Дифференциальный метод оценки и анализа факторов стоимости капитала коммерческой организации

ДИФФЕРЕНЦИАЛЬНЫЙ  МЕТОД ОЦЕНКИ И  АНАЛИЗА ФАКТОРОВ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА КОММЕРЧЕСКОЙ ОРГАНИЗАЦИИ 

Добровольский И.Н.

(АКБ «Русский генеральный банк») 

     В современных условиях разработка проблематики собственного капитала организаций  приобретает характер приоритетных исследований. Пользователи бухгалтерской отчётности пытаются использовать её данные с целью оценки стоимости организации. Однако в связи со свойством, согласно которому в отчётности отражается статический «снимок» финансового состояния предприятия на отчётную дату, балансовая стоимость не может быть принята в качестве адекватной стоимостной оценки. Несмотря на наличие ряда работ, посвящённых проблеме оценки непосредственно, на данный момент не исследованным является вопрос совместимости современной системы бухгалтерской отчётности с эффективными моделями оценки. Данный вопрос обсуждается недостаточно интенсивно не только в России и странах СНГ, но также в развитых странах Запада.

     Анализ  существующей ситуации выявляет наличие  психологического разрыва восприятия в области информационной обеспеченности тех или иных моделей оценки капитала данными современной бухгалтерской отчётности. На Западе этот разрыв менее очевиден, чем в России. Постепенно он заполняется, но скорость схождения разнится, опять же, для стран с развитой экономикой и развивающихся государств.

     При проведении анализа факторов стоимости  исследователь непременно сталкивается с дефицитом реально публикуемых  данных, на основании которых ему  приходится делать расчёты и проводить  сравнения. Многие показатели, представленные в моделях, основанных на наиболее прогрессивном доходном подходе, попросту не могут быть рассчитаны с использованием традиционной бухгалтерской отчётности, так как информация для их расчёта там не отражается. Однако на данный момент существует достаточно много подходов к оценке факторов стоимости капитала. Система бухгалтерской отчётности не может быть приспособлена ко всем методам потому, что она представляет собой универсальный и строго определённый механизм, который обеспечивает информационные потребности рынка в целом. Расчёт определённых показателей, оценка которых представляется наиболее критичной, должен быть обеспечен средствами традиционной отчётности. Однако эти показатели должны действительно представлять собой исключительно важный элемент качественного анализа факторов стоимости, который обеспечит наиболее адекватную оценку стоимости капитала.

     На  данный момент сложилась хорошо проработанная  система факторов, которые подвергаются определённым аналитическим процедурам в рамках работ по оценке стоимости капитала. Эта система базируется на известных принципах отражения экономических категорий в конкретных показателях. Однако самая полная оценка факторов с использованием данной системы опирается на данные отчётности, зафиксированные на определённый момент времени. Такой подход в полной мере обеспечивает потребности пользователей при проведении комплексного финансового анализа и оценки эффективности, однако как только появляется необходимость оценки стоимости капитала, так сразу возникает ряд затруднений. Дело в том, что современный уровень экономического мышления подталкивает к несколько иному пониманию капитала. Категория капитала не эквивалентна синтезу понятий «активы», «имущество». Капитал есть способность генерировать эти элементы. Традиционная финансовая (бухгалтерская) отчётность может обеспечить намного более адекватную оценку факторов стоимости капитала коммерческой организации, в случае, когда её анализ проводится в динамическом ключе. Такой анализ должен опираться на методы оценки непрерывных приращений с использованием достижений современного дифференциального исчисления.

     Для оценки факторов стоимости тем или  иным методом необходимо определить набор этих факторов, а также из каких достоверных источников будет  получена информация для этой оценки. Многие прогрессивные подходы на сегодняшний день могут, действительно, обеспечить достаточно точную и качественную оценку, но для их использования необходимо получать такую информацию, которая не может быть извлечена из традиционной финансовой (бухгалтерской) отчётности. В большей мере это касается доходного подхода. Для всех групп заинтересованных лиц источником финансовой информации, которую можно официально потребовать, является публичная финансовая отчётность компании. Но данная финансовая отчётность охватывает только прошедший финансовый период, следовательно, в ней описано прошлое финансовое состояние предприятия, кроме того, как правило, финансовая отчётность публикуется через значительный срок после того, как закончился отчётный период.

     Традиционная  финансовая (бухгалтерская) отчётность может обеспечить намного более  адекватную оценку факторов стоимости  капитала коммерческой организации, в  случае, когда её анализ проводится в динамическом ключе. Такой анализ традиционной отчётности должен опираться на методы оценки непрерывных приращений с использованием достижений современного дифференциального исчисления. В условиях информационной асимметрии данный подход представляется наиболее фактологичным и эффективным. 

1. Современные методы оценки стоимости капитала. 

     Рассмотрим современные подходы и методы оценки стоимости капитала. При использовании затратного подхода стоимость объекта в большинстве случаев определяется методами замещения и восстановления. В случае оценки методом замещения находится стоимость объекта, имеющего характеристики, аналогичные оцениваемому. Этот объект должен быть создан по современному проекту, с применением современных технологий, из современных материалов с использованием цен, установившихся на дату оценки. Когда определяется восстановительная стоимость, то за основу берётся первоначальный проект оцениваемого объекта и необходимые для его полного восстановления цены на материалы и работы пересчитываются в текущие цены.

     Оценка  стоимости капитала с применением затратного (имущественного) подхода имеет свои особенности: необходимо знать стоимость конкретных активов и обязательств, в свою очередь определяемую на основе затратного, доходного и сравнительного подходов.

     Доходный  подход¹ содержит целую группу сходных между собой методов и моделей оценивания и связан с дисконтированием будущей выгоды:

• дивидендов (DDM, DGM) [21, с.550-567];
• прибыли (EDM);
• денежных потоков (CFDM);
• свободных денежных потоков (FCFDM) [41, с.74-97];
• избыточной прибыли (ЕВО) и её частного случая – экономической прибыли (EVA) [46, с.18-35].

     Все перечисленные методы доходного  подхода имеют в своей основе общее фундаментальное экономическое  содержание, выражающееся в требовании получения инвесторами определённой выгоды от владения долями капитала с учётом риска такого владения. Теоретическую основу этих методов составляет формула:

      где – стоимость капитала на момент оценки в периоде t;

       – стоимость капитала в следующем после момента оценки периоде t+1;

       – дивиденд бизнеса в следующем после момента оценки периоде t+1;

       – ставка дисконтирования плюс единица на дату оценки.

     Все переменные в приведённом выражении носят стохастический характер, однако в теории и практике оценки принято считать, что ставка дисконтирования не является таковой и имеет заранее заданное значение. Результатом отказа от неизменного характера этой величины станет иной вид формулы дисконтирования выгоды (дивиденды, денежные потоки).

     Как видно из формулы (1), процедура оценки формализуется посредством определения средней стоимости (математического ожидания, в случае моделирования стохастического процесса) в предположении о неслучайном характере ставки дисконтирования:

     где – стоимость капитала на момент оценки в периоде t.

     Если  основываться на случайном характере  прогнозных величин, достоверно не известных в момент проведения работы по оценке капитала, то по смыслу этот процесс точно совпадает с процедурой определения ожидаемого значения случайной величины в теории вероятности и статистике.

     Для сделок, совершаемых на рынке, ориентиром назначения цены выступает стоимость, определённая дисконтированием денежных потоков. Однако в последнее время на Западе всё больше аналитиков отдают предпочтение модели ЕВО 
(Edward – Bell – Olson), согласно которой стоимость бизнеса находится посредством дисконтирования избыточной прибыли. Частным случаем этой модели является подход, базирующийся на дисконтировании экономической прибыли.

     Теоретическую основу модели ЕВО составляет выражение [51, с.17-19]:

     где Е_t – ожидаемая стоимость компании в период t;

     b_t – текущая стоимость чистых активов, согласно финансовой отчётности;

      – средняя ожидаемая прибыль;

     r_e – ставка дисконта, отражающая размер требований собственников к компании.

     Параметры модели определяются по формулам авторегрессии:

     где – параметры авторегрессии;

       – параметры модели (случайные величины).

     Значения  параметров авторегрессии находятся  путём подстановки формулы (4) в формулу (3) с последующим применением операции математического ожидания к случайным величинам полученного выражения. В западной литературе по оценке выполнены расчёты параметров авторегрессии для компаний ( = 0,61 и = 0,45) [45, с.29-34].

     Однако  оценка по методу ЕВО в российских условиях сопряжена с определёнными трудностями. Процедура нахождения параметров авторегрессии опирается на сведения, полученные в результате статистической обработки массива бухгалтерской отчётности и данных о рыночных котировках акций. В настоящее время не накоплено информации о котировках акций в течение достаточного для статистической обработки периода. Кроме того, данные бухгалтерской отчётности в большинстве случаев не обладают репрезентативностью вследствие изменчивости законодательства в этой области, ограниченности периода составления отчётности, нестабильности значений отдельных статей баланса и отчёта о прибыли и убытках. В России не опубликовано результатов исследований по расчёту параметров авторегрессии. Оценщикам недоступны данные о поправках к параметрам авторегрессии западных компаний применительно к российским условиям (в том числе к российским стандартам учёта). Возможно, с переходом на МСФО ситуация позволит продвинуться в этом направлении. Однако на данный момент не исключено, что исследования в этой области вообще не проводились.

     Модели  оценки, основанные на дисконтировании  будущей прибыли или денежных потоков, имеют свои ограничения. Результаты, получаемые с их помощью, более зависимы от избранной компанией учётной политики. Например, если фирма стремится как можно раньше учесть будущие денежные поступления, тем самым, завышая свою текущую балансовую стоимость, то прогнозные значения прибыли будущих периодов при этом уменьшаются. Метод дисконтированной прибыли или денежных потоков даст в этом случае заниженный результат, однако, следуя модели EBO, в данном случае уменьшение ожидаемой прибыли компенсируется увеличением B_t (балансовой стоимости (стоимости чистых активов) компании в момент времени t, что в итоге даст корректную величину рыночной стоимости.

     Методы, связанные с дисконтированием прибыли  или денежных потоков, игнорируют большую  часть информации о стоимости  компании, содержащейся в бухгалтерском  балансе. В результате, рыночная стоимость  фирмы оказывается как бы «растянутой» во времени, причём значительная часть денежных потоков, её формирующих, не укладывается в рамки прогнозного периода и вычисляется как продлённая, или терминальная стоимость (terminal value). Однако, поскольку с увеличением горизонтов прогнозирования его точность понижается, при большом удельном весе продлённой стоимости значительно уменьшается точность оценки в целом. Модель Ольсона менее подвержена этому эффекту, поскольку значительный вес в ней имеют реально вложенные в компанию инвестиции – её чистые активы, а прогнозируется только та часть денежного потока, которая действительно увеличивает стоимость компании – «остаточная прибыль» (residual income).