Дифференциальный метод оценки и анализа факторов стоимости капитала коммерческой организации

     Величина  стоимости капитала компании может быть найдена методами, традиционно применяемыми в моделях дисконтирования прибыли и денежных потоков при расчёте коэффициента дисконтирования. В частности, для компаний, чьи акции торгуются на открытом рынке, рекомендуется применять модель CAPM (Capital asset pricing model), найденные при этом значения могут быть применены к сравнимым закрытым компаниям, а также тем, чьи акции недостаточно ликвидны. В России, однако, нахождение коэффициента b, необходимого для расчётов по CAPM, представляет определённые проблемы, поэтому наиболее вероятно, что в большинстве случаев будет использован метод кумулятивного построения.

     Существенно, что согласно модели EBO, единственной необходимой для определения стоимости компании прогнозируемой величиной является разница ROE – r (разница между рентабельностью и ценой капитала), характеризующая ожидаемый доход. Процент превышения рентабельности акционерного капитала компании над её среднеотраслевым уровнем, как величина относительная, теоретически, представляется менее сложным объектом для прогнозирования, чем абсолютная величина её денежных потоков, что повышает итоговую точность оценки.

     Оценка факторов стоимости капитала по модели ЕВО в России является довольно сложным и спорным делом. Возможно, по мере развития экономической теории и накопления практического опыта появится новый, более эффективный с точки зрения управления бизнесом критерий оценки его текущего состояния, чем дисконтированная стоимость, и не исключено, что им может стать критерий, базирующийся на методе ЕВО [52, с.3-14].

     Методы, формирующие сравнительный подход к оценке стоимости капитала основываются на сравнительном анализе предприятий и компаний. При их применении оцениваемое предприятие сравнивается с аналогичными предприятиями, рыночная стоимость и отдельные параметры деятельности которых известны и могут быть сопоставлены с параметрами объекта оценки.

     К методам сравнительного подхода  относятся:

• сравнительный анализ фундаментальных коэффициентов;
• разработка и анализ факторных моделей.

     Сравнительный подход является описательным в отличие  от «технического» метода дисконтирования будущих доходов. В факторных моделях стоимость предприятия продуцируется влияющими на неё факторами, принадлежащими пространству фундаментальных экономических параметров [7, с.124-129]:

     где – п-й фактор стоимости.

     На  практике процедура оценки сводится к выбору структуры факторной  модели и входящих в неё факторов, выделению из них значимых и решению полученного регрессионного уравнения. Факторная модель стоимости капитала корпоративной системы может быть записана, например, в следующем виде:

      (количество проданных товаров, цена, заработная плата, налоги,...).

     Способ  анализа факторов стоимости предприятия путём определения чувствительности стоимости к отдельным параметрам сочетает черты методов как доходного, так и сравнительного подхода. Рыночная стоимость предприятия фактически в любой системе взаимодействия отличается от внутренней. Проанализируем вероятные последствия этого разрыва. Задача создания стоимости для владельцев, решаемая в процессе осуществления цикла управления стоимостью любой коммерческой организации, тесным образом связана с задачей оперативного информирования рынка обо всех аспектах финансово-хозяйственной деятельности последней. В этой связи приобретают особую актуальность ответы на следующие вопросы:

• каковы причины недооценки или переоценки рынком стоимости капитала?
• в каком объёме рынок должен быть проинформирован о текущем состоянии и перспективах бизнеса?
• каковы последствия получения рынком тех или иных сведений о бизнесе?

     Поскольку фундаментальная стоимость получает конкретное числовое выражение лишь в момент оценки, существует потребность сравнить рыночную и внутреннюю стоимость. Проводя сравнение, следует учитывать, что расчёт внутренней стоимости выполняется менеджментом, как правило, на основе большего объёма информации о бизнесе, чем при определении рыночной стоимости сторонними инвесторами.

     При использовании доходного подхода  внутренняя стоимость капитала рассчитывается по формулам (1) и (2). Все параметры в (3) определяются по данным внутреннего учёта, бизнес-планов реализуемых проектов и представляют взгляд хорошо информированного инвестора, например менеджмента, на состояние дел в бизнесе.

     На  долю каждого владельца бизнеса на момент оценки приходится часть его внутренней стоимости, которая связана с определённым объёмом прав на капитал [21, 
с .39-44]. В следующем периоде на его долю также придётся некоторая часть будущей стоимости бизнеса и, кроме того, ему будет причитаться часть дохода от деятельности:

     где п – число владельцев бизнеса;

       – доля внутренней стоимости п-го владельца;

       – дивиденд п-го владельца в следующем после момента оценки периоде.

     На  данном направлении возникает проблема идентификации дивидендов. Согласно ф.3 «Отчёт об изменениях капитала», дивиденды на 01.01.t-1 и 01.01.t идентифицируются как начисленные дивиденды, но не как планируемые или расчётные в наступающем времени.

     Не  вполне ясно, насколько реально определить будущую стоимость доли по данным традиционной отчётности в целях подобного анализа; подобные расчёты возможно провести методом авторегрессии на проекции активно функционирующего фондового рынка, однако в России далеко не все компании котируют свои акции на бирже или в системе электронных торгов. Таким образом, будущая оценка доли принимается из соображений внутренней оценки экспертным методом, либо методом комбинированной оценки активов.

     Величина причитающихся доходов не всегда пропорциональна номинальной доле участия инвестора в бизнесе. В качестве дохода для разных категорий инвесторов могут выступать различные поступления от бизнеса. Если миноритарный акционер рассчитывает в основном на получение дивидендов, то выгода мажоритарного акционера помимо этого может включать более льготные условия ценовой и тарифной политики в отношении другого его бизнеса, возможность принимать или отклонять удобные для него инвестиционные проекты. Например, если мажоритарный акционер – банк кредитует бизнес, то благодаря присутствию своего представителя в руководстве последнего он будет иметь возможность влиять на его долговую политику.

     Нынешняя  стоимость доли конкретного инвестора  связана с её будущей стоимостью и доходом, причитающимся ему в очередном периоде, соотношением:

     Сложнее определить риск конкретного собственника, обусловленный владением долей капитала. Основываясь на стандартном определении ставки дисконтирования, представленной в виде суммы безрисковой доходности, требуемой конкретным инвестором, и надбавки за риск, связанной с его долей в капитале, можно сделать вывод о различии требований инвесторов к доходности бизнеса вследствие неодинаковых возможностей безрискового вложения капитала и разных объёмов риска, приходящихся на долю каждого. Например, банк и частный инвестор обладают существенно различными возможностями безрискового инвестирования. Следует также обратить внимание на значительно отличающиеся возможности мажоритарного и миноритарного владельцев влиять на принятие решений по управлению бизнесом. Кроме того, рисковые надбавки определяются на основе анализа и сопоставления данных внутренней отчётности, довольно точно характеризующей состояние бизнеса и, как правило, более доступной крупному собственнику.

     Формула (7) вполне может использоваться для оценки требуемой инвестору доходности капитала: необходимо лишь выразить ставку дисконтирования через выгоды, будущую и текущую стоимость его доли участия в бизнесе и подставить конкретные значения в полученное выражение.

     Отсюда  доходность, требуемая всеми инвесторами  от бизнеса, связана с доходностями, приходящимися на каждого инвестора, выражением (8), полученным после подстановки (6) и (7) в (3):

     Требуемая доходность отражает риски для конкретного  инвестора. Выражения (3), (6) – (8) характеризуют распределение фундаментальной стоимости среди собственников капитала и взаимосвязь рисков бизнеса и рисков конкретных долей. Если оценку проводит очень хорошо информированный инвестор, то в результате будет получена внутренняя стоимость.

     Указанные выше соотношения справедливы и для рыночной стоимости, с той лишь разницей, что теперь вместо переменных величин – дохода, будущей стоимости и риска, адекватно отражающих состояние дел в бизнесе, будут фигурировать их значения, оцениваемые каждым конкретным инвестором. Рыночная стоимость доли инвестора представляет собой результат дисконтирования (с учётом рисков, связанных с владением) ожидаемой стоимости доли в следующем периоде и дохода, прогнозируемого за время владения ею. Именно таким способом любой собственник может определить эффективность своих вложений в бизнес.

     Расхождения в оценках рыночной и внутренней стоимости могут быть вызваны:

     1) неправильной оценкой инвестором  будущей стоимости своей доли  бизнеса ( ) вследствие:

• ошибочного прогнозирования рыночной стоимости капитала в следующем периоде;
• ошибок в оценке стоимости бизнеса, приходящейся на долю собственника;

     2) неадекватными ожиданиями собственника относительно будущих поступлений дохода от бизнеса ( ) в результате:

• ошибок прогноза размеров дохода от бизнеса в целом;
• ошибок в оценке распределения дохода между собственниками капитала;

     3) недооценкой или переоценкой рисков ( ), связанных с владением долей капитала.

     Прямым  следствием неверной оценки перспектив участия инвестора в бизнесе является разрыв между оценками его рыночной и внутренней стоимостей. По этой же причине могут наблюдаться расхождения в требуемой рынком доходности капитала и справедливой для данного бизнеса отдачи на капитал.

     Особенно  отчётливо разрыв в восприятии состояния бизнеса менеджментом и рынком проявляется в случае объявления дивидендов и полученной прибыли за отчётный период. Соответствующие исследования были проведены на выборке американских компаний. Анализ показал, что, как правило, за несколько дней до объявления дивидендов и прибыли происходит резкий скачок в котировках акций компаний в ту или иную сторону. Тем самым устраняется разрыв в восприятии бизнеса различными субъектами рынка. Далеко не всегда котировки меняются существенно. В ряде случаев, когда взгляды менеджмента и сторонних экспертов на состояние бизнеса совпадают, значительной коррекции разрыва в восприятии не происходит. Однако полное совпадение стоимостей довольно редкое явление.

     Разложим  функцию многих переменных, заданную выражением (7), в ряд Тейлора до первого члена, отбросив старшие члены, и оценим величину разрыва, образующегося между рыночной и фундаментальной стоимостью. Разрыв обусловлен расхождением в оценках будущей стоимости, выгод, рисков (ставок дисконтирования). Теоретически не имеет значения, что использовать для разложения: выражение рыночной или внутренней стоимости, поскольку единственное отличие здесь будет в знаке приращений:

     В выражении (9) приращения отдельных параметров означают разрыв между восприятием бизнеса внешним инвестором и взглядами менеджмента. Эффект воздействия изменений в оценке стоимости капитала может быть выражен в терминах чувствительности к факторам и будет рассмотрен далее.

     Используя выражение (9), менеджмент получает возможность оценить ожидаемую результативность мероприятий по информированию инвесторов и как следствие сократить разрыв между оценкой рынком бизнеса и его внутренней стоимостью, когда рынок недооценивает его, или, наоборот, увеличить разрыв, если рынок переоценивает бизнес. Кроме того, нельзя полностью исключать манипулирования мнением рынка при управлении разрывом.  Управление стоимостью невозможно без активного двустороннего информационного взаимодействия бизнеса и среды, которое должно строиться на учёте менеджментом всех аспектов формирования стоимости.