,27	0,26	0,22	0,19	0,17
6.Увеличение уставного  капитала общества путем увеличения  номинальной стоимости акций  или путем размещения дополнительных  акций	0,10	1	0,40	0,27	0,26	0,22	0,19	0,17
7.Уменьшение уставного  капитала общества путем уменьшения  номинальной стоимости акций,  путем приобретения обществом  части акций в целях сокращения  их общего количества	0,10	1	0,40	0,27	0,26	0,22	0,19	0,17
8.Образование исполнительного органа общества, досрочное прекращение его полномочий	0,10	1	0,40	0,27	0,26	0,22	0,19	0,17
9.Избрание членов ревизионной  комиссии общества и досрочное  прекращение их полномочий	0,10	1	0,40	0,27	0,26	0,22	0,19	0,17
10.Утверждение аудитора общества	0,10	1	0,40	0,27	0,26	0,22	0,19	0,17
11.Утверждение годовых  отчетов, годовой бухгалтерской  отчетности, в том числе отчетов  о прибылях и убытках общества, а также распределение прибыли	0,10	1	0,40	0,27	0,26	0,22	0,19	0,17
12.Определение порядка ведения общего собрания акционеров	0,10	1	0,40	0,27	0,26	0,22	0,19	0,17
13.Избрание членов  счетной комиссии общества и  досрочное прекращение их полномочий	0,10	1	0,40	0,27	0,26	0,22	0,19	0,17
14.Дробление и консолидация  акций	0,10	1	0,40	0,27	0,26	0,22	0,19	0,17
15.Принятие решений  об одобрении крупных сделок	0,10	1	0,40	0,27	0,26	0,22	0,19	0,17
16.Принятие решений  об участии в холдинговых компаниях,  финансово-промышленных группах,  ассоциациях и иных объединениях  КО	0,10	1	0,40	0,27	0,26	0,22	0,19	0,17
17.Утверждение внутренних  документов, регламентирующих деятельность  органов общества	0,10	1	0,40	0,27	0,26	0,22	0,19	0,17
18.Внесение изменений  и дополнений в устав общества  или утверждение устава в новой  редакции	0,07	0,73	0,27	0,18	0,17	0,14	0,13	0,11
19.Реорганизация общества	0,07	0,73	0,27	0,18	0,17	0,14	0,13	0,11
20.Ликвидация общества, назначение ликвидационной комиссии  и утверждение ликвидационных  балансов	0,07	0,73	0,27	0,18	0,17	0,14	0,13	0,11
21.Определение количества, номинальной стоимости, категории (типа) объявленных акций и прав, предоставляемых этими акциями	0,07	0,73	0,27	0,18	0,17	0,14	0,13	0,11
22.Приобретение обществом  размещенных акций	0,07	0,73	0,27	0,18	0,17	0,14	0,13	0,11
23.Принятие решений  об одобрении крупной сделки, предметом которой является имущество, стоимость которого составляет более 50% балансовой стоимости активов	0,07	0,73	0,27	0,18	0,17	0,14	0,13	0,11
24.Размещение акций  (эмиссионных ценных бумаг общества, конвертируемых в акции) посредством  закрытой подписки	0,07	0,73	0,27	0,18	0,17	0,14	0,13	0,11
25.Размещение акций  (эмиссионных ценных бумаг общества, конвертируемых в акции), составляющих  более 25% ранее размещенных обыкновенных  акций посредством открытой подписки	0,07	0,73	0,27	0,18	0,17	0,14	0,13	0,11
Сумма вероятностей осуществления прав контроля	3,23	22,84	10,83	7,96	7,68	6,77	6,11	5,44
Средневзвешенная вероятность  осуществления прав контроля	0,129	0,914	0,433	0,318	0,307	0,271	0,244	0,218

 

На основе данных представленных в  таблице 3.6 рассчитаем степень контроля оцениваемого пакета акций.

Степень контроля 5% пакета акций =

Таким образом, в результате проведенных  расчетов было выяснено, что поправка на степень контроля для 5% пакета акций  составила 0,354.

Далее определим поправку на низкую ликвидность.

Ликвидность – это способность  ценной бумаги быть быстро проданной  и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого, скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина в процентах, на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Величина скидки зависит от многих факторов, присущих каждой конкретной компании.

В качестве среднего значения большинство  оценщиков используют данные исследования Ш. Пратта. По мнению Пратта, непригодность к продаже снижает стоимость акций закрытых компаний (т.е. тех компаний, чьи акции не котируются на бирже) по сравнению с акциями публичных компаний в среднем на 35-50%.

Кроме того, оценщики при определении  скидки на недостаточную ликвидность используют рекомендации Центрального банка России по оценке корпоративных ценных бумаг. Согласно данным рекомендациям скидка на недостаточную ликвидность может быть определена в размере 40%.

Исходя из вышесказанного, при расчете  поправки на низкую ликвидность будет использовано значение равное 40%. Данное значение поправки является наиболее адекватным с точки зрения оцениваемого предприятия.

Внесем рассчитанные поправки в  стоимость оцениваемого пакета акций.

При этом необходимо учитывать, что при расчете стоимости акций предприятия сравнительным подходом, поправка на степень контроля была учтена, поскольку использовался метод рынка капитала, который предполагает оценку неконтрольных (миноритарных) пакетов акций. Поэтому поправку на степень контроля необходимо внести в стоимость, рассчитанную с использованием доходного и сравнительного подходов. Поправка на низкую ликвидность в данной ситуации применяется ко всем используемым подходам.

Результаты внесения поправок представим в таблице 3.7.

Таблица  3.7 - Стоимость 5% пакета акций  с учетом поправок

Подход к оценке	Стоимость 100% пакета акций, тыс.руб.	Стоимость 5% пакета акций  без учета поправки на контроль, тыс.руб.	Поправка на степень  контроля		Поправка на низкую ликвидность  акций		Стоимость 5% пакета акций с учетом поправок, тыс.руб.
			%	тыс.руб.	%	тыс.руб.
Доходный	18090,66	904,53	35,4	320,20	40	361,81	222,52