Особенности организации финансов малого бизнеса

9944

53578

ИТОГО приведенная стоимость денежных доходов

53578

________________________________________

* Вниманию специалистов по инвестиционному  проектированию: применение классических  методов инвестиционного анализа  на предприятиях малого бизнеса затруднено, и главное препятствие — неадекватность рассчитываемой средневзвешенной стоимости капитала, если дивиденды не выплачиваются. Особенно нереалистичным оказывается вычисленное значение средневзвешенной стоимости капитала, если малый бизнес обеспечивает повышенную рентабельность деятельности, но не дает высоких выплат инвесторам на каждый рубль их вложений. Выходом из положения могло бы послужить дисконтирование по взятой «извне» ставке, например, по среднему уровню ссудного процента или по ставке рефинансирования. Но и это представляется неразумным из-за того, что эти ставки не отражают действительной стоимости ресурсов, доступных для малого бизнеса. Так что применительно к внутренней оценке малым предприятием своих проектов следует, на наш взгляд, предпочесть методам NPV и IRR методы срока окупаемости инвестиций.

613

Как считаются те или иные суммы  нарастающим итогом, из -вестно всем, а вот как получены данные колонки 4, следует пояснить:

Таким способом и закладывается  в расчет желательная прибыльность. Теперь предстоит обработка результатов и собственно решение задачи.

1. По бездисконтному методу срока  окупаемости инвестиций. Если не принимать во внимание желательную 15-процентную рентабельность инвестиций, то нетрудно заметить, что окупаемость будет достигнута где-то между третьим и четвертым годами. Еще точнее, за три года будет возмещено 43 000 долл. затрат, а на покрытие остающихся 7 000 долл. потребуется (7 000 : 20 000) = 0,35 года, т. е. период окупаемости равен 3,35 года.

2. По дисконтному методу срока  окупаемости инвестиций. На возмещение  затрат и получение 15-процентной  рентабельности потребуется больше  времени — 4,64 года. 43634 ам. долл. окупаются в течение полных четырех лет, а далее (6366 : 9944) = 0,64 года.

При поиске источников финансирования владельцу нужно будет учесть, что брать кредит под более, чем 15% годовых, ему явно невыгодно, поскольку тогда эффект финансового рычага сработает против предприятия.

По поводу выбора наиболее дешевого источника финансирования проекта Автор этой главы может рассказать поучительную историю. Это было в начале 90-х годов, перед выходом первой в России книги по финансовому менеджменту, авторский коллектив которой мне посчастливилось возглавить. Мой Издатель попросил меня подтвердить или опровергнуть правильность его выбора источника финансирования проекта. А обстоятельства были таковы. Издателю хватало собственных средств, чтобы покрыть примерно половину стоимости издания книги, а за недостающей половиной он обратился в банк и получил кредит под 100% годовых (и сам проект был также рассчитан на год). В то же время, у Издателя была возможность привлечь к долевому финансированию своего давнего коммерческого Партнера на условиях пропорциональности затрат и прибыли. То есть, если бы Партнер покрыл половину затрат, то он получил бы и половину прибыли. Как бы Вы поступили на месте Издателя? Он же прежде всего оценил рентабельность проекта — 300% годовых, а дальше рас-

614

суждал так: «За каждый рубль, который  я получу от своего Партнера, я должен буду ему выплатить по 3 рубля. А за каждый рубль, полученный от банка, мне нужно будет заплатить по 2 рубля (один — в возмещение кредита и еще один — как проценты). Выгоднее взять кредит».

Я подтвердила правоту Издателя, воспользовавшись концепцией эффекта финансового рычага. Действительно, при долевом финансировании дифференциал оказывается нулевым (300% — 300%), что вообще сводит на нет весь эффект финансового рычага и лишает долевое финансирование смысла. Оно оказывается равновыгодным с вариантом опоры исключительно на собственные средства. А вот при банковском кредите не только положительный, но и весьма высокий дифференциал (300% — 100%) даже в сочетании со спокойным плечом рычага (1/3 : 2/3 = 1/2) и не самым легким налогом на прибыль дает весомую прибавку к рентабельности использования собственных средств. Высокая ставка процентов за кредит оказывается для предприятия посильной.

2.4. Рыночная оценка взносов в  уставный капитал малого предприятия.  Оценка стоимости малого бизнеса

Жизнь преподносит предприятию  малого бизнеса немало сюрпризов. Возьмем, например, такую типичную, пережитую многими владельцами малого бизнеса ситуацию, как выход одного или даже нескольких учредителей из дела. Эта драма, способная подвергнуть сомнению само существование предприятия, не обходится без решения коренного вопроса «В какую сумму рынок может оценить вклад выходящего лица в Уставный капитал, иначе говоря, сколько стоит сегодня этот взнос?».

Большинство применяемых рыночных методов оценки взносов в Уставный капитал предприятия, или его акций основаны на предположении, что взнос (акция) стоит столько, сколько приносит дивидендов. Будущие дивиденды приводятся с помощью широко известных формул дисконтирования к их сегодняшней (настоящей, текущей, приведенной) стоимости, складываются и дают сумму, которую было бы разумно заплатить или запросить сегодня за акцию или взнос, вклад в данное предприятие. Однако этот прием, носящий название метода капитализации дивидендов, неприменим ко всем предприятиям малого бизнеса, поскольку чаще всего даже высокорентабельные малые предприятия не выплачивают дивидендов и не планируют этого делать. В первые годы деятельности дивиденды не выплачиваются потому, что вы-

615

ручки едва хватает на покрытие текущих расходов и инвестиции, а в последующие годы, когда оборот начинает бурно расти, столь же стремительно, если не еще быстрее, увеличивается дефицит ликвидных средств. На обоих этих этапах предприятию малого бизнеса не до дивидендов. Вся чистая прибыль — единственный и, к сожалению, небогатый источник финансирования развития — остается нераспределенной.

Кредит был бы весьма кстати, чтобы  покрыть потребности развития и дефицит оборотных средств, а также увеличить рентабельность собственных средств и дивидендные возможности, заставив работать финансовый рычаг, но предприятию, еще недостаточно зарекомендовавшему себя на рынке и в деловом мире, трудно ожидать от банкиров не только относительно дешевого кредита, но и кредита вообще. Если же все-таки удается получить кредит, то он может сработать и не на пользу предприятию, ибо, пока не достигается пороговое значение НРЭИ, заемные средства обходятся предприятию дороже самофинансирования и, следовательно, не способствуют быстрейшему выходу на желаемый уровень прибыльности и приближению момента выплаты первых дивидендов.

Это рассуждение справедливо для  данного соотношения заемных и собственных средств, данного уровня рентабельности активов и данной стоимости кредита. Меняются один, два или все три этих параметра — меняется и пороговое значение нетто-результата: его можно снизить дешевым кредитом при высокорентабельном использовании активов и разумным соотношением заемных и собственных средств. Последнее, впрочем, весьма трудно достижимо.

Конечно, среди предприятий малого бизнеса встречаются и такие, которые благодаря своей чрезвычайно высокой рентабельности позволяют себе выплачивать дивиденды. В таких случаях, как правило, в первые годы дивидендные выплаты возрастают очень быстрыми темпами, а впоследствии, по мере взросления бизнеса, приобретают более спокойную динамику роста.

Если необходимо оценить рыночную стоимость не котирующихся на бирже акций или взносов в Уставной капитал малого предприятия, которое все-таки выплачивает или собирается выплачивать дивиденды, то просчитать результат по методу капитализируемых дивидендов, в принципе, возможно. Здесь встречаются три основных случая:

616

1. Планируется неизменный уровень  дивиденда на неопределенный срок. Тогда рыночная стоимость акций (взноса) будет прямо пропорциональна сумме дивиденда и обратно пропорциональна средней ставке процента по депозитам (расчет основан на уравнении Гордона). Если, например, планируется выплачивать по 9 рублей на каждую десятирублевую акцию или десятирублевый взнос, а средняя ставка по депозитам составляет 10%, то акция или взнос в Уставный капитал такого предприятия могут быть оценены в (9 руб. : 10%) = 90 руб. Интересно отметить, что номинал акции или величина взноса здесь роли уже не играют. Важно лишь, что каждый рубль первоначальных вложений на сегодняшний день оценивается рынком с коэффициентом 10.

2. Планируется рост уровня дивиденда  постоянными темпами. Поступаем,  как в предыдущем случае, но  из ставки депозитного процента (10%) предварительно вычитаем планируемый  темп роста уровня дивидендов (5%, например). Это вполне логично, так как рыночная стоимость акций предприятия тем больше, чем быстрее растет дивиденд. Получаем рыночную оценку акций (взноса) предприятия: (9 руб. : 5%) = 180 руб.

3. Сначала (в так называемый  супернормальный период) предполагается бурный рост уровня дивиденда, а затем его наращивание пойдет более спокойными (нормальными) темпами. Продолжаем пользоваться принципом: «рыночная стоимость взноса (акции) прямо пропорциональна дивиденду и обратно пропорциональна рыночной ставке депозитного процента», но проводим более аккуратное дисконтирование. Сначала выясняем, когда планируется приступить к выплате дивидендов, узнаем сумму первого дивиденда на акцию или взнос, темпы роста уровня дивиденда в супернормальный период, длительность супернормального периода, нормальный (постоянный) темп роста дивидендов и процентную ставку, обычно требуемую инвесторами по аналогичным вложениям. Последнюю и приравнивают обычно к среднему уровню депозитного процента. Затем проводим отдельное дисконтирование для каждого из годов супернормального и нормального периодов, и, наконец, суммируем результаты.

Проясним механизм расчета на весьма красноречивом примере, приводимом профессором Е. Бригхэмом. Предприятие малого бизнеса WonderLure Inc. производит электронные приманки (!) для рыбной ловли. До сегодняшнего дня удавалось наращивать выручку в среднем на 200% в год. Руководство предприятия прогнозирует достаточно высокие, но все-таки понижающиеся темпы прироста выручки в течение ближайших десяти лет, а затем —

617

стабилизацию динамики выручки на среднегодовом уровне +10%. Решено не выплачивать дивиденды в ближайшие пять лет, а затем, если благоприятный прогноз сбыта оправдается, приступить к выплате дивидендов: 0,2 ам. долл. на акцию за шестой год, по 0,3 ам. долл. за седьмой год, по 0,4 ам долл. за восьмой год, по 0,45 ам. долл. за девятый и по 0,5 ам. долл. за десятый год. По истечении десятого года предполагается ежегодно увеличивать дивиденд на 10% в год. Уровень депозитного процента — 15% годовых. Рыночная стоимость акции рассчитывается так:

Соответственно, рыночной стоимостью предприятия будет произведение полученной оценки взноса (пая, вклада, акции) на количество взносов.

Но как же все-таки оценить рыночную стоимость взноса (акции), если вопрос о дивидендах не стоит на повестке дня? В большинстве случаев для этого достаточно прикинуть, за какую сумму можно было бы продать все активы предприятия, вычесть обязательства (кредиты и кредиторскую задолженность), и полученную таким образом чистую ликвидационную стоимость активов разделить на количество взносов.

2.5. Выпуск акций и их размещение. Дивидендная политика

Для многих владельцев малого бизнеса  преобразование предприятия в акционерное общество и выход его акций на фондовый рынок — голубая мечта. Что же происходит при ее осуществлении? В ПЕРВИЧНОМ РАЗМЕЩЕНИИ АКЦИЙ МАЛОЕ ПРЕДПРИЯТИЕ ТЕРЯЕТ, А НЕ ВЫИГРЫВАЕТ! ЭТО ЛОВУШКА!

Действительно, в первичном размещении акции стоят меньше, чем при  последующем обращении. Разница  составляет упущенную выгоду предприятия. Вот свидетельство Е. Бригхэма. Удачливое малое предприятие выходит на рынок ценных бумаг со своими акциями, которые в первичном размещении стоят 12 долларов минус 8-процентная комиссия. Итого — 11 долларов. Если во вторичном обращении курс акции поднимается до 15 долларов, то выходит, что само предприятие или его акционеры-учредители недополучили по четыре доллара на каждой акции. Известны слу-

618

чаи, когда во вторичном обращении  акции котировались вдвое выше цены первичного размещения.

Следует отметить, что вторичный рынок столь высоко оценивает акции предприятия не потому, что ему удалось между первичным и вторичным размещением достичь каких-либо замечательных успехов. Это типичный технический феномен торговли фондовыми ценностями — «феномен первого дня торговли», когда рынок слишком высоко (и чаще всего неадекватно высоко) оценивает акции предприятия. Их действительно трудно оценить. Ведь когда не выплачивается дивиденд, то к оценке акции невозможно применить классическую формулу «курс акций прямо пропорционален дивиденду и обратно пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям», например, по депозиту, по другим ценным бумагам и т. д. (Эту формулу мы уже приводили в разделе 3.2 главы 3 части III.) Скажем в этой связи пару слов о дивидендной политике. Выплата дивидендов имеет оборотной стороной медали отвлечение средств от развития предприятия. На первых стадиях его жизни, при бурном наращивании темпов выручки дефицит ликвидности просто снимает с повестки дня вопрос о дивидендах. По мере перехода к зрелости темпы роста выручки несколько снижаются, соответственно, относительно снижаются и финансово-эксплуатационные потребности. Тогда предприятие и начинает выплачивать дивиденды. Инвесторы воспринимают это как свидетельство повышения рыночной стоимости предприятия...

...ВНИМАНИЕ!

Инвесторы могут высоко оценить  стоимость начинающего предприятия даже и без выплаты дивидендов. («Шикарный проект, сулящий высочайшую рентабельность».) Но, если уже зрелое предприятие отказывает инвесторам в дивидендах, репутация и стоимость фирмы резко падают.

619

ПРАКТИКУМ

Эта учебно-деловая ситуация, заимствованная из американского учебника по финансовому менеджменту, чрезвычайно полезна для усвоения практических навыков и, кроме того, дает представление об особенностях управления финансами в малом бизнесе.

Мария М. планирует продажу плакатов для туристов по 3,5 ам. долл. за штуку. Она может приобретать плакаты  у оптовика по 2,1 ам. долл. и возвращать непроданные плакаты за полную стоимость. Аренда палатки обойдется в 700 ам. долл. в неделю.